Vàng năm nay bắt đầu xu hướng thực sự có phần kỳ quặc. Sau khi chạm đỉnh 5.589 USD vào tháng 1, chưa đầy hai tháng đã giảm xuống quanh mức 4.100 USD, mức giảm trong tháng tạo ra kỷ lục tồi tệ nhất trong 43 năm. Về mặt bề ngoài, nguyên nhân rõ ràng — xung đột Mỹ-Iran leo thang, eo biển Hormuz bị phong tỏa, giá dầu tăng vọt, kỳ vọng lạm phát tăng, Cục Dự trữ Liên bang tuyên bố kết thúc chu kỳ cắt giảm lãi suất, chỉ số USD vượt 100. Nhưng câu chuyện thực sự còn phức tạp hơn nhiều.

Gần đây tôi đang suy nghĩ, tại sao tốc độ giảm mạnh lần này lại bất thường nhanh như vậy? Chìa khóa nằm ở việc CME thay đổi hệ thống ký quỹ vào ngày 13 tháng 1. Từ việc tính theo số tiền cố định sang tính theo phần trăm giá trị hợp đồng, ký quỹ vàng tăng từ 8% lên 9%, bạc từ 15% lên 18%. Có vẻ như không lớn lắm, nhưng trong thị trường tăng giá nhanh, chế độ phần trăm có nghĩa là giá càng cao, yêu cầu ký quỹ càng nhiều, tạo thành một cơ chế tự củng cố giảm đòn bẩy. Vào ngày 31 tháng 1, hơn 67 triệu ounce hợp đồng giấy bạc bị buộc phải thanh lý trong vài phút, đây là biến động ngày lớn hiếm gặp trong gần 50 năm.

Việc tập trung thanh lý đòn bẩy là động lực chính của đợt giảm này. Trong 12 tháng, vàng tăng từ 2.600 USD lên trên 5.000 USD, lượng vốn đòn bẩy lớn đổ vào các vị thế mua. Khi chiến tranh leo thang đẩy giá dầu lên cao thay vì đẩy giá vàng, các vị thế mua chồng chất này lại trở thành những khoản bị bán tháo đầu tiên. Việc phá vỡ kỹ thuật đường trung bình 50 ngày đã kích hoạt các đợt bán tháo tập trung, lệnh cắt lỗ liên tục được kích hoạt.

Kịch bản này thực ra không xa lạ. Ít nhất đã diễn ra ba lần trong 46 năm qua. Năm 1980, Paul Volcker đẩy lãi suất quỹ liên bang lên 20%, vàng từ 711 USD giảm xuống còn 304 USD, giảm 57,2%, mất 456 ngày giao dịch. Năm 2011, QE thoái lui cộng với đồng USD mạnh lên, giá vàng từ 1.999 USD giảm xuống còn 1.049 USD, giảm 44,6%, mất hơn 4 năm. Đợt điều chỉnh năm 2020 nhẹ nhàng hơn, nhờ thúc đẩy tiêm chủng và lợi suất trái phiếu Mỹ bật tăng, khiến giá vàng giảm 18,6%, nhưng sau 7 tháng đã lấy lại đà tăng. Lần này, mức điều chỉnh năm 2026 đã giảm khoảng 27%, vượt qua đợt giảm năm 2020, gần bằng năm 2011. Nhưng về tốc độ, nó nhanh nhất trong bốn lần — chỉ trong 5 ngày giao dịch đã hoàn thành giảm 21%.

Hiệu suất của bạc bị nhiều người bỏ qua. Tháng 4 năm 2025, tỷ lệ vàng bạc từng vượt 100:1, bạc bị tụt lại nghiêm trọng. Sau đó bạc bắt đầu tăng vọt, cả năm tăng 147%, tỷ lệ vàng bạc thu hẹp xuống còn 46:1, mức thấp nhất kể từ năm 2013. Nhưng ngày 31 tháng 1, mọi thứ đảo chiều, bạc giảm 13,7% trong ngày, tổng giảm tích lũy đạt 41,1%, vượt xa mức 26,6% của vàng trong cùng kỳ. Với mức tăng gần chín tháng, bạc đã bắt kịp, chỉ trong chưa đầy 2 tháng đã xóa bỏ phần lớn đà tăng đó.

Tính chất hai mặt của bạc quyết định tính không đối xứng này. Một mặt, năng lực sản xuất pin mặt trời tăng trưởng 18% so với cùng kỳ, nhu cầu công nghiệp của bạc vẫn đang mở rộng theo cấu trúc. Mặt khác, đòn bẩy trong thị trường bạc cao hơn nhiều so với vàng, ký quỹ từ 15% tăng lên 18% đã trực tiếp kích hoạt các đợt thanh lý lớn. Các yếu tố cơ bản công nghiệp không thay đổi, nhưng đòn bẩy tài chính đã sụp đổ trước.

Thay đổi về cấu trúc vốn cũng rất đáng chú ý. Từ năm 2022 đến 2023, ETF vàng toàn cầu liên tục rút ròng, nhưng các ngân hàng trung ương mua vàng liên tục vượt 1.000 tấn. Năm 2024, dòng vốn ETF chuyển sang tích cực nhưng quy mô rất nhỏ, các ngân hàng trung ương vẫn mua vào ở mức cao. Năm 2025, tình hình diễn biến đột ngột, ETF vàng toàn cầu cả năm ròng rã nhập 801 tấn, lập kỷ lục lịch sử, quy mô tài sản quản lý tăng gấp đôi lên 559 tỷ USD. Nhưng dòng tiền của nhà đầu tư cá nhân bắt đầu rút lui. Quỹ SPDR vàng trong ngày 4 tháng 3 rút ròng 2,91 tỷ USD, lớn nhất kể từ năm 2016, trong 7 ngày đã mất 25 tấn vàng.

Song song đó, các ngân hàng trung ương toàn cầu năm 2025 mua vào 863 tấn vàng, dù giảm 21% so với năm trước, vẫn cao hơn nhiều mức trung bình từ 2010 đến 2021. Ngân hàng trung ương Ba Lan mua 102 tấn liên tiếp hai năm trở thành nhà mua lớn nhất thế giới, theo sau là Kazakhstan và Brazil.

Vấn đề hiện tại là, đối với các ngân hàng trung ương của các quốc gia nhập khẩu dầu, ưu tiên ứng phó với cú sốc giá dầu có thể cao hơn việc tiếp tục mua vàng. Báo cáo thị trường dầu tháng 3 của IEA chỉ ra, phong tỏa eo biển Hormuz khiến nguồn cung dầu toàn cầu giảm khoảng 8 triệu thùng/ngày, gần 8% nhu cầu toàn cầu. Kết hợp các yếu tố như thuế quan đẩy kỳ vọng lạm phát lên cao, các quốc gia thành viên đã kích hoạt giải phóng kho dự trữ chiến lược lớn nhất lịch sử, 400 triệu thùng. Ba lần đỉnh điểm trước đó, các ngân hàng trung ương toàn cầu đều không phải là nhà mua ròng vàng. Năm 2025, họ mua 863 tấn, nhưng số liệu năm 2026 vẫn chưa rõ. JPMorgan giữ mục tiêu giá vàng cuối năm 2026 là 6.300 USD, nhưng xu hướng thực tế phụ thuộc vào tình hình địa chính trị và các bước tiếp theo của chính sách ngân hàng trung ương.