Tôi đã theo dõi Pendle qua một đợt giảm TVL 90% (từ 13,4 tỷ đô la xuống còn 1,36 tỷ đô la trong sáu tháng). Những gì xảy ra tiếp theo thật đáng chú ý.

Mọi người đều đang theo dõi sự di chuyển của TVL. Trong khi đó, phí lại kể một câu chuyện hoàn toàn khác.
Quý 4 năm 2025: TVL giảm 41,7%, nhưng phí chỉ giảm 15,7%.
Đó là một khoảng cách lớn. Và lý do tại sao giải thích cách Pendle thực sự kiếm tiền.
Vì vậy, đây là vấn đề: các kỳ hạn của pool buộc người dùng phải đưa ra lựa chọn. Khi vị trí của bạn hết hạn, bạn hoặc rút lui hoặc gia hạn vào kỳ hạn mới.
Mỗi lần rút lui? Đó là phí hoán đổi. @pendle_fi thực sự kiếm tiền từ cả hai phía của biến động. Di chuyển theo hướng nào cũng = doanh thu.
Sau đó, quý 1 năm 2026 mang đến một thử thách khác.
Lợi suất DeFi giảm mạnh đáng kể. Phí hàng tháng từ 4,44 triệu đô la vào tháng 8 năm 2025 xuống còn $552K vào tháng 3 năm 2026. Mô hình chống chu kỳ cho thấy giới hạn của nó: sự yên bình kéo dài đồng nghĩa với ít tái định vị hơn, điều này dẫn đến phí thấp hơn.
Nhưng đây là phần thú vị.
Trong giai đoạn này, nhóm đã thực hiện một nâng cấp cấu trúc hoàn toàn:
sPENDLE (ra mắt tháng 1 năm 2026):
🔸 80% tất cả phí → Mua lại PENDLE
🔸 Mua lại hiện vượt quá lượng phát hành 4,4 lần
🔸 Giảm phát hành khoảng 30% qua mô hình thuật toán
🔸 Tiêu cực giảm phát ngay cả khi doanh thu tối thiểu
🔸 Staking tăng từ 20% lên 57,7% của nguồn cung
Boros (giao dịch lãi suất funding):
🔸 Hơn 12 tỷ đô la khối lượng danh nghĩa kể từ khi ra mắt
🔸 Dòng doanh thu mới độc lập với lợi suất DeFi
🔸 Tiếp cận thị trường $63B perps (hiện tại 0,1% thị phần)
Tích hợp RWA:
🔸 $151M TVL xây dựng từ gần như không có trong 8 tháng
🔸 Paxos USDG, Apollo - các tên tuổi lớn trong lĩnh vực tổ chức tham gia trực tiếp
🔸 Token PT hoạt động như tài sản thế chấp của Aave V3 (tạo ra nhu cầu lặp đi lặp lại)
VePENDLE trước đó có 20% người nắm giữ tham gia và nhiều pool hoạt động kém hiệu quả.
Mô hình mới gửi 80% phí trực tiếp vào mua lại. Giảm phát rõ ràng. Người nắm giữ token hưởng lợi trực tiếp từ doanh thu của giao thức.
Ảnh chụp hiện tại (DefiLlama, tháng 5 năm 2026): TVL 1,59 tỷ đô la, phí hàng năm 10,5 triệu đô la, ~$320M vốn hóa thị trường.
Đó là tỷ lệ 0,20 MC/TVL. Pendle lớn gấp 28 lần so với đối thủ gần nhất.
Họ chiếm 50-60% toàn bộ thị trường token hóa lợi nhuận. Các rào cản cạnh tranh rất lớn: AMM tùy chỉnh xây dựng cho tài sản giảm theo thời gian, tích hợp sâu Aave/Morpho, $23B trong khối lượng lệnh giới hạn (chiếm 45% tổng hoạt động).
Điều nổi bật từ giai đoạn này là một giao thức hoàn toàn khác biệt.
Tiến trình từ giao thức DeFi chỉ có doanh thu đơn lẻ sang hạ tầng đa chiều: token hóa lợi nhuận + phái sinh + RWA tổ chức. Luôn duy trì lợi nhuận trong suốt quá trình.
Giao thức với giá trị 1,36 tỷ đô la giờ có các mô hình kinh tế hoàn toàn khác: tokenomics phù hợp mua lại, nhiều dòng doanh thu không liên quan, hạ tầng tổ chức, giảm phát ngay cả khi doanh thu tối thiểu.
Tiến tới chu kỳ tiếp theo:
🔸 Vị thế thị trường được củng cố qua toàn bộ quá trình chuyển đổi
🔸 Sự chấp nhận của tổ chức tăng tốc qua RWA
🔸 Doanh thu đa dạng hóa qua nhiều dòng độc lập
🔸 Thể hiện khả năng chống chịu qua biến động lớn của TVL trong khi vẫn duy trì lợi nhuận
Sự chuyển đổi đã hoàn tất và cơ hội vẫn còn sớm.
Dữ liệu: @DefiLlama