Khi Giấy Bạc Gặp Gỡ Thực Tế Vật Chất: Cuộc Đối Mặt Với Giao Hàng 2026

Sự khác biệt giữa bạc như một công cụ giao dịch và bạc như một hàng hóa vật chất chưa bao giờ quan trọng hơn thế. Tính đến ngày 28 tháng 2 năm 2026, thị trường kim loại toàn cầu đang đối mặt với một câu hỏi cơ bản: Hệ thống định giá bạc dựa trên giấy có thể thực hiện đúng lời hứa của mình không? Ngày Thông báo Đầu tiên của COMEX vào ngày 27 tháng 2 đã trở thành một bài kiểm tra căng thẳng — và kết quả cho thấy hệ thống đang tiến gần đến giới hạn hoạt động của nó.

Khủng hoảng ẩn trong dự trữ bạc của COMEX

Các con số không tha thứ. Vào ngày 27 tháng 2 năm 2026, các nhà giao dịch nắm giữ hợp đồng tương lai bạc tháng 3 phải đối mặt với một lựa chọn nhị phân: gia hạn hợp đồng, thanh toán bằng tiền mặt, hoặc yêu cầu giao hàng vật chất. Điều này vốn dĩ là một sự kiện thủ tục bình thường nhưng đã bộc lộ ra sự mong manh về cấu trúc.

COMEX chỉ còn 98 triệu ounce bạc đã đăng ký sẵn sàng để giao hàng. Tuy nhiên, có hơn 400 triệu ounce hợp đồng mở đối với các kho dự trữ này. Khoảng cách giữa nghĩa vụ và khả năng thực hiện đã trở nên không thể bỏ qua. Việc rút hàng khỏi các két đã tăng tốc — trung bình khoảng 785.000 ounce mỗi ngày — với lượng tồn kho đã giảm xuống dưới ngưỡng tâm lý 100 triệu ounce vào ngày 11 tháng 2 năm 2026.

Ngay cả khi 25-50% số người nắm giữ hợp đồng thực hiện quyền yêu cầu giao hàng vật chất thay vì chấp nhận thanh toán bằng giấy, sàn giao dịch sẽ đối mặt với một khả năng hoạt động không thể thực hiện nổi. Đây không phải là lý thuyết. Đó là phép tính.

Tại sao các nhà đầu tư tổ chức yêu cầu bạc vật chất thay vì hợp đồng giấy

Thay đổi hành vi của các nhà tham gia thị trường cũng rất đáng chú ý. Trong quá khứ, chỉ có 3-5% nhà giao dịch hợp đồng tương lai yêu cầu giao hàng vật chất. Đến tháng 2 năm 2026, tỷ lệ này đã tăng vọt lên 98% — một sự thay đổi so với nhiều thập kỷ bình thường, cho thấy niềm tin vào các công cụ bạc dựa trên giấy đã mất đi căn bản.

Thông điệp này trở nên rõ ràng trong vụ sụp đổ ngày 30 tháng 1. Khi giá bạc giảm từ $121 xuống còn $64 — giảm 47% — các nhà đầu tư tổ chức vẫn rút 3,3 triệu ounce khỏi két. Đây không phải là hành vi của các nhà đầu tư nhỏ lẻ hay các nhà giao dịch quan tâm đến tối ưu hóa đòn bẩy. Nó phản ánh một lựa chọn có chủ đích: vốn của các tổ chức đang ưu tiên giữ bạc vật chất hơn là các khoản nợ danh nghĩa. Khi các nhà chơi lớn chọn giữ kim loại trong tay thay vì các yêu cầu giấy, hệ thống đã bắt đầu chịu áp lực.

Cạnh tranh địa chính trị và sự phân rã nguồn cung bạc

Thị trường bạc đang phân mảnh theo các tuyến địa chính trị, với kim loại chảy về phía đông ngày càng nhanh. Trung Quốc hiện kiểm soát khoảng 70% sản lượng bạc tinh chế toàn cầu và đã thực thi các hạn chế xuất khẩu từ ngày 1 tháng 1 năm 2026. Kho dự trữ bạc tại Thượng Hải đã co lại còn 318 tấn, trong khi các vị thế bán khống chưa thực hiện — được cho là tổng cộng 450 tấn — đang bị phơi bày trước nguy cơ gián đoạn nguồn cung.

Điều này phản ánh tương tự như vụ ép giá nickel vào năm 2022, nhưng có tác động hệ thống lớn hơn. Bạc không chỉ là một tài sản tài chính; nó là hạ tầng then chốt. Khi các tập đoàn công nghệ lớn bắt đầu ký các hợp đồng cung ứng dài hạn ngoài các sàn tập trung — như Samsung gần đây đã thực hiện với một hợp đồng mua bạc của mỏ ở Mexico — họ đang gửi đi tín hiệu mất niềm tin vào cơ chế định giá dựa trên giấy. Các quyết định phân bổ vốn của các tập đoàn quan trọng về hệ thống chính là một phiếu bầu phản đối tính thanh khoản phụ thuộc vào sàn giao dịch.

Thiếu hụt cấu trúc thúc đẩy nhu cầu công nghiệp về bạc

Thế giới đang vận hành trong tình trạng thiếu hụt bạc hàng tháng liên tục từ 40-50 triệu ounce. Kể từ năm 2021, tổng thiếu hụt tích lũy đã lên tới khoảng 820 triệu ounce. Đây không phải là biến động theo chu kỳ; nó là sự khan hiếm mang tính cấu trúc trong một nguồn tài nguyên có ứng dụng công nghiệp không thể thay thế.

Bạc là yếu tố thiết yếu cho hạ tầng năng lượng xanh — các hệ thống năng lượng mặt trời, sản xuất bán dẫn, điện tử cao cấp và hạ tầng tính toán dựa trên AI đều phụ thuộc vào nguồn cung bạc đáng tin cậy. Các thiếu hụt nguyên vật liệu chiến lược không thể giải quyết từ từ hay âm thầm. Chúng kích hoạt các sự kiện định giá lại. Câu hỏi là liệu việc định giá lại có diễn ra theo cách khám phá giá một cách trật tự hay sẽ gây ra gián đoạn.

Rủi ro hệ thống: Điều gì xảy ra nếu bạc giấy thất bại

Nếu COMEX không thể thực hiện nghĩa vụ giao hàng vật chất vào ngày 27 tháng 2 và các ngày sau đó, các tuyên bố bất khả kháng sẽ trở nên hợp pháp. Thanh toán bằng tiền mặt cho các hợp đồng giấy sẽ xác nhận điều mà nhiều người đã nghi ngờ: bạc giấy là một cấu trúc tài chính có đòn bẩy, trong khi bạc vật chất thể hiện giá trị thực tế.

Trong kịch bản đó, cơ chế khám phá giá có thể bị phân mảnh. Giá bạc ngoài hệ thống giấy — trên các thị trường vật chất, các sàn khu vực, và các giao dịch song phương trực tiếp — có thể lệch khỏi các mức giá của COMEX đáng kể. Nếu tỷ lệ vàng-bạc co lại dưới áp lực, các dự đoán về mức giá 300-400 USD mỗi ounce sẽ chuyển từ mơ hồ thành khả năng thống kê.

Các nhà quản lý hệ thống bạc giấy đang đối mặt với một thử thách sinh tử. Các chính phủ đang tích trữ dự trữ. Các tập đoàn công nghiệp đang đảm bảo hợp đồng cung ứng dài hạn. Thị trường phía đông đang củng cố quyền kiểm soát. Khi các tổ chức chịu trách nhiệm khám phá giá trong thị trường bạc giấy không thể đáp ứng nghĩa vụ vật chất, thị trường sẽ buộc phải điều chỉnh — chứ không phải thương lượng.

Sự kiện ngày 27 tháng 2 đã qua đi. Nhưng những căng thẳng cấu trúc mà nó phơi bày vẫn còn tồn tại chưa được giải quyết.