Giá phát hành STRC từ cuộc trò chuyện với ChatGPT có thực sự rơi vào vòng xoáy tử thần không?

Tác giả: Chloe, ChainCatcher

Kể từ cuối tháng 7 năm 2025 khi Strategy ra mắt STRC, Bitcoin đã giảm khoảng 40%, gần 50%. Cổ phiếu ưu đãi này, được thiết kế để giao dịch "sát mệnh giá 100 đô la", giờ đây lại rơi vào tình trạng chiết khấu sâu: trong phiên giao dịch ngày thứ Năm tuần trước, nó từng chạm mức thấp nhất lịch sử 82,53 đô la, hiện tại đóng cửa chỉ quay lại 88,59 đô la, vẫn thấp hơn mệnh giá khoảng 13%. Khi mức chiết khấu mở rộng, lợi suất hiệu quả của STRC được đẩy lên trên 12,9%, gần 13%.

Jesse Myers, Giám đốc chiến lược Bitcoin của The Smarter Web Company, nhận xét: "Strategy không sao (Strategy is fine)", trong khi nhà kinh tế học Peter Schiff lại một lần nữa gọi toàn bộ cấu trúc này là "Ponzi tập trung điển hình".

Thế là, những câu hỏi cũ lại được đưa ra: Strategy có bị buộc phải bán coin không? Vòng quay mà nó dựa vào để mở rộng, rốt cuộc có phải là lừa đảo Ponzi không?

STRC là cơ chế do AI thiết kế?

Để nói về STRC, trước hết phải nói về một chi tiết dễ bị bỏ qua nhưng lại được khơi lại trong đợt giảm này: Cấu trúc này là kết quả từ cuộc trò chuyện giữa Saylor và AI.

Tranh cãi bắt nguồn từ một đoạn phỏng vấn với CoinDesk hồi tháng 5 được lan truyền lại trên X. Trong đoạn phỏng vấn, Saylor thừa nhận rằng ông đã sử dụng nhiều trí tuệ nhân tạo khi phát triển sản phẩm cổ phiếu ưu đãi của Strategy. Ông nói, khi làm Stretch, những thứ này đều do ông thiết kế với AI, một mình ông không thể làm được, ông đã dành hàng giờ để thảo luận qua lại với AI.

Theo lời ông, ông liên tục đưa ra các thiết lập cấu trúc khác nhau cho AI, kiểm tra xem một số ý tưởng phi truyền thống có đứng vững về mặt pháp lý hay không. Khi ông đề xuất "Tôi muốn một cổ phiếu ưu đãi trả cổ tức hàng tháng và giá ổn định ở mức 100 đô la", AI trả lời: Trong lịch sử chưa từng có ai làm điều này, nhưng nó hoàn toàn hợp pháp và hoàn toàn hợp lý.

Thú vị là, khi STRC giảm xuống dưới mệnh giá và thị trường bắt đầu nghi ngờ liệu cơ chế này có thể trụ vững hay không, nhiều tờ báo nước ngoài đã quay lại hỏi AI, bao gồm ChatGPT, Grok và Claude, liệu STRC có thể tăng lại lên 100 đô la hay không.

Strategy có còn bán coin nữa không?

Cách đây không lâu, Strategy đã bán 32 BTC, trị giá khoảng 2,5 triệu đô la, để thực hiện nghĩa vụ cổ tức. Quy mô này không đáng kể so với tổng dự trữ Bitcoin của nó, nhưng nó chứng minh một điều: Khi hiệu quả huy động vốn do STRC dẫn đầu giảm, nghĩa vụ tiền mặt thực sự có thể buộc phải bán coin ở mức độ hạn chế.

Đáng lo ngại hơn là sự đóng băng của lực mua. Tốc độ tăng cường nắm giữ Bitcoin của Strategy đã chậm lại rõ rệt: Vào tháng 4 năm nay, họ từng chi 2,54 tỷ đô la trong một tuần để mua 34.164 BTC; tháng 5 lại tăng thêm 24.869 BTC với khoảng 2,01 tỷ đô la. Nhưng đến tháng 6, lượng mua hàng tuần chỉ còn khoảng 100 triệu đô la. Tính đến tuần kết thúc ngày 8 tháng 6, họ mua 1.550 BTC (101 triệu đô la); tuần kết thúc ngày 15 tháng 6, lại mua thêm 1.587 BTC (100 triệu đô la), tổng lượng nắm giữ do đó lên tới 846.842 BTC.

Ngoài ra, việc mở rộng chiết khấu không chỉ đẩy lợi suất lên cao mà còn khiến cơ chế "phát hành thêm theo giá thị trường" (at-the-market, tức bán cổ phiếu mới ra thị trường công khai theo từng đợt với giá hiện tại để huy động tiền mặt) rơi vào trạng thái tạm dừng, và kênh huy động vốn này chính là mắt xích quan trọng hỗ trợ toàn bộ vòng quay Bitcoin.

Tuy nhiên, phe đầu cơ không mua câu chuyện "vòng xoáy chết chóc" này. Jesse Myers cho rằng làn sóng bán tháo STRC này trông giống như thanh lý đòn bẩy hơn là suy thoái cơ bản. Ông ước tính, nếu điều kiện không thay đổi, chỉ riêng trạng thái hiện tại của Strategy đã đủ để trả cổ tức STRC trong 32 năm; và chỉ cần Bitcoin tăng giá khoảng 2% mỗi năm, nghĩa vụ này có thể được trang trải vô thời hạn. Hơn nữa, công cụ phát hành cổ phiếu tự nó không biến mất, ngay cả khi việc phát hành thêm theo giá thị trường tạm thời bị dừng, Strategy vẫn còn nhiều phương án huy động vốn dự phòng, bao gồm khởi động lại việc phát hành cổ phiếu phổ thông MSTR, sử dụng dự trữ tiền mặt, và chỉ khi cần thiết mới động đến việc bán coin.

Phía phe gấu là kịch bản kinh điển của Schiff. Ông cho rằng, nếu Saylor kéo lợi suất lên 13%, ông ta sẽ phải bán nhiều MSTR hơn với chiết khấu lớn hơn để huy động vốn; nếu không tăng lợi suất, giá STRC sẽ tiếp tục giảm. Theo ông, cách duy nhất để chấm dứt vòng xoáy chết chóc này là hủy bỏ cổ tức ngay lập tức, nhưng điều đó sẽ ngay lập tức phá hủy STRC, kéo theo MSTR và Bitcoin cùng chìm.

Vòng quay này rốt cuộc có phải là lừa đảo Ponzi không?

Cáo buộc của Schiff rất thẳng thắn: STRC là "Ponzi tập trung điển hình", vì sự vận hành của nó phụ thuộc vào việc Strategy có thể tiếp tục huy động tiền mới thông qua các đợt phát hành cổ phiếu mới hay không, hoặc đơn giản là bán Bitcoin để thực hiện nghĩa vụ. Ngay cả nhà giao dịch DonAlt cũng công khai đặt câu hỏi, tại sao biến động giá của STRC sau khi giảm xuống dưới mệnh giá lại "giao dịch như một vụ Ponzi".

Strategy không trả lời trực tiếp những cáo buộc này, mà tiếp tục định vị STRC là cổ phiếu ưu đãi được hỗ trợ bởi chiến lược Bitcoin DAT của mình. Hành động cụ thể hơn là thay đổi STRC từ trả cổ tức hàng tháng sang trả nửa tháng một lần, tức là một tháng trả hai lần.

Lập luận cốt lõi của phe phản đối là "thanh lý đòn bẩy". Myers chỉ ra rằng vấn đề không nằm ở bản thân cấu trúc, mà ở chỗ STRC giao dịch gần mức 99-100 đô la trong thời gian dài, khiến các nhà đầu tư đặt cược đòn bẩy lớn, nhiều người cho rằng công cụ này sẽ ổn định trên 95 đô la; một khi giá trượt dốc, các lệnh gọi ký quỹ và thanh lý bắt buộc đã khuếch đại và đẩy nhanh đà giảm này.

Nhà phân tích Scott Melker cung cấp một góc nhìn khác: Chiết khấu ngược lại có thể thu hút những người mua tìm kiếm lợi suất. Bởi vì cổ tức của STRC được tính dựa trên quyền ưu tiên thanh lý 100 đô la, chứ không phải giá thị trường. Với tỷ lệ cổ tức 11,5%, người mua ở mức 90 đô la thực tế nhận được khoảng 12,8% lợi suất, người mua ở mức 85 đô la nhận được khoảng 13,5%. Chiết khấu càng sâu, lợi suất hiệu quả càng cao, và bản thân điều này đã là mồi nhử.

Vì vậy, câu hỏi "có phải Ponzi không" cuối cùng phụ thuộc vào việc thị trường tin vào lời giải thích nào: Một cách nói là, cơ chế này vốn dĩ chỉ có thể vận hành bằng cách liên tục thu hút tiền mới vào, tiền của người mới đến được dùng để trả cho người đến trước, đó là đặc điểm của Ponzi. Cách nói khác là: Bản thân công cụ này không có vấn đề, chỉ là trước đây mọi người nghĩ nó rất ổn định, đều vay mượn để tăng cường, lần này giá giảm, những người này buộc phải cắt lỗ, làm khuếch đại đà giảm, đó là một đợt rũ bỏ một lần, không phải vấn đề của chính công cụ.

Trả cổ tức nửa tháng chính thức có hiệu lực, liệu câu trả lời sẽ được tiết lộ vào tháng Sáu?

Như đã đề cập ở trên, vì cơ chế này do Saylor thiết kế bằng AI, nhiều tờ báo nước ngoài đã đặt lại cùng một câu hỏi cho AI: Liệu STRC có thể quay lại 100 đô la không, Strategy nên làm gì để khôi phục niềm tin thị trường. Câu trả lời chung của ChatGPT, Grok và Claude là, "Quay lại 100 đô la cần có điều kiện kèm theo".

ChatGPT cho rằng, quay lại 100 đô la vẫn có thể, nhưng cần có niềm tin thị trường mạnh mẽ hơn, khả năng chi trả cổ tức bền vững, kết hợp với sự phục hồi giá Bitcoin. Nó nhấn mạnh, con đường phục hồi nhanh nhất là khiến các nhà đầu tư tin tưởng trở lại: Cổ tức có thể được duy trì mà không cần dựa vào việc bán tài sản; nếu sau đó cần thêm các động thái bán coin, niềm tin có thể còn xấu đi.

Thái độ của Grok là dè dặt nhất, nói thẳng "Có thể, nhưng sẽ cực kỳ khó khăn". Theo nó, thị trường về cơ bản đang hỏi: Động cơ cung cấp năng lượng cho cỗ máy mua coin này, rốt cuộc có thể tiếp tục vận hành hay không. Nó cho rằng, một đợt tăng giá Bitcoin bền vững sẽ là chất xúc tác hiệu quả nhất; ngược lại, sự yếu kém kéo dài sẽ đồng thời đè nặng lên STRC và MSTR.

Claude chỉ ra rằng, cổ phiếu ưu đãi thường có thể phục hồi từ mức chiết khấu về mệnh giá, nhưng với điều kiện nhà đầu tư tin tưởng trở lại vào khả năng thực hiện nghĩa vụ dài hạn của bên phát hành. "Việc phục hồi là có thể, nhưng thị trường cần thấy bằng chứng rằng cấu trúc này có thể hoạt động trong điều kiện khó khăn, chứ không chỉ hoạt động hiệu quả khi Bitcoin tăng giá."

Vậy, chiến lược này rốt cuộc có vấn đề không? Dù là Schiff phe gấu, Myers phe đầu cơ, hay các mô hình AI hàng đầu, tất cả đều chỉ ra cùng một biến số quyết định: Liệu Strategy có thể tiếp tục thực hiện nghĩa vụ cổ tức mà không cần bán coin hay không.

Vòng quay trước mắt chưa dừng, nhưng rõ ràng đã chậm lại: Phát hành thêm theo giá thị trường bị đình chỉ, tốc độ mua coin từ hàng chục tỷ đô la mỗi tuần đầu năm nay giảm xuống còn khoảng 100 triệu đô la mỗi tuần vào tháng 6; việc bán 32 BTC càng chứng tỏ rằng, khi việc phát hành cổ phiếu không thuận lợi, cánh cửa "bán coin trả cổ tức" đã được mở ra. Còn việc nó là Ponzi hay là một đợt rũ bỏ đòn bẩy một lần, phụ thuộc vào việc STRC có thể quay lại mệnh giá hay không, và Strategy thực sự dùng gì để trả cổ tức.

Điểm quan sát cụ thể nhất rơi vào ngày 30 tháng 6: Khi đó STRC chính thức chuyển sang trả cổ tức nửa tháng, nhưng điểm thực sự đáng chú ý là quy tắc tự động điều chỉnh tỷ lệ cổ tức theo giá: Giá trung bình tháng dưới 95 đô la thì khuyến nghị tăng lãi suất, và chỉ dừng lại khi trên 99 đô la. Hiện tại nó đang chìm sâu dưới 95 đô la, gần như chắc chắn sẽ tăng lãi suất, và tỷ lệ cổ tức đã tăng từ 9% vào tháng 8 năm 2025 lên 11,5%.

Đây chính là cốt lõi của vòng xoáy chết chóc của Schiff: Giá càng thấp, cơ chế càng tự động đẩy tỷ lệ cổ tức lên cao, hóa đơn tiền mặt càng lớn, cuối cùng chỉ có thể lấp đầy bằng cách phát hành thêm cổ phiếu hoặc bán thêm coin. Cơ chế này là "bộ ổn định" hay "bộ tăng tốc", câu trả lời nằm ở giá và lãi suất tiếp theo.