Khi 22% các giao dịch đều là lừa đảo đang chờ thời điểm thích hợp, giá trị của Ethereum bắt đầu từ đâu?

Viết bài: Eric, Foresight News

Ngày 5 tháng 3 năm 2026, tổ chức short nổi tiếng Culper Research đã phát hành một báo cáo về việc short Ethereum, nhằm vào bản nâng cấp Fusaka hoàn thành vào tháng 12 năm 2025. Công nghệ nâng cấp nhằm tăng dung lượng mạng này không những không củng cố vị thế của Ethereum, mà còn phá vỡ nền tảng kinh tế token, đẩy mạng lưới đến bờ vực của “vòng xoáy tử thần”.

Báo cáo thẳng thắn rằng, các bạn có thể không tin tôi, nhưng các bạn phải tin Vitalik, người đã bán ra thêm 3000 ETH, chúng tôi cũng theo ông ấy vận hành.

Vitalik Buterin cuối tháng 1 tuyên bố, quỹ sẽ bước vào “khu vực thắt lưng buộc bụng nhẹ nhàng”, rồi ngay lập tức bán ra 16.4% ETH đã dự kiến, từ 16,384 ETH xuống còn 19,326 ETH — bán nhiều hơn dự kiến 16%. Cứ như chủ doanh nghiệp nói “Công ty cần tiết kiệm chi tiêu”, rồi sau đó đem màn hình máy tính của mình đi bán trên chợ cũ, còn lấy đi hai chậu cây cảnh của lễ tân.

Ethereum làm sao có thể rơi vào “vòng xoáy tử thần”?

Trước khi giới thiệu quan điểm của Culper Research, có lẽ cần giới thiệu sơ về chính tổ chức Culper Research.

Dù không nổi tiếng bằng浑水 (Muddy Waters), nhưng tổ chức thành lập năm 2019 này đã được Activist Insight xếp vào top 5 tổ chức short mạnh mẽ nhất phố Wall vào năm 2021, nổi tiếng với việc vạch trần các công ty niêm yết về hành vi gian lận hoặc gây hiểu lầm trong vận hành, tiết lộ rủi ro, sử dụng vốn sai mục đích.

Dù một số nhà đầu tư cho rằng các báo cáo của họ thường mang tính chủ quan hoặc cơ hội, nhưng thành công của Culper không ít. Tháng 2 năm 2025, Culper phát hành báo cáo short về AppLovin, chỉ trích việc công ty này cài đặt phần mềm hậu cánh trong điện thoại người dùng để ép buộc cài đặt các ứng dụng khác nhằm tăng doanh thu. Ngay hôm phát hành, giá cổ phiếu AppLovin giảm 12.2%.

Quay trở lại vấn đề Ethereum, Culper cho rằng “Ethereum rơi vào vòng xoáy tử thần” bắt nguồn từ việc nâng cấp Fusaka khiến Gas vượt dự kiến giảm, gây ra chuỗi phản ứng dây chuyền:

Bằng cách nâng giới hạn Gas của Ethereum từ 45 triệu lên 60 triệu, quỹ Ethereum kỳ vọng qua nâng cấp Fusaka sẽ giảm phí giao dịch từ 10-30%, kích thích adoption Layer 1, đồng thời tăng tính giảm phát của ETH qua việc đốt phí. Tuy nhiên, phí Gas không giảm như dự kiến, mà giảm khoảng 90%, từ khoảng 25 GWei xuống còn 0.5 GWei (hiện tại đã giảm còn 0.032 GWei).

Quỹ Ethereum ban đầu định “bơm khí” cho mạng lưới, ai ngờ lại tháo hết.

Sự sụp đổ của cấu trúc phí này gây ra phản ứng dây chuyền thảm khốc. Dựa trên phân tích dữ liệu giao dịch toàn chuỗi từ tháng 1/2025 đến tháng 2/2026, Culper cho biết các cuộc tấn công đầu độc địa chỉ (gửi 0.0001 USDT để dụ người dùng sao chép nhầm địa chỉ) đã bùng nổ sau nâng cấp. Dữ liệu cho thấy, sau Fusaka, có tới 22.5% giao dịch trên mainnet là tấn công đầu độc địa chỉ; 95% các ví mới tăng trưởng do loại hình lừa đảo này; chỉ trong hai tháng đầu năm 2026, thiệt hại do lừa đảo này ước tính đã lên tới 348 triệu USD, gấp hơn 8 lần các ước tính trước đó.

Sau thử nghiệm thực tế, chỉ trong vòng 5 phút sau khi chuyển khoản giữa hai địa chỉ mới, chúng đã bị tấn công đầu độc.

Báo cáo cho rằng, những địa chỉ và khối lượng giao dịch được nhiều người xem là “cơ bản vững chắc” thực ra là biểu hiện của khủng hoảng an ninh hệ thống.

Chuyển từ giảm phát sang lạm phát

Khủng hoảng sâu sắc do nâng cấp Fusaka gây ra nằm ở chỗ phá vỡ mô hình kinh tế của các validator. Trong cơ chế PoS của Ethereum, validator dựa vào phí giao dịch (priority fees) và lợi nhuận sau đốt phí cơ bản để duy trì hoạt động. Tuy nhiên, khi các khối bị lấp đầy bởi các giao dịch rác và tấn công đầu độc, các giao dịch hợp pháp có thể được đóng gói mà không cần cạnh tranh giá, khiến lợi nhuận của validator giảm mạnh.

Hiện tại, lợi suất staking ETH quanh mức 3%, trong khi lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn 10 năm khoảng 4.1-4.2%. Đồng thời, tỷ lệ lạm phát hàng năm của Ethereum trong 30 ngày gần đây đã vượt quá 0.8%, kể từ khi hợp nhất, lượng ETH lưu thông đã giảm hơn 45 triệu, nay đã tăng gần 1 triệu ETH. Các số liệu này không mấy khả quan.

Nguy hiểm hơn, dự án nâng cấp Glamsterdam dự kiến sẽ nâng giới hạn Gas lên 100 triệu hoặc 200 triệu, tạo ra vòng xoáy tiêu cực tiếp tục vận hành. Theo Culper, chỉ cần Ethereum không thể tái tạo hoạt động sôi động như thời DeFi và NFT, vòng xoáy tử thần sẽ không thể tránh khỏi.

Chế giễu cao cấp

Việc Vitalik bán ra thêm 3000 ETH thực ra không quá lớn, có thể chỉ để chuẩn bị thêm nguồn vốn cho sự phát triển của Ethereum. Nhưng Culper lại hiểu hành động này như một sự mâu thuẫn: Dù Vitalik luôn nói xây dựng Ethereum, nhưng thực tế lại rất trung thành với chính mình.

Việc Vitalik bán ETH để lý giải cho việc không ủng hộ Ethereum quá mức là quá mỏng manh, Culper có thể chỉ đang châm biếm các nhà đầu tư quá lạc quan về Ethereum như Tom Lee. Trong báo cáo, Culper dùng tiêu đề “What Vitalik Knows, and Tom Lee Doesn’t” (Vitalik biết điều gì, còn Tom Lee thì không) — dịch ra là: Nhà sáng lập biết con tàu sắp chìm, nên đang tìm tàu cứu sinh; còn các nhà phân tích vẫn còn đang chơi đàn trên boong tàu.

Culper Research kết thúc báo cáo bằng cách so sánh Ethereum như Netscape và Nokia ngày xưa — từng định hình ngành, nhưng có thể mất kiểm soát do cơ chế giá trị token thất bại. Ngoài ra, các đối thủ cạnh tranh của Ethereum cũng rất nổi bật. Năm 2025, số lượng nhà phát triển Solana tăng 29%, vượt xa Ethereum chỉ 6%; các tập đoàn tài chính như Stripe, Visa, Citigroup lần lượt chọn Solana làm hạ tầng cho stablecoin và token hóa tài sản. Đồng thời, khối lượng giao dịch DEX trên Solana hiện đã gấp đôi Ethereum.

Xét theo xu hướng giá, báo cáo short của Culper không gây phản ứng mạnh trên thị trường. Có thể vấn đề này đã được định giá rồi, hoặc mọi người cho rằng hiện tại vẫn còn trong tầm kiểm soát. Trong các bình luận về tweet của Culper, nhiều người còn chế giễu và cho rằng những FUD của “kẻ ngoại đạo” này chính là tín hiệu đáy.

Hàng tốt không rẻ

Cách đây 4 năm, khi Yuga Labs tuyên bố phát triển game, tôi đã thấy một góc nhìn rất độc đáo trên X: Nếu BAYC là một loại hàng giới hạn thể hiện đẳng cấp, thì giá trị của nó không có giới hạn. Nhưng nếu thêm câu chuyện GameFi vào, thì giá trị sẽ có giới hạn.

Culper áp dụng logic này vào Ethereum, cho rằng mục đích giảm phí Gas ban đầu là tốt, nhưng có vẻ đã làm quá đà.

Đúng vậy, phí Gas của Ethereum đã rẻ hơn, thậm chí đôi khi còn thấp hơn cả L2, nhưng chi phí thấp này lại thu hút hacker hơn là các ứng dụng thực sự có giá trị. Giống như việc các khoản trợ cấp của nền tảng không thu hút người dùng thực, mà chỉ thu hút các nhóm “làm giàu nhanh” (羊毛党).

Vitalik và quỹ Ethereum kỳ vọng rất cao vào Ethereum, trong những năm gần đây đã không tiếc tiền để nâng cao hiệu năng của chuỗi chính này. Nhưng họ có thể đã bỏ qua một điểm quan trọng: Ethereum là một hệ sinh thái hữu cơ, không phù hợp với quy mô phát triển quá lớn, kết quả là có thể gây sập toàn bộ nền kinh tế của chính nó.

Theo góc nhìn của tôi, vấn đề mà Culper mô tả là có thực, trong 2-3 năm qua, giá Ethereum liên tục giảm chủ yếu do thiếu các ứng dụng chất lượng, dẫn đến hoạt động trên chuỗi không sôi động. Việc phí Gas giảm mạnh cũng làm trầm trọng thêm vấn đề kinh tế, những điều này chắc chắn sẽ tiếp tục kìm hãm giá Ethereum trong thời gian tới.

Nhưng Culper có thể chưa hiểu rằng Web3 không phải là một thị trường lý trí, những vấn đề này chỉ cần không ảnh hưởng đến nền tảng cốt lõi của Ethereum, thì một ý tưởng bùng nổ nào đó cũng đủ để xoay chuyển tình thế. Ethereum đã từng trải qua cảnh giá từ 2000 USD rơi xuống vài chục USD, chuỗi không còn sinh khí, rồi chúng ta chỉ cần xây dựng lại từ nền tảng hoàn thiện hơn.

Culper cười chúng ta không hiểu về kinh tế, còn chúng ta cười Culper không hiểu về Web3.