Người sáng lập Pantera: Sau khi Bitcoin bị “cắt đôi” như một cú giảm sâu, đây là thời điểm bạn không nên bỏ lỡ để tham gia thị trường

Tác giả: The Master Investor Podcast

Biên dịch: Bạch thoại blockchain

Liên kết nguyên văn:

Tuyên bố: Bài viết này là nội dung đăng lại. Người đọc có thể xem thêm thông tin qua liên kết nguyên văn. Nếu tác giả có bất kỳ ý kiến phản đối nào về hình thức đăng lại, vui lòng liên hệ với chúng tôi, chúng tôi sẽ chỉnh sửa theo yêu cầu của tác giả. Việc đăng lại chỉ dùng để chia sẻ thông tin, không cấu thành bất kỳ lời khuyên đầu tư nào, và không đại diện cho quan điểm lẫn lập trường của Ngô Thuyết.

Trong lần phỏng vấn này, Wilfred Frost và Dan Morehead—người sáng lập Pantera Capital—đã có cuộc trò chuyện chuyên sâu lần thứ hai. Họ thảo luận về định vị chu kỳ của Bitcoin sau khi giảm 50% từ đỉnh; cách đồng tiền pháp định suy giảm giá trị tạo ra xung đột giàu nghèo giữa các thế hệ; và vì sao “tiền thông minh” lần này lại là bên xuất hiện sau cùng.

01 “Vẫn là giao dịch bất đối xứng nhất trong lịch sử”

Người dẫn chương trình: Lần trước anh đến, chúng ta đã đi sâu vào logic vĩ mô của tiền mã hóa. Lần đầu anh mua Bitcoin với mức giá thấp đến kinh ngạc là bao nhiêu?

Dan Morehead: 65 đô la.

Người dẫn chương trình: 65 đô la, so với mức giá khoảng 66.000 đô la hôm nay, đúng là hai thế giới. Trong chương trình đó, anh đã mô tả Bitcoin là “giao dịch bất đối xứng nhất trong lịch sử”. Đến tận bây giờ anh vẫn giữ quan điểm này chứ?

Dan Morehead: Vâng, tôi vẫn tin như vậy. Suốt sự nghiệp của tôi, tôi luôn tìm kiếm những cơ hội bất đối xứng mà tiềm năng tăng trưởng lớn hơn nhiều so với rủi ro giảm giá. Bitcoin, và rộng hơn là lĩnh vực tiền mã hóa, là những giao dịch có mức độ bất đối xứng mạnh nhất mà tôi từng thấy.

Ở giai đoạn đầu, tôi sẽ nói với người khác: Bạn hoàn toàn có thể thua lỗ và mất sạch toàn bộ vốn, nên đừng bỏ tiền vượt quá khả năng chịu đựng của mình. Nhưng đồng thời, bạn cũng có thể nhận được lợi nhuận gấp 5, gấp 10, thậm chí gấp hàng nghìn lần.

Tôi vẫn lạc quan vì chúng ta vẫn đang ở giai đoạn rất sớm. Đa số nhà đầu tư tổ chức vẫn có vị thế trên blockchain và tiền mã hóa ở mức 0,0%. Nghĩa đen là con số không. Chừng nào rủi ro đi xuống không đáng kể so với quy mô khổng lồ của toàn bộ tài sản tài chính toàn cầu, và chừng nào khoảng không tăng trưởng là việc tái định nghĩa toàn bộ hệ thống tiền tệ, thì bất đối xứng này sẽ không biến mất.

02 Chu kỳ bốn năm lại được chứng nghiệm

Người dẫn chương trình: Lần trước chúng ta ghi hình là ngày 12 tháng 10, khi đó thời điểm khá thú vị. Khoảng ngày 6 tháng 10, tiền mã hóa đã đạt một đỉnh tạm thời, rồi sau đó có đợt điều chỉnh. Từ đó đến nay, Bitcoin đã giảm khoảng 50%. Là người đã trải qua nhiều chu kỳ, anh lý giải cú giảm này như thế nào?

Dan Morehead: Bất cứ thứ gì cố gắng thay đổi thế giới cũng đều đi kèm với rất nhiều đầu cơ và biến động. Ở đỉnh thì tâm lý lạc quan bùng nổ, còn ở đáy thì toàn là bi quan. Pantera đã gắn bó với ngành này 13 năm, trải qua bốn chu kỳ trọn vẹn mỗi chu kỳ bốn năm. Những chu kỳ này thực ra có quy luật, thậm chí có thể dự đoán được.

Khi chúng tôi gặp nhau vào tháng 10, đúng lúc chúng tôi đang ở gần vùng đỉnh mà hai hay ba năm trước chúng tôi đã dự đoán. Dựa trên mô hình của ba chu kỳ trước, chúng tôi dự đoán Bitcoin sẽ đạt một đỉnh tạm thời vào khoảng tháng 8 năm 2025. Mặc dù lúc đó chúng tôi hy vọng lần này sẽ có kết quả khác—ví dụ chính sách mới của chính phủ có thể phá vỡ chu kỳ—nhưng nhìn lại thì quy luật chu kỳ lại một lần nữa tự thực hiện. Thị trường đã lùi lại 50%. Nghe thì có vẻ nhiều, nhưng so với các chu kỳ trước đây từng giảm tới 85% thì lần này thực sự ôn hòa hơn. Thị trường có thể còn cần thêm khoảng một năm để tạo đáy, và điều này cũng giống với quy luật trong quá khứ.

Người dẫn chương trình: Lúc đó anh dường như không tỏ ra bi quan. Anh có nghĩ rằng cuối cùng chu kỳ này sẽ giống như trước, giảm 75% đến 80% không?

Dan Morehead: Đây là một câu hỏi then chốt. Lúc đó tôi quả thật không dự đoán sẽ giảm nhiều đến vậy, vì thời điểm ấy có rất nhiều yếu tố tích cực. Nhưng thị trường có nhịp điệu riêng. Tôi muốn chỉ ra rằng, trong các đỉnh trước, giá đều lệch rất xa so với đường xu hướng logarit dài hạn, thể hiện một dạng biến thiên theo kiểu “parabol” điên cuồng. Chẳng hạn năm 2013, trong bốn tháng trước khi đạt đỉnh, giá đã tăng gấp 10 lần. Còn lần này, giá không hề cho thấy kiểu quá nóng cực đoan đó; nó chỉ quay về khoảng mức của năm 2021.

Vì vậy, tôi cho rằng hiện tại mức giá có lẽ đã là vùng đáy. Dù có thể vẫn cần thêm nửa năm đến tám tháng để tạo đáy, nhưng nếu bạn có tầm nhìn đầu tư 4 đến 5 năm, thì đây là một vị trí rất hấp dẫn.

Người dẫn chương trình: Hiện giá đang quanh mức 66.000 đô la. Nhiều nhà phân tích kỹ thuật cho rằng 60.000 đô la là một mốc hỗ trợ quan trọng; nếu thủng thì có thể lao thẳng xuống 25.000 đô la. Anh có đồng ý không?

Dan Morehead: Tôi không giỏi với kiểu phân tích kỹ thuật đó. Chúng tôi không bao giờ cố gắng “canh thời điểm” giao dịch trong ngắn hạn như vậy. Cách quản lý vốn của chúng tôi giống như quản trị vốn của một công ty đầu tư mạo hiểm: tầm nhìn là 5 năm, 10 năm, thậm chí 20 năm. Từ góc nhìn đó, hiện tại giá đã khá rẻ.

03 Vì sao Bitcoin luôn là thứ đầu tiên bị “đập”

Người dẫn chương trình: Tại sao Bitcoin luôn là “túi đấm” trong nhóm tài sản rủi ro? Khi Nasdaq và S&P 500 đạt đỉnh, tiền mã hóa thường là thứ đầu tiên bị bán tháo. Tình trạng này sẽ kéo dài mãi sao?

Dan Morehead: Đây là một quan sát rất nhạy bén. Hãy nghĩ thế này: nếu có một cú sốc lớn xảy ra ngoài giờ giao dịch từ thứ Hai đến thứ Sáu, bạn không thể bán cổ phiếu. Còn tiền mã hóa là thị trường thanh khoản cao duy nhất trên toàn cầu có quy mô đạt 2 nghìn tỷ đô la và mở cửa 24 giờ mỗi ngày quanh năm.

Khi một cuộc khủng hoảng địa chính trị bùng nổ, các tổ chức muốn giảm rủi ro ngay lập tức; vì vậy Bitcoin trở thành tài sản duy nhất mà họ có thể hiện thực hóa giá trị theo thời gian thực. Điều này khiến trong ngắn hạn, Bitcoin phải gánh quá nhiều áp lực bán ra. Nhưng lưu ý rằng, dù tương quan có thể tăng vọt trong khoảnh khắc “sập nhanh”, thì xét trong dài hạn, tương quan của Bitcoin với S&P 500 thực ra rất thấp, khoảng 0,1 đến 0,2. Nếu nhìn theo khung thời gian vài năm, tiền mã hóa đi lên một cách độc lập, trong khi tài sản truyền thống có thể chỉ “dậm chân tại chỗ”.

04 Không phải vàng lập kỷ lục mới, mà là giấy tờ tiền tệ lập đáy lịch sử mới

Người dẫn chương trình: Hãy nói về vàng. Trong 12 tháng qua, vàng tăng 55%, trong khi Bitcoin hầu như đi ngang. Điều này có làm lung lay câu chuyện “vàng kỹ thuật số” của Bitcoin không?

Dan Morehead: Vàng là một tài sản “cổ điển” khá thú vị. Nó theo chu kỳ lại quay về tầm nhìn của đám đông. Trước năm 2025, thực tế là ETF vàng đã liên tục chịu dòng tiền ròng chảy ra trong nhiều năm, còn dòng tiền lại chảy vào ETF Bitcoin. Nhưng đến năm 2025, người ta bỗng nhận ra rằng đồng USD đang tăng tốc suy giảm giá trị, và chính sự cấp bách đó khiến dòng tiền quay trở lại vàng.

Nhưng tôi nhìn vấn đề này theo một góc khác: không phải vàng hay bất động sản tạo ra đỉnh mới, mà là giấy tờ tiền tệ lập đáy kỷ lục mới. Khi cỗ máy in tiền không ngừng hoạt động, lượng tiền giấy cần để mua một lượng tài sản cố định chắc chắn sẽ tăng lên liên tục. Từ “bảng Anh” ban đầu đại diện cho một bảng một pound bạc nguyên chất; còn bây giờ bạn phải bỏ ra hàng trăm tờ tiền giấy để mua cùng một lượng bạc. Chính phủ có thể in tiền vô hạn—đây chính là lõi của “giao dịch suy giảm giá trị”.

Người dẫn chương trình: Chúng ta hiện không đang ở trong một chu kỳ suy giảm giá trị đáng kinh ngạc sao?

Dan Morehead: Đúng vậy. Cục Dự trữ Liên bang định nghĩa “ổn định giá cả” là suy giảm 2% mỗi năm; điều đó tự thân đã rất phi lý. Sự ổn định phải là bằng không. Dù chỉ suy giảm 2% mỗi năm, sức mua của một người trong cả đời cũng sẽ co lại gần 90%. (Ghi chú của biên tập viên: tính theo lãi kép, với tỷ lệ suy giảm 2% mỗi năm, sau 80 năm sức mua giảm khoảng 80%.) Tôi nghĩ mọi người đang dần tỉnh ngộ, nhận ra rằng họ phải nắm giữ các tài sản cứng với số lượng cố định, bất kể là cổ phiếu, vàng hay tiền mã hóa.

Giao dịch suy giảm giá trị này còn mang đặc điểm rõ rệt theo thế hệ. Việc in tiền quy mô lớn đẩy giá tài sản lên; điều đó có lợi cho thế hệ lớn tuổi đã nắm giữ nhà cửa và cổ phiếu, nhưng lại bóp nghẹt cơ hội đi lên của người trẻ. Tuổi trung bình của người mua nhà lần đầu ở Mỹ đã tăng từ 28 lên 40. Khi không thể tích lũy của cải thông qua con đường truyền thống, thì việc thế hệ trẻ chuyển sang tiền mã hóa là lựa chọn vô cùng hợp lý. Nếu nhìn đường cong tăng trưởng lương và tăng trưởng giá nhà từ năm 1990 trở lại đây, bạn sẽ thấy “khoảng chênh” đó đã lớn đến mức vô lý.

05 Sự tách rời giữa tiền tệ và quốc gia

Người dẫn chương trình: xung đột địa chính trị đã thay đổi logic của tiền mã hóa như thế nào?

Dan Morehead: Chiến tranh luôn mang lại lạm phát kéo dài. Nhưng quan trọng hơn, chúng ta đang chứng kiến “sự tách rời giữa tiền tệ và quốc gia”. Thời cổ đại, tiền tệ chính là vàng, và nó vốn độc lập với chính phủ. Sau đó chính phủ độc quyền quyền in tiền, nhưng thực tế cho thấy họ quản lý không tốt.

Trong mười năm tới, mọi người sẽ dần nhận ra rằng tiền tệ không cần quốc gia đứng sau để được bảo chứng. Xung đột địa chính trị làm xu hướng này rõ ràng hơn—thế giới đang chia phe. Nếu bạn là một quốc gia không thuộc phe Mỹ, hoặc bạn lo ngại tài sản của mình có thể bị trừng phạt, bị đóng băng, thì bạn sẽ muốn một tài sản không chịu sự kiểm soát của bất kỳ một quốc gia đơn lẻ nào. Trung Quốc từng đầu tư một lượng lớn dự trữ ngoại hối vào trái phiếu kho bạc Mỹ; trong bối cảnh quốc tế hiện nay, rủi ro đang ngày càng lớn. Là một tài sản độc lập với hệ thống ngân hàng và hệ thống trừng phạt, giá trị của Bitcoin lại càng nổi bật trong xung đột.

06 “Tiền thông minh” lại là bên cuối cùng bước vào

Người dẫn chương trình: Hiện rốt cuộc có bao nhiêu người thật sự nắm giữ tiền mã hóa? Trong phạm vi toàn cầu, liệu các tổ chức có vị thế lớn không?

Dan Morehead: Vẫn còn rất ít. Mặc dù trên toàn cầu có 300 đến 20k người nắm giữ tiền mã hóa, nhưng phần lớn là kiểu “đánh thử” với vị thế nhỏ. Tuy nhiên tôi nghĩ rằng trong vòng mười năm, do điện thoại thông minh phổ biến (400Bỷ người dùng toàn cầu), đa số người sẽ sử dụng tiền mã hóa. Chuyển tiền xuyên biên giới nhanh chóng, gần như miễn phí, và không cần bất kỳ sự cho phép nào của ai.

Đây có thể là giao dịch đầu tiên trong lịch sử mà “tiền thông minh” lại là bên bước vào sau cùng. Trong 40 năm qua tôi đã gặp tất cả các cơ hội đầu tư, thì thường là Phố Wall ăn trước, nhà đầu tư nhỏ lẻ cuối cùng mới là người nhận phần còn lại. Lần này hoàn toàn ngược lại: nhà đầu tư cá nhân đi đầu. Tôi từng đứng chung sân khấu với nhiều “đại gia” đầu tư thay thế quản lý hàng nghìn tỷ đô la, và trong số họ có rất nhiều người không hiểu gì về Bitcoin.

Đó chính là lý do tôi xem trọng—những dòng tiền của các tổ chức “thông minh” và giàu có đó chắc chắn sẽ bước vào một ngày nào đó. Hiện tại Coinbase đã được đưa vào chỉ số S&P 500. Nếu bạn không có bất kỳ mức độ tiếp xúc nào với blockchain, theo một nghĩa nào đó, bạn đang đặt cược (short) xu hướng này rồi.

07 Chính sách chuyển từ đối đầu sang thuận gió

Người dẫn chương trình: Sự thay đổi thái độ của chính quyền mới là một biến số quan trọng của chu kỳ này. Anh đánh giá môi trường chính sách hiện tại như thế nào?

Dan Morehead: Đây là một cơn gió thuận lợi rất lớn. Chính quyền nhiệm kỳ trước có thái độ thù địch với blockchain, truy đuổi Coinbase, và tấn công Ripple. Còn hiện nay, chính phủ sẵn sàng xây dựng ngành này. Dù tốc độ thúc đẩy lập pháp lúc nào cũng khiến người ta sốt ruột, nhưng nói thật rằng, việc Quốc hội Mỹ có thể dành thời gian để thảo luận các chủ đề như “cấu trúc thị trường stablecoin” tự nó đã cho thấy địa vị của ngành đã trải qua một thay đổi mang tính bước ngoặt.

Về stablecoin, đây là một cuộc cách mạng đang triển khai theo từng giai đoạn. Hiện stablecoin có thể chưa chi trả lãi suất một cách toàn diện, nhưng chỉ là vấn đề thời gian. Stablecoin đang xâm thực thị phần tiền gửi ngân hàng. Quy mô stablecoin hiện vào khoảng 4Bỷ đô la, trong khi tiền gửi ngân hàng là 17 nghìn tỷ đô la. (Ghi chú của biên tập viên: tính đến tháng 3 năm 2026, tổng vốn hóa stablecoin khoảng 300 đến 4Bỷ đô la, nguồn: DefiLlama, CoinDesk và nhiều nền tảng dữ liệu khác.) Trong mười năm tới, stablecoin rất có khả năng sẽ lấy đi một nửa tiền gửi ngân hàng, vì nó luôn sẵn có trên điện thoại 24 giờ mỗi ngày, trải nghiệm tốt hơn rất nhiều so với ngân hàng truyền thống.

08 Liệu sẽ có dự trữ chiến lược Bitcoin không?

Người dẫn chương trình: Các anh cũng chú ý đến các công ty kho bạc tài sản số, như MicroStrategy. Anh nghĩ chính phủ trong tương lai có thiết lập dự trữ chiến lược Bitcoin không?

Dan Morehead: Tôi nghĩ điều này là cực kỳ có thể xảy ra. Mỹ đã có một mức dự trữ tài sản số nhất định, chủ yếu đến từ việc tịch thu theo thực thi pháp luật. Và bây giờ họ không còn bán tháo những tài sản đó nữa—thậm chí có thể bắt đầu tích lũy thêm. Các quốc gia liên minh với Mỹ sẽ làm theo vì lý do chiến lược, còn các quốc gia đối đầu với Mỹ sẽ mua vì mục đích phòng thủ. Việc này cần thời gian để được đẩy trong cỗ máy chính trị, nhưng xu hướng là không thể đảo ngược.

09 Vì sao lại là Solana?

Người dẫn chương trình: Trong cuộc cạnh tranh giữa các Layer 1, vì sao anh đặc biệt tin tưởng Solana?

Dan Morehead: Chúng tôi nắm giữ Bitcoin trong dài hạn, nhưng Bitcoin tập trung vào lưu trữ giá trị; nó không xử lý được các giao dịch tần suất cao lên tới hàng chục nghìn mỗi giây. Thiết kế ban đầu của Solana hướng tới hiệu năng cao—rẻ hơn, nhanh hơn—phù hợp với các tình huống ứng dụng phức tạp như game, giao dịch tần suất cao, v.v. Trong lĩnh vực internet có Google và Facebook; còn trong lĩnh vực blockchain cũng có vài “Layer 1” cốt lõi. Bitcoin giống như vàng, còn Solana có thể là “đường cao tốc kỹ thuật số”.

10 Nasdaq giảm 12%, Bitcoin giảm 50%—có hợp lý không?

Người dẫn chương trình: Nasdaq đã lùi khỏi đỉnh 12,5%, trong khi Bitcoin giảm 50%. Sự lệch pha này có hợp lý không?

Dan Morehead: Tôi nghĩ là hoàn toàn không hợp lý. Hiện định giá cổ phiếu đang ở mức cao nhất trong lịch sử, phần bù rủi ro rất thấp, và lãi suất vẫn còn cao—điều đó có nghĩa là cổ phiếu so với trái phiếu đã trở nên đắt đỏ cực kỳ. Trong lĩnh vực AI cũng xuất hiện dấu hiệu quá nóng, nhiều định giá của các công ty AI đã vượt xa đường xu hướng.

Ngược lại, tiền mã hóa đang thấp hơn 50% so với đường xu hướng dài hạn. Xét từ góc độ phân bổ tài sản, tiền mã hóa hiện đang nằm trong một vùng quá bán (oversold) vô cùng hấp dẫn. Dù Nasdaq trong tương lai có tiếp tục giảm, tôi vẫn tin rằng trong khoảng thời gian hai năm, tiền mã hóa sẽ có hiệu suất tốt hơn.

11 “Tôi không tìm thấy bất kỳ yếu tố nào có thể làm tiến trình này trật khỏi quỹ đạo”

Người dẫn chương trình: Hiện tại anh, so với thời kỳ gấu 2014 và 2018, tâm thế của anh khác nhau ở điểm nào?

Dan Morehead: Hoàn toàn khác. Ở giai đoạn đầu, tôi thật sự từng có những khoảnh khắc toát mồ hôi lạnh, lo rằng toàn bộ thí nghiệm này có thể kết thúc thảm họa vì một cuộc tấn công hacker hay bị siết bởi quy định. Nhưng sau khi trải qua việc Mt. Gox phá sản, nhiều lần sụt giảm 85%, và sự vây ráp liên tục của cơ quan quản lý, ngành này không những không đổ, mà còn ngày càng mạnh hơn. Nó đã đạt tới tốc độ “thoát khỏi lực kéo” (escape velocity).

Người dẫn chương trình: Có sự kiện nào có thể khiến anh hoàn toàn từ bỏ quan điểm lạc quan không?

Dan Morehead: Vài năm trước tôi đã lập một danh sách rủi ro rất dài, bao gồm lưu ký an toàn, tấn công hacker, và sự không chắc chắn về quy định. Nhưng giờ nhìn lại, phần lớn các rủi ro đó đã được giải quyết rồi. Dù không ai có thể đảm bảo ngày mai sẽ không xảy ra sự cố, xét về mặt logic thì tôi đã không tìm thấy bất kỳ yếu tố nào có thể làm tiến trình này trật khỏi quỹ đạo một cách triệt để. Hệ thống tiền tệ toàn cầu dựa trên điện thoại thông minh là hướng đi tất yếu của xã hội loài người. Có 320Bỷ người dùng điện thoại trên toàn cầu; tính phổ cập tài chính mà blockchain mang lại còn quan trọng hơn rất nhiều việc chia sẻ ảnh trên mạng xã hội.