#SECWarnsOnChainLendingMayFallUnderSecuritiesLaw

SEC vừa nói với DeFi điều mà ai cũng đã biết nhưng cố tình không chịu thừa nhận

Hester Peirce — người đồng minh gần gũi nhất của ngành crypto trong nội bộ SEC — vừa phát đi một thông điệp đáng lẽ phải khiến mọi “vault curator” và người vận hành giao thức cho vay phải dừng cuộn và bắt đầu đọc. Vào ngày 22/7, Peirce đưa ra tuyên bố rằng các vault crypto và các chiến lược cho vay trên chuỗi có thể rơi thẳng vào phạm vi luật chứng khoán liên bang. Không phải “có thể”. Không phải “trong một tương lai xa”. Ngôn từ đủ thẳng để đẩy token của MORPHO giảm 5% trong vài giờ, và hệ quả của nó còn sâu rộng hơn nhiều so với biểu đồ giá của riêng bất kỳ giao thức nào.

“Chứng khoán được token hóa vẫn là chứng khoán.” Chỉ một câu nói đó từ Peirce cắt xuyên hàng năm trò “luyện trò” hùng biện. Cô không đùa theo kiểu: “Nếu bạn nhảy đầu, lộn nhào và làm đủ mọi trò gymnastics để đọc luật sao cho nó không áp dụng cho các tài sản và hoạt động crypto vốn nằm trọn trong phạm vi của các luật chứng khoán liên bang, thì bạn sẽ phải chịu cú ngã đau đớn.” Nữ ủy viên — người đã kiếm được biệt danh “Crypto Mom” nhờ liên tục thúc SEC theo hướng quản lý nhẹ tay hơn — chọn đúng thời điểm này để vạch ra một ranh giới. Chính vì vậy, tuyên bố này nặng ký hơn tiếng ồn pháp lý thông thường — nó không đến từ một đối thủ. Nó đến từ một người bạn nhắc bạn rằng bếp đang nóng.

Vấn đề của vault là có thật. Vault DeFi đã phình to thành một trong những nhóm sản phẩm phát triển nhanh nhất của toàn ngành: 8,6 tỷ USD trên 788 vault được tuyển chọn, chạm tới 1,4 triệu người dùng, theo Vaults.fyi. Coinbase và Robinhood hiện tích hợp hạ tầng vault để cung cấp lợi suất trên số dư stablecoin. Lợi ích là quá rõ ràng: gửi token vào một smart contract, để giao thức hoặc một “curator” được chỉ định phân bổ vốn qua các thị trường cho vay và chiến lược tạo lợi suất, rồi thu về phần lợi. Nhưng tại đây, phân tích của Peirce “giáng” xuống như một nhát búa: càng có nhiều quyền quyết định mang tính quản lý, thì vault càng giống một công ty đầu tư. Khi curator chọn các chiến lược, tái cân bằng phân bổ, hoặc bổ nhiệm các sub-manager, cấu trúc bắt đầu giống một quỹ được quản lý theo Investment Company Act of 1940. Vế thứ ba của bài test Howey — kỳ vọng lợi nhuận có được từ công sức của người khác — không phải mối lo mang tính lý thuyết. Đó là thực tế vận hành của hầu hết các vault được tuyển chọn.

Cho vay trên chuỗi cũng không được miễn trừ. Peirce mở rộng logic tương tự cho các giao thức cho vay, nơi các quyết định về lãi suất, điều kiện chấp nhận tài sản thế chấp và ngưỡng thanh lý có sự “discretion”. Nếu ai đó — hoặc một cơ chế quản trị — đang đưa ra lựa chọn về tài sản nào đủ điều kiện, áp dụng mức lãi nào, và khi nào các vị thế bị thanh lý, thì những quyết định đó cấu thành “công sức quản lý”. Theo Howey, công sức đó — kết hợp với kỳ vọng lợi nhuận của nhà đầu tư — có thể biến mối quan hệ cho vay thành một “hợp đồng đầu tư”. Một số khoản vay, tùy cấu trúc và điều khoản, có thể bị phân loại thẳng là chứng khoán.

Lập luận “on-chain” đã chết. Đây có lẽ là điểm rút ra quan trọng nhất. Ngành đã vận hành dựa trên một giả định ngầm: nếu một hoạt động tài chính chạy thông qua smart contracts trên một blockchain, nó sẽ thuộc “vũ trụ” quản lý khác với phiên bản tương đương ngoài chuỗi. Peirce đã phá vỡ giả định đó với độ chính xác như mổ xẻ. Đưa hoạt động lên on-chain không tự động miễn họ khỏi việc bị điều chỉnh theo pháp luật chứng khoán. Công nghệ là phương tiện, không phải thông điệp. Một vault tuyển chọn chiến lược tạo lợi suất về mặt chức năng là không thể phân biệt với việc một nhà quản lý quỹ phân bổ giữa các sản phẩm thu nhập cố định — blockchain chỉ là cơ chế giao hàng.

Điều này có nghĩa gì cho ngành, theo thực tiễn. Nếu khung lập luận của Peirce trở thành chính sách thực thi — và xét tới mức độ ảnh hưởng của bà trong SEC hiện tại dưới quyền Chủ tịch Paul Atkins, điều đó có khả năng cao hơn không — thì các nhà vận hành vault sẽ phải đi theo một trong ba hướng: đăng ký với SEC và tuân thủ các yêu cầu công bố thông tin cùng nghĩa vụ quản lý liên tục; đủ điều kiện được miễn trừ; hoặc tái cấu trúc sản phẩm để loại bỏ các yếu tố “discretion” kích hoạt việc phân loại là chứng khoán. Hai hướng đầu tiên tốn kém và mất thời gian. Hướng thứ ba đòi hỏi phi tập trung thực chất — không phải kiểu “cosmetic” khi một DAO bỏ phiếu cho các tham số do một nhóm nòng cốt đề xuất, mà là kiểu mà không có bên nào xác định có quyền ảnh hưởng quản lý liên tục tới phân bổ tài sản.

Ranh giới tinh tế mà Peirce cố ý để ngỏ. Bà không tuyên bố mọi vault đều là chứng khoán. Bà thừa nhận “phổ” — từ các smart contract hoàn toàn tự động, không có discretion ở một đầu, đến các sản phẩm được quản lý chủ động ở đầu kia. “Phổ” đó quan trọng. Một vault hoạt động kiểu máy móc, chuyển tiền gửi tới một thị trường cho vay duy nhất đã định sẵn với các tham số cố định, không tái cân bằng, và không có curator lựa chọn chiến lược, sẽ nằm ở vị trí quản lý khác so với một vault mà một cá nhân hoặc đội ngũ được nêu tên luân chuyển vốn giữa Aave, Compound và Morpho dựa trên tối ưu hóa lợi suất. Peirce thực chất đang nói: hãy xây thứ gì bạn muốn, nhưng hãy xây với sự thừa nhận thẳng thắn rằng sản phẩm của bạn càng giống một quỹ, SEC càng có xu hướng đối xử với nó như một quỹ.

Vì sao tuyên bố này quan trọng vượt khỏi DeFi. Tín hiệu tổng thể là không thể nhầm lẫn. SEC dưới thời Atkins đang tiến tới hướng “engagement” có cấu trúc với crypto. “Crypto Regulation” dự kiến trong tháng này, Clarity Act đang được xem xét tại Quốc hội, và chương trình làm luật của SEC đã phình từ 23 lên 38 hạng mục. Tuyên bố của Peirce không phải cú đánh bất ngờ từ trời rơi xuống; nó là một phần của cách tiếp cận có chủ đích, trong đó SEC định nghĩa ranh giới trước khi khởi động các hành động thực thi. Lời mời của bà dành cho các bên tham gia thị trường — “hãy tới nói chuyện với chúng tôi, giúp chúng tôi xác định quy định nào cần sửa” — là “tương đương pháp lý” của một cánh cửa mở. Nhưng đó là cánh cửa mở có biển ghi: chúng tôi sẽ không giả vờ rằng sản phẩm của bạn không phải thứ mà nó rõ ràng là.

Cuộc “nhận định thẳng” trung thực. Các sản phẩm tạo lợi suất của DeFi đã tăng vọt vì chúng mang lại thứ mà mọi người muốn: lợi nhuận trên vốn nhàn rỗi, khả năng kết hợp (composability) và thanh khoản 24/7. Nhưng tăng trưởng mà thiếu sự rõ ràng về mặt pháp lý là “thời gian mượn” — chỉ là chưa bị nhắc tới thôi. Tuyên bố của Peirce là điểm bắt đầu của sự rõ ràng đó, và nó đến từ một ủy viên đã dành nhiều năm vận động cho quyền được đổi mới của ngành. Cách phản hồi tốt nhất của ngành không phải giận dữ hay chối bỏ. Đó là tự đánh giá nghiêm túc: sản phẩm nào của chúng ta có liên quan tới quản lý mang tính discretion gây ra việc áp dụng luật chứng khoán? Sản phẩm nào có thể tái cấu trúc thật sự để loại bỏ “cú kích hoạt” đó? Và sản phẩm nào đơn giản là nên tuân thủ — đăng ký, công bố, và vận hành trong một khuôn khổ bảo vệ người dùng và hợp thức hóa ngành?

Peirce kết thúc bằng một ghi chú mang tinh thần lạc quan: “Những cách tiếp cận mới đối với việc triển khai tài sản này mang lại nhiều hứa hẹn.” Bà đúng. Nhưng lời hứa mà không kèm tuân thủ là một rủi ro, và kỷ nguyên “giả vờ” mọi thứ khác đi đã kết thúc.