Nghiên cứu của BIS cho thấy stablecoin vượt qua kiểm soát vốn

Một nghiên cứu của BIS trên 130 nền kinh tế cho thấy stablecoin neo đô la vẫn tiếp tục chảy dòng bất chấp các hạn chế FX, lộ ra khoảng trống trong các biện pháp kiểm soát vốn truyền thống.

TL;DR

• Các hạn chế tương tự làm giảm đáng kể tiền gửi ngân hàng bằng ngoại tệ.
• Lịch sử khủng hoảng ngân hàng dự báo nhu cầu stablecoin cao hơn ở các thị trường mới nổi.
• Đô la hóa có xu hướng tồn tại một khi đã hình thành, và MiCA điều chỉnh các tổ chức phát hành thay vì các giao dịch chuyển nhượng phi phép.

Kiểm soát vốn có thể hạn chế khả năng tiếp cận các tài khoản ngân hàng bằng đô la, nhưng dường như kém hiệu quả hơn nhiều khi các đồng đô la đó chuyển sang các blockchain công khai. Một bài nghiên cứu của Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) có tiêu đề “Dollarisation and Monetary Control: What Lessons for the Rise of Stablecoins?”, được công bố ngày 21 tháng 7 bởi Boris Hofmann, Aaron Mehrotra và Jan Paulick, so sánh tiền gửi bằng ngoại tệ và dòng chảy stablecoin được hỗ trợ bằng đô la trên hơn 130 nền kinh tế. Kết quả cho thấy dòng tiền stablecoin vẫn ở mức tương đối tương đồng dù các quốc gia có áp đặt hạn chế giao dịch ngoại hối hay không. Như mọi bài nghiên cứu của BIS, các phát hiện phản ánh quan điểm của các tác giả, không phải lập trường chính thức của tổ chức. Sự đối lập rất rõ rệt. Các hạn chế đối với tài khoản ngoại tệ trong lịch sử đã làm giảm lượng đô la được nắm giữ trong hệ thống ngân hàng nội địa. Mối quan hệ thống kê tương tự không xuất hiện với stablecoin, vốn có thể lưu hành qua các blockchain công khai, sàn giao dịch crypto và ví hoạt động một phần bên ngoài tầm với của các ngân hàng địa phương. Kết quả chỉ ra một dạng đô la hóa kỹ thuật số mới. Người dân có thể tiếp cận đô la Mỹ mà không cần mở tài khoản ngân hàng bằng ngoại tệ hay chuyển tiền giấy ngân hàng qua biên giới. Quyền truy cập này làm suy yếu một trong các điểm gây áp lực truyền thống mà chính phủ dùng để quản lý tình trạng tháo chạy vốn trong giai đoạn căng thẳng tài chính. Các biện pháp vẫn hiệu quả, nhưng chủ yếu ở các ngân hàng Kiểm soát vốn truyền thống phụ thuộc nặng vào các tổ chức tài chính được quản lý. Một chính phủ có thể yêu cầu phê duyệt trước khi cư dân mở tài khoản đô la, giới hạn việc mua ngoại tệ hoặc hạn chế thanh toán qua biên giới thông qua các ngân hàng trong nước. Nghiên cứu cho thấy các biện pháp đó trong lịch sử đã tác động đến đô la hóa truyền thống. Trong các quốc gia được xem xét, tỷ lệ trung vị của tiền gửi bằng ngoại tệ vào khoảng 5% khi có các hạn chế phê duyệt, so với hơn 30% nơi cư dân không phải chịu yêu cầu như vậy. Hoạt động stablecoin tạo ra một mô hình hoàn toàn khác. Trong giai đoạn 2022 và 2023, dòng tiền stablecoin ròng trung vị nằm trong khoảng 1% đến 1,5% của tổng sản phẩm quốc nội ở các nền kinh tế có hạn chế và ở cả những nơi không có hạn chế. Phân tích chính thức của bài báo đưa đến kết luận tương tự. Các kiểm soát vốn rộng, các hạn chế ngoại hối, giới hạn thanh toán và các quy định nhắm cụ thể vào stablecoin không cho thấy hiệu ứng có ý nghĩa thống kê đối với dòng chảy stablecoin ròng. Trong khi đó, hạn chế tài khoản lại tạo ra tác động tiêu cực mạnh nhất đối với tiền gửi ngân hàng bằng ngoại tệ.

| Feature | | --- | Tiền gửi ngân hàng bằng ngoại tệ | Stablecoin neo đô la | | --- | --- | | Điểm truy cập | Hệ thống ngân hàng trong nước hoặc quốc tế | Sàn giao dịch, ví blockchain và nền tảng kỹ thuật số | | Hạ tầng chuyển giao | Tài khoản ngân hàng và đường chuyển tiền qua ngân hàng đại lý | Các mạng blockchain công khai, phi phép | | Tầm nhìn trong nước | Cao, vì các ngân hàng được quản lý ghi nhận hoạt động | Thấp hơn khi token đi qua các ví không lưu trữ | | Phản ứng với hạn chế | Tiền gửi giảm đáng kể dưới các kiểm soát chặt hơn | Không có giảm sút có ý nghĩa thống kê về dòng tiền |

Vì sao stablecoin hoạt động khác đi Tiền gửi bằng đô la tồn tại bên trong một ngân hàng. Stablecoin được hỗ trợ bằng đô la tồn tại như một token có thể được chuyển qua blockchain bất cứ lúc nào, miễn là người dùng có truy cập internet và kiểm soát một ví tương thích. Sự khác biệt đó thay đổi nơi có thể áp dụng các hạn chế. Ngân hàng có thể bị yêu cầu từ chối một giao dịch bằng ngoại tệ, phong tỏa tài khoản hoặc đòi hỏi phê duyệt quản lý. Một token đã được giữ trong ví do người dùng tự kiểm soát không cần phải đi qua lại chính tổ chức trong nước đó mỗi khi đổi địa chỉ. Các nhà nghiên cứu xác định các blockchain công khai, phi phép và các ví không lưu trữ là lời giải thích có khả năng cho mối liên hệ yếu giữa các hạn chế kiểm soát vốn và dòng tiền stablecoin. Việc tiếp cận thường diễn ra thông qua các thực thể nằm ngoài “vòng rào” quản lý trong nước, khiến cơ quan quốc gia có ít tầm nhìn hơn so với khi họ theo dõi tiền gửi ngân hàng. Điều này không có nghĩa stablecoin hoàn toàn miễn nhiễm với quản lý. Tổ chức phát hành, sàn giao dịch tập trung và dịch vụ chuyển đổi fiat vẫn có thể được giám sát. Khó khăn xuất hiện sau khi token bước vào nền kinh tế blockchain, nơi các giao dịch có thể tiếp tục mà không cần lặp lại việc quay về các tuyến đường ngân hàng trong nước. Một thị trường đô la riêng đang hình thành Stablecoin thường được giới thiệu như một phiên bản số thay thế cho các tài khoản đô la hiện hữu. Các phát hiện cho thấy mối quan hệ không đơn giản như vậy. Các nhà nghiên cứu ghi nhận bằng chứng hạn chế rằng nhu cầu stablecoin chỉ đơn thuần thay thế cho tiền gửi ngân hàng bằng ngoại tệ. Các quốc gia đã có tiền gửi đô la không nhất quán gặp dòng tiền stablecoin thấp hơn, trong khi mức độ áp dụng stablecoin mạnh hơn không làm giảm ổn định tiền gửi đô la. Vì vậy, hai kênh có thể phục vụ một phần các nhóm người khác nhau. Tiền gửi đô la thông thường vẫn gắn với hệ thống ngân hàng, trong khi stablecoin có thể hấp dẫn người dùng ưu tiên khả năng truy cập liên tục, thanh toán qua blockchain hoặc khả năng nắm giữ mức phơi nhiễm đô la mà không cần tài khoản ngoại tệ truyền thống. Thay vì chuyển cùng một “nguồn” đô la từ định dạng này sang định dạng khác, stablecoin có thể đang mở rộng nhóm dân số có thể tham gia vào đô la hóa. Căng thẳng tài chính củng cố kênh đô la số Nghiên cứu cho thấy đô la hóa bằng công cụ truyền thống và đô la hóa bằng stablecoin có chung một số động lực nền tảng. Nhu cầu tăng lên khi biến động tỷ giá đi vào giá nội địa mạnh hơn, khiến sự yếu đi của đồng nội tệ trở nên rõ ràng hơn đối với hộ gia đình và doanh nghiệp. Mất ổn định của hệ thống ngân hàng có vẻ đặc biệt liên quan đến stablecoin. Trong mẫu thị trường mới nổi, việc tần suất lịch sử các cuộc khủng hoảng ngân hàng tăng thêm 1 độ lệch chuẩn gắn với dòng tiền stablecoin cao hơn khoảng 0,8% của GDP. Để so sánh quy mô, dòng tiền trung bình trong mẫu thị trường mới nổi đó trên toàn giai đoạn 2017 đến 2024 xấp xỉ 1,7% của GDP. Kết quả phù hợp với cấu trúc thị trường. Khi niềm tin vào ngân hàng suy giảm, một công cụ đô la lưu hành bên ngoài hệ thống ngân hàng trở nên hấp dẫn hơn. Stablecoin có thể cung cấp mức phơi nhiễm ngoại tệ mà không cần người dùng tăng số dư tại các tổ chức đang chịu tác động của cuộc khủng hoảng. Bằng chứng phức tạp hơn đối với các cuộc khủng hoảng nợ công. Những cuộc khủng hoảng này giúp dự báo đô la hóa tiền gửi trong lịch sử, nhưng lại không phải là biến dự báo có ý nghĩa đối với dòng tiền stablecoin trong giai đoạn ngắn hơn được nghiên cứu. Các nhà nghiên cứu cảnh báo rằng bộ dữ liệu stablecoin vẫn còn mới và các mối quan hệ có thể trở nên rõ ràng hơn khi có thêm quan sát. Bảng dữ liệu theo quý của khu vực Mỹ Latinh trong bài báo cũng cho thấy mối quan hệ dương nhất quán giữa lạm phát và dòng tiền stablecoin. Mối liên hệ này có ý nghĩa thống kê mạnh hơn đối với stablecoin so với tiền gửi bằng ngoại tệ, cho thấy nhu cầu đô la số có thể phản ứng nhanh khi sức mua chịu áp lực. Khi đô la hóa đã đến, nó thường vẫn tồn tại Cảnh báo lớn thứ hai của bài báo liên quan đến tính dai dẳng. Cả tiền gửi đô la truyền thống và dòng tiền stablecoin đều có xu hướng duy trì ở mức cao sau khi đã hình thành. Bằng chứng lịch sử cho thấy đô la hóa tiền gửi thường tồn tại ngay cả sau khi các điều kiện lạm phát ban đầu thúc đẩy nó đã qua đi. Các quốc gia rời khỏi chế độ lạm phát cao không ghi nhận sự suy giảm đáng kể trong tỷ lệ tiền gửi bằng ngoại tệ trong những năm tiếp theo. Ghi nhận ngắn hơn về stablecoin cũng đi theo hướng tương tự. Trong bảng Mỹ Latinh, dòng tiền stablecoin của quý trước là một biến dự báo có ý nghĩa đối với dòng tiền trong tương lai. Tiền gửi đô la còn dai dẳng hơn, nhưng kênh số đã cho thấy cùng một xu hướng. Khi người dùng đã có ví, khả năng tiếp cận sàn giao dịch và các cách đã được thiết lập để mua token đô la, điều kiện nội địa được cải thiện có thể không tự động kéo hoạt động đó quay trở lại đồng nội tệ. Các tác giả không trình bày điều này như một sự chắc chắn không thể đảo ngược. Dòng tiền stablecoin ở cấp quốc gia là các ước tính, và lịch sử hiện có chỉ bao phủ vài năm. Dù vậy, bằng chứng ban đầu giống đủ với trải nghiệm dài của đô la hóa ngân hàng để tạo ra một mối lo chính sách: ngăn chặn sự chuyển dịch có thể dễ hơn việc đảo ngược nó sau này. Ý nghĩa của nghiên cứu đối với kiểm soát tiền tệ Đô la hóa không loại bỏ khả năng của ngân hàng trung ương trong việc đặt lãi suất, nhưng có thể làm giảm mức độ ảnh hưởng của các lãi suất đó đối với lượng tiền mà cư dân thực sự chọn nắm giữ. Khi các hộ gia đình thay thế một phần tiền tiết kiệm bằng đồng nội tệ bằng token đô la, chính sách tiền tệ trong nước có ít quyền kiểm soát trực tiếp hơn đối với phần thanh khoản đó. Trong giai đoạn khủng hoảng, nhu cầu stablecoin cũng có thể tạo ra một tuyến đường bổ sung để vốn rời khỏi đồng nội tệ, ngay cả khi chính quyền đã hạn chế các giao dịch ngoại hối thông thường. Bài báo không khẳng định stablecoin đã phá vỡ chính sách tiền tệ. Phân tích lịch sử của họ cho thấy đô la hóa tiền gửi ở mức vừa phải đi kèm với rủi ro lạm phát cao hơn đôi chút, nhưng hầu như không có bằng chứng về một tác động tổng thể lớn đối với cơ chế truyền tải chính sách tiền tệ. Cảnh báo có tính hướng tới tương lai hơn. Nếu việc sử dụng stablecoin tăng trưởng, các khung chính sách được xây dựng để kiểm soát ngân hàng và các nhà cung cấp thanh toán được quản lý có thể chỉ bao phủ một phần ngày càng nhỏ trong số các tuyến đường mà người dân lấy và chuyển đô la. Quy mô không còn là không đáng kể. BIS ước tính tổng giá trị vốn hóa thị trường stablecoin đã đạt khoảng 320 tỷ USD vào cuối tháng 5 năm 2026, với tăng trưởng tập trung chủ yếu vào các token neo đô la Mỹ. MiCA nằm ở đâu trong phản ứng? Quy định của Liên minh châu Âu về Thị trường Tài sản Crypto (Markets in Crypto-Assets), thường được gọi là MiCA, do Ripple thông qua, được thiết kế để điều chỉnh các tổ chức phát hành và nhà cung cấp dịch vụ crypto thay vì áp đặt các kiểm soát vốn truyền thống. Đối với stablecoin, MiCA đặt ra các yêu cầu về ủy quyền, dự trữ, thanh khoản, lưu ký và mua lại (redemption). Tài sản dự trữ phải được quản lý tách biệt khỏi khối tài sản của riêng tổ chức phát hành, trong khi người nắm giữ nhận được các biện pháp bảo vệ pháp lý khi mua lại. Các quy định về stablecoin đã có hiệu lực từ ngày 30 tháng 6 năm 2024. Hạn chót ngày 1 tháng 7 năm 2026 liên quan đến việc kết thúc các sắp xếp chuyển tiếp của MiCA đối với các nhà cung cấp dịch vụ tài sản crypto. Nó không đưa ra chế độ dự trữ stablecoin, vốn đã hoạt động. MiCA có thể cải thiện chất lượng các token được cung cấp thông qua các doanh nghiệp châu Âu được quản lý và loại bỏ các tài sản không tuân thủ khỏi các nền tảng được giám sát. Các phát hiện của BIS lộ ra một thách thức riêng: việc điều chỉnh tổ chức phát hành và sàn giao dịch không đảm bảo mọi giao dịch trên blockchain phi phép đều đi qua một “cổng” kiểm soát trong nước. Đô la có được một mạng lưới phân phối mới Bức tranh rút ra từ dữ liệu là stablecoin không loại bỏ kiểm soát vốn. Chúng thay đổi điểm mà tại đó các kiểm soát đó hiệu quả nhất. Một chính phủ vẫn có thể hạn chế các ngân hàng, giám sát sàn giao dịch và quản lý các tổ chức phát hành stablecoin hoạt động trong thẩm quyền của mình. Điều mà chính phủ không thể dễ dàng tái tạo là mô hình cũ, trong đó gần như mọi luồng dịch chuyển sang ngoại tệ đều phải đi qua một điểm kiểm tra ngân hàng trong nước. Vì vậy, vấn đề chính sách vượt ra ngoài việc stablecoin có được hỗ trợ đúng cách hay không. Nó bao gồm việc token đi vào và rời khỏi nền kinh tế địa phương như thế nào, các ví do người dùng tự kiểm soát tương tác ra sao qua biên giới và chính quyền phản ứng thế nào khi nhu cầu đô la chuyển sang các mạng vẫn hoạt động suốt ngày đêm. Các tác giả dừng lại ở việc không đưa ra một giải pháp duy nhất. Kết luận ngay lập tức của họ là điều kiện tiền tệ và tài chính trong nước vững hơn có thể giúp ngăn đô la hóa không “cắm rễ”, trong khi các hạn chế ngoại hối đời cũ có thể tỏ ra không đủ khi việc dùng stablecoin đã được thiết lập. Đó là bước chuyển lớn được nghiên cứu ghi nhận. Stablecoin không chỉ là phiên bản nhanh hơn của tiền gửi đô la. Chúng đang tạo ra một hệ thống phân phối song song cho đô la—hệ thống vươn ra ngoài ngân hàng và không phản ứng theo cách tương tự trước các rào cản tài chính quốc gia.

Bài viết này chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin và không cấu thành lời khuyên tài chính, đầu tư hay pháp lý.