Chỉ mới nhận ra điều gì đó thay đổi cách chúng ta nghĩ về các công ty khai thác Bitcoin. Bitdeer đã xóa sạch dự trữ BTC của mình. Từ hơn 2400 BTC vào tháng 11 năm ngoái và liên tục bán ra cho đến khi hết sạch vào khoảng tháng 2. Bây giờ chỉ khai thác và bán ngay lập tức.

Điều thú vị là công ty này có các con số ấn tượng: doanh thu 2,248 tỷ USD trong quý 4 năm 2025, lợi nhuận 705 triệu USD, công suất hash 71,0 EH/s với hiệu quả thiết bị nhảy từ 30,4 J/TH lên 17,9 J/TH. Nói cách khác, hoạt động đang tăng trưởng mạnh mẽ. Dù vậy, họ lại chọn thanh lý tất cả ngay bây giờ. Điều này khiến tôi phải suy nghĩ lại về những gì thực sự đang diễn ra với các công ty khai thác.

Điều ít người nói là các công ty này chưa bao giờ thực sự tích trữ Bitcoin vì niềm tin. Khi ra đời Bitcoin và ngành khai thác bắt đầu, logic đơn giản là: khai thác, bán, quy đổi ra đô la. BTC là sản phẩm, không phải tài sản. Mô hình tích trữ kiểu MicroStrategy trở thành xu hướng khoảng hai năm trước và các công ty khai thác theo theo làn sóng đó, nhưng dựa trên dữ liệu thực tế, thì không thành công. Một nhà phân tích của Messari cho thấy rằng 10 công ty khai thác lớn nhất công khai từ tháng 1 đến tháng 11 năm 2025 đã khai thác 40.700 BTC và bán ra 40.300 — tỷ lệ bán ra 99%. Không ai thực sự tích trữ.

Thực tế là các công ty khai thác là những người chơi chênh lệch năng lượng. Bitcoin chỉ là phương tiện để chuyển đổi điện năng rẻ thành doanh thu. Khi giá tăng, việc bán hay không trở thành vấn đề thái độ. Khi giá giảm xuống dưới chi phí khai thác, bán ra không còn là lựa chọn nữa mà trở thành bản năng sinh tồn.

Điều đang gây áp lực cho ngành hiện nay đến từ ba phía cùng lúc. Thứ nhất: việc giảm phần thưởng khối vào năm 2024 đã cắt giảm phần thưởng giữa chừng, nhưng chi phí điện, khấu hao máy móc và vận hành không giảm chút nào. Nhiều nhà khai thác có điểm hòa vốn cao hơn giá hiện tại, nghĩa là bật máy là lỗ chắc chắn. Thứ hai: các số liệu tài chính mâu thuẫn. Marathon tăng doanh thu từ 6,56 lên 9,07 tỷ USD nhưng lỗ 13,1 tỷ USD (có lợi nhuận 5,41 tỷ USD năm trước). Hut 8 tăng doanh thu từ 1,62 lên 2,35 tỷ USD nhưng lỗ 2,48 tỷ USD (có lợi nhuận 3,31 tỷ USD). TeraWulf tăng doanh thu từ 1,4 lên 1,69 tỷ USD nhưng lỗ trên mỗi cổ phiếu trong quý 4 tăng từ 0,21 lên 1,66 USD. Doanh thu tăng nhưng lợi nhuận giảm cùng lúc ở nhiều công ty lớn không phải là vấn đề quản lý, mà là áp lực cấu trúc của ngành. Thứ ba: môi trường vĩ mô trở nên nặng nề hơn. Trump tăng thuế, bất ổn địa chính trị, tài sản rủi ro chịu áp lực, BTC giảm mạnh. Tổ chức QCP chỉ ra rằng Bitcoin hiện thấp hơn đáng kể so với chi phí trung bình khai thác. Rủi ro không còn là chiến lược nữa mà trở thành nghĩa vụ thực tế.

Trước áp lực ba chiều này, cách duy nhất các công ty khai thác đang nghĩ đến là chuyển đổi. Sử dụng hạ tầng năng lượng rẻ và đất đai tích trữ để chuyển sang tính toán hiệu suất cao và AI. Trong lý thuyết, điều này hợp lý: hợp đồng năng lượng giá rẻ và trung tâm dữ liệu mở rộng chính xác là những gì còn thiếu trong hạ tầng AI. Chuyển đổi khả năng khai thác với biên lợi nhuận thấp thành cho thuê tính toán biên lợi nhuận cao có vẻ là một thương vụ tốt.

Bitdeer đang thúc đẩy các nhà khai thác của mình, Sealminer, dịch vụ đám mây AI và kinh doanh HPC. Cipher đã đổi thương hiệu từ Mining sang Digital, công bố chuyển đổi thành nền tảng. Nhiều công ty đang ký hợp đồng dài hạn về năng lượng với giá thấp. Nhưng tiến trình thực tế chậm hơn nhiều so với câu chuyện kể. TeraWulf chỉ có doanh thu HPC là 970 triệu USD trong quý 4, chưa bằng 30% tổng doanh thu 3,58 tỷ USD, và còn giảm so với quý trước. Thu hút khách hàng, thực hiện hợp đồng, mở rộng quy mô mất thời gian. Nợ và pha loãng cổ phiếu là những vấn đề cấp bách ngay lập tức.

Kết quả của chiến lược này phụ thuộc vào việc các doanh nghiệp mới có thể tăng trưởng trước khi nợ đến hạn hay không. Điều thú vị là: trong khi BTC giảm khoảng 17% trong một tháng, giá cổ phiếu của nhiều công ty khai thác lại tăng. TeraWulf tăng 31%, Cipher 8%, Hut 8 6%, Core Scientific giữ ổn định. Điều này cho thấy thị trường vốn đang đánh giá lại các công ty này không còn như những đòn bẩy của giá Bitcoin nữa, mà như các hạ tầng tiềm năng cho AI. Tiêu chí đã chuyển từ việc ai giữ bao nhiêu BTC sang ai đã ký hợp đồng năng lượng giá rẻ lâu dài, ai có trung tâm dữ liệu có tiềm năng chuyển đổi thành AI, và ai có bảng cân đối đủ sức vượt qua giai đoạn chuyển đổi này.

Thực tế là các công ty khai thác chưa bao giờ là những tín đồ trung thành của Bitcoin. Họ là những người chơi lý trí nhất. Khi khai thác có lợi nhuận, họ khai thác. Khi tích trữ duy trì định giá, họ tích trữ. Khi bán ra để có nguồn lực chuyển đổi, họ bán không do dự. Đó là kinh doanh cơ bản. Câu hỏi thực sự bây giờ là: khi câu chuyện AI/HPC đã được định giá hoàn toàn bởi thị trường, những công ty này sẽ có gì để thể hiện trong vòng định giá tiếp theo? Nếu lúc đó Bitcoin đã tăng nhưng các doanh nghiệp chuyển đổi vẫn chưa trưởng thành, các công ty khai thác đang bán tháo tài sản ngày hôm nay có quay lại câu chuyện tích trữ coin không? Chu kỳ lặp lại, câu chuyện đổi mới. Nhưng trong mỗi mùa đông, sống sót luôn quan trọng hơn niềm tin.