Khi Vốn Đầu Tư Mạo Hiểm Mất "Chỗ Đứng" Của Nó: Trường hợp Berachain và Rủi Ro Tái Phân Bố trong Tài Trợ Crypto

Ngành công nghiệp tiền điện tử từ lâu đã tự định vị mình như một nơi trú ẩn cho các cơ hội rủi ro cao, lợi nhuận cao, nơi các quỹ đầu tư mạo hiểm chịu rủi ro cùng với các startup. Nhưng những tiết lộ gần đây về thực hành huy động vốn của Berachain cho thấy hợp đồng xã hội này có thể đang bị xói mòn. Vào ngày 25 tháng 11, công ty nghiên cứu blockchain Unchained tiết lộ rằng trong vòng gọi vốn Series B, dự án Layer 1 đã cấp cho Nova Digital—một chi nhánh đầu tư của Brevan Howard—một điều khoản hoàn tiền đặc biệt, về cơ bản biến khoản đầu tư mạo hiểm thành một hệ thống bảo vệ vốn gốc gần như đảm bảo. Thỏa thuận này đã gây ra những câu hỏi nghiêm trọng về tính công bằng, minh bạch và bản chất cơ bản của các hoạt động của công ty mạo hiểm trong lĩnh vực crypto.

Thỏa thuận thách thức đạo đức của công ty mạo hiểm

Theo phân tích của Unchained về các tài liệu tiết lộ, Nova Digital đã đầu tư 25 triệu USD vào Berachain vào tháng 3 năm 2024, mua token BERA với giá 3 USD mỗi token, với vai trò đồng dẫn đầu vòng gọi vốn Series B. Vấn đề then chốt nằm ở một thỏa thuận phụ ký ngày 5 tháng 3 năm 2024: trong vòng một năm sau Sự kiện Phát hành Token (TGE), Nova Digital có thể yêu cầu hoàn tiền toàn bộ vốn đầu tư bất kể hiệu suất của token. Điều này về cơ bản có nghĩa là nếu giá BERA giảm sau khi ra mắt, quỹ có một lối thoát tích hợp—trong khi các nhà đầu tư khác phải gánh chịu thiệt hại thị trường.

Smokey the Bera, đồng sáng lập Berachain, phản đối cách mô tả điều khoản này trong phản hồi sau đó. Anh lập luận rằng điều khoản hoàn tiền được thiết kế đặc biệt để đáp ứng các yêu cầu tuân thủ của Nova Digital, chứ không nhằm cung cấp sự bảo vệ chống rủi ro chung. Anh lưu ý rằng, nếu Nova Digital yêu cầu hoàn tiền, điều khoản này sẽ bị mất hiệu lực, có nghĩa là quỹ không thể có cả tiền mặt lẫn token. Anh cũng nhấn mạnh rằng Brevan Howard vẫn là một trong những người nắm giữ BERA lớn nhất của Berachain và đã tích lũy thêm token trong suốt thời kỳ biến động thị trường.

Tuy nhiên, các luật sư trong ngành đã chỉ ra một điểm khác biệt quan trọng: trong mô hình vốn mạo hiểm truyền thống, các nhà đầu tư đều chấp nhận rằng vốn gốc của họ có rủi ro—toàn bộ nền tảng của việc đầu tư mạo hiểm dựa trên việc chấp nhận rủi ro bất đối xứng này. Quyền hoàn tiền không điều kiện ngay sau khi ra mắt token là cực kỳ hiếm và về cơ bản chuyển rủi ro giảm giá từ công ty mạo hiểm trở lại các bên liên quan khác.

Điều khoản không công bằng: Khi vốn mạo hiểm được bảo vệ vốn gốc

Các con số cho thấy mức độ rủi ro. BERA ra mắt vào ngày 6 tháng 2 năm 2025, với giá đóng cửa ngày đầu tiên là 8,7 USD, tạm thời đạt đỉnh ở 9,19 USD. Kể từ đó, token đã giảm mạnh—tính đến ngày 1 tháng 3 năm 2026, BERA giao dịch ở mức 0,61 USD, giảm khoảng 80% so với giá vào thời điểm Nova Digital mua vào là 3 USD mỗi token. Trong điều kiện thị trường hiện tại, điều này có nghĩa là Nova Digital có thể đối mặt với khoản lỗ chưa thực hiện lên tới 24,5 triệu USD nếu giữ token.

Đây chính là lúc điều khoản hoàn tiền trở nên quan trọng. Nếu Nova Digital thực hiện quyền yêu cầu hoàn tiền đầy đủ trước hạn chót ngày 6 tháng 2 năm 2026, Berachain sẽ phải hoàn trả 25 triệu USD bằng tiền mặt. Trong khi đó, nhà đầu tư đồng dẫn đầu, Framework Ventures, không nhận được sự bảo vệ tương đương, phải đối mặt với khoản lỗ trên sổ sách vượt quá 50 triệu USD trên vị thế BERA của họ. Sự chênh lệch này làm nổi bật một sự sụp đổ cơ bản trong nguyên tắc công bằng của vốn mạo hiểm: không phải tất cả các nhà đầu tư của công ty mạo hiểm đều được đối xử bình đẳng.

Dữ liệu thị trường tính đến ngày 1 tháng 3 năm 2026 cho thấy vốn hóa thị trường của BERA đã co lại còn 65,33 triệu USD, với định giá pha loãng đầy đủ là 303,90 triệu USD. Dòng giá trị của token gần như đã dừng lại việc thưởng cho vốn kiên nhẫn, đồng thời tạo ra các động lực lệch lạc cho các nhà đầu tư được bảo vệ.

25 triệu USD đang bị đe dọa: Vấn đề toán học của nhà đầu tư

Cơ chế của thỏa thuận này phơi bày một điểm yếu nghiêm trọng trong cách các công ty mạo hiểm phân bổ rủi ro. Theo tokenomics của Berachain, phân bổ của nhà đầu tư tổng cộng 171,5 triệu token—chiếm 34,3% tổng cung—với thời gian khóa một năm tiêu chuẩn. Việc Nova Digital mua vào 25 triệu USD đại diện cho một phần lớn vốn Series B, vốn đáng lẽ phải chịu các điều khoản giống như các phần khác.

Nếu Nova Digital thực hiện điều khoản hoàn tiền, có thể xảy ra nhiều kết quả: quỹ nhận lại 25 triệu USD bằng tiền mặt, có thể từ bỏ phần token của mình, và về cơ bản thoái vốn đầu tư mạo hiểm với vốn gốc được bảo vệ. Các nhà đầu tư Series B khác, không có sự bảo vệ tương tự, sẽ phải gánh chịu sự giảm giá của token. Điều này tạo ra một kịch bản trong đó nhà đầu tư mạnh nhất của công ty mạo hiểm đã được giảm thiểu rủi ro, trong khi các nhà đầu tư nhỏ hơn, ít đàm phán hơn, phải chịu toàn bộ rủi ro thị trường.

Sự mỉa mai càng sâu sắc hơn khi xem xét cách Berachain tự định vị. Trong một cuộc phỏng vấn tháng 3 năm 2024, Smokey the Bera bày tỏ sự phân vân về việc có bao nhiêu phần trăm cung token đã được phân bổ cho các quỹ đầu tư mạo hiểm, gợi ý rằng nhóm có thể xem xét lại sự phụ thuộc quá nhiều vào VC nếu bắt đầu lại từ đầu.

Khoảng trống minh bạch: Những gì các nhà đầu tư Series B khác chưa được biết

Có lẽ điều đáng lo ngại hơn cả điều khoản này chính là sự mập mờ xung quanh nó. Hai nhà đầu tư Series B ẩn danh tiết lộ với Unchained rằng Berachain chưa từng tiết lộ quyền hoàn tiền của Nova Digital cho các thành viên khác trong vòng gọi vốn. Theo nguyên tắc luật chứng khoán, “thông tin quan trọng” về các quyền đặc biệt của một nhà đầu tư công ty mạo hiểm có thể cần phải được cung cấp cho các nhà đầu tư khác để họ đưa ra quyết định. Nếu các điều khoản khác biệt đáng kể giữa các bên, điều này tạo ra sự bất đối xứng thông tin có thể vi phạm nghĩa vụ tiết lộ.

Một số thỏa thuận nhà đầu tư bao gồm điều khoản Most Favored Nation (MFN), theo đó các nhà đầu tư khác sẽ được hưởng quyền tương đương nếu được tiết lộ. Tuy nhiên, việc truyền đạt có chọn lọc về thỏa thuận của Nova Digital cho thấy các biện pháp bảo vệ này có thể đã không được cung cấp hoặc giải thích một cách công khai và đồng đều.

Berachain phủ nhận các cáo buộc rằng các nhà đầu tư khác được hưởng lợi ích MFN, tuyên bố rằng những mô tả như vậy là “hoàn toàn không chính xác.” Tuy nhiên, phản biện này ít nhiều không giải quyết được câu hỏi cốt lõi: trong một vòng gọi vốn của công ty mạo hiểm, liệu có nên cho phép một số nhà đầu tư có hồ sơ rủi ro khác biệt mà không cần tiết lộ đầy đủ?

Ngoài Berachain: Những câu hỏi cho ngành công nghiệp crypto

Trường hợp của Berachain phản ánh một mô hình rộng hơn đang nổi lên trong huy động vốn mạo hiểm crypto. Khi các dự án tìm kiếm vốn từ các quỹ đã có uy tín, có đội ngũ tuân thủ và đàm phán có lợi thế, các điều khoản ngày càng khác biệt so với mô hình vốn mạo hiểm bình đẳng được đề cao trong các tuyên bố của ngành. Khi vốn mạo hiểm bắt đầu mất đi tính “mạo hiểm” thực sự—việc chấp nhận rủi ro giảm giá thật sự—nó đặt ra câu hỏi về các động lực còn lại để phân bổ vốn cẩn trọng và liệu cấu trúc công ty mạo hiểm có thể duy trì tính toàn vẹn của nó hay không.

Hiệu suất giá token kể một phần câu chuyện. Thu nhập phí on-chain của Berachain trong vòng 24 giờ gần đây chỉ đạt 987 USD, trong khi tổng giá trị bị khóa (TVL) quanh mức 275 triệu USD. Dữ liệu từ Artemis cho thấy hệ sinh thái đã trải qua 367 triệu USD dòng chảy ròng trong năm nay, với các ứng dụng ban đầu đã đóng hoặc chuyển sang các blockchain thay thế. Hoạt động cộng đồng đã giảm đáng kể, cho thấy những thách thức về cấu trúc vượt ra ngoài chu kỳ thị trường.

Các nỗ lực ổn định tokenomics của công ty mạo hiểm thông qua hỗ trợ từ các tổ chức—chẳng hạn như kế hoạch của Greenlane Holdings niêm yết tại Mỹ để phát hành chiến lược dự trữ BERA trị giá 110 triệu USD vào tháng 10 năm 2025—chưa thể đảo ngược xu hướng giảm của token.

Những hệ quả rộng lớn hơn

Vụ bê bối Berachain buộc ngành công nghiệp crypto phải đối mặt với những sự thật khó chịu về cách thức hoạt động của vốn mạo hiểm trong thực tế so với lý thuyết. Khi một số thành viên của công ty mạo hiểm được bảo vệ vốn gốc trong khi những người khác phải gánh chịu rủi ro thị trường, toàn bộ mô hình lợi nhuận điều chỉnh rủi ro trở nên méo mó. Các nhà đầu tư nhỏ hơn, thiếu sức mạnh đàm phán của các quỹ lớn, phải gánh chịu rủi ro giảm giá trong khi vốn được bảo vệ hưởng lợi theo cấu trúc không đối xứng.

Tiền lệ này quan trọng vì nó có thể ảnh hưởng đến các cuộc đàm phán huy động vốn mạo hiểm trong tương lai của ngành crypto. Nếu các công ty mạo hiểm lớn, có mạng lưới liên kết chặt chẽ, có thể đảm bảo các quyền bảo vệ rủi ro, thì áp lực sẽ đè nặng lên các đối thủ khác để đòi hỏi các điều khoản tương đương—hoặc rút lui khỏi thị trường hoàn toàn. Kết quả có thể là một hệ sinh thái vốn mạo hiểm phân chia rõ rệt, nơi chỉ các dự án có liên kết chặt chẽ và được các nhà đầu tư hàng đầu hậu thuẫn mới nhận được các quyền đặc biệt, trong khi các dự án mới nổi gặp khó khăn trong việc thu hút vốn ít được bảo vệ hơn.

Câu hỏi đặt ra cho ngành là liệu vốn mạo hiểm có nên tiến hóa hay không—chắc chắn sẽ. Vấn đề là liệu sự tiến hóa đó sẽ diễn ra minh bạch và nhất quán, hay liệu các vòng gọi vốn của công ty mạo hiểm sẽ ngày càng trở thành một mạng lưới phức tạp của các điều khoản ẩn chỉ dành cho những người tham gia tinh vi, có mối liên hệ. Con đường chọn lựa sẽ quyết định liệu vốn mạo hiểm crypto có còn là một cơ chế chia sẻ rủi ro chân chính hay chỉ trở thành một công cụ khác để tập trung của cải trong tay các thế lực hiện hữu.