Làm thế nào để định giá chính xác tiền mã hóa?

撰文：Four Pillars

编译：AididaoJP，Foresight News

核心要点

• 代币 ≠ cổ phần. Đánh giá nên dựa trên giá trị doanh nghiệp / doanh thu của người sở hữu, chứ không phải giá trị doanh nghiệp / doanh thu của giao thức.
• Tỷ lệ tính vào (tỷ lệ phần trăm doanh thu của giao thức cuối cùng người sở hữu có thể nhận được) là chỉ số chẩn đoán chính. Trong các dự án chúng tôi so sánh, tỷ lệ này dao động từ 25% đến 100%.
• 「Phân bổ pha loãng」cũng có sự khác biệt. Thưởng đội nhóm là chi phí vận hành thực sự (phải tính vào hệ số định giá), còn việc nhà đầu tư giải phóng và bán ra là sự kiện thị trường (không nên tính vào hệ số).
• Giá trị kho dự trữ cần xem xét 「khả năng rút ra」。Vấn đề không phải là 「kho dự trữ có bao nhiêu tiền」mà là 「người sở hữu có thể lấy ra được không?」

Tôi thường thấy có một sai lầm phổ biến trong định giá tiền mã hóa: có người lấy một giao thức có doanh thu phí hàng năm 5 tỷ USD, chia vốn hóa thị trường cho con số này, ra một hệ số nhân nhỏ hơn 10, rồi kết luận là 「rẻ」. Phương pháp này sai về mẫu số, cũng sai về tử số. Nhà đầu tư nghĩ rằng mình đang mua với hệ số 5x, nhưng thực tế xét đến phần thu nhập cuối cùng có thể nhận được, hệ số này có thể là 20x.

Tỷ lệ P/E là một điểm khởi đầu tốt, nhưng bỏ qua bảng cân đối kế toán và cấu trúc vốn — chính là lý do tại sao trong tài chính truyền thống người ta dùng hệ số nhân doanh nghiệp (EV/EBITDA). Tuy nhiên, khi áp dụng khái niệm EV/EBITDA vào token sẽ gặp ba vấn đề căn bản:

• Tài sản trong kho dự trữ: người sở hữu không có quyền hợp pháp để đòi hỏi.
• Doanh thu của giao thức: phần lớn có thể không đến tay người sở hữu.
• Chi phí lớn nhất: không xuất hiện trên báo cáo lợi nhuận, mà thể hiện qua việc phát hành token mới.

Bài viết này nhằm xây dựng một khung định giá phù hợp đặc tính của token. Chỉ số cốt lõi là doanh nghiệp giá trị / doanh thu của người sở hữu — tức là mức giá bạn trả cho mỗi đô la cuối cùng có thể vào túi bạn (với tư cách là người sở hữu token), đồng thời xem xét ảnh hưởng của bảng cân đối và chi phí thực tế của hoạt động. Tôi sẽ lấy năm dự án (HYPE, PUMP, MAPLE, JUP, SKY) làm ví dụ minh họa, không phải để khuyến nghị đầu tư, mà để trình bày phương pháp.

1. Cách tính 「giá trị doanh nghiệp」 của token?

Sai lầm đầu tiên trong định giá token là bắt đầu từ vốn hóa thị trường — nhưng vốn hóa không bằng giá trị doanh nghiệp.

Trong tài chính truyền thống, logic rõ ràng:

Giá trị doanh nghiệp = Vốn hóa thị trường + Nợ phải trả - Tiền mặt

Vì nếu bạn mua toàn bộ công ty, bạn phải gánh nợ, đồng thời cũng có thể lấy tiền mặt. Trừ tiền mặt là hợp lý, vì số tiền đó về mặt pháp lý chính là của bạn.

Nhưng trong thế giới crypto, mọi chuyện phức tạp hơn nhiều. Từ việc USDC bị đốt (USDC chảy vào, token bị đốt vĩnh viễn, không ai lấy được USDC đó), đến ví của quỹ (nằm đó vài tỷ USD, nhưng không có quyền quản trị hay cơ chế phân phối), tình hình đa dạng. Vấn đề then chốt không phải là 「kho dự trữ có gì」mà là 「người sở hữu có thể lấy ra được không?」(Tất nhiên, nếu ai đó mua toàn bộ giao thức, thì chiết khấu sẽ biến mất, giống như tài chính truyền thống. Ở đây nói về 「quyền đòi hỏi chiết khấu」chủ yếu dành cho các cổ phần thiểu số của chúng ta.)

Tôi dùng thuật ngữ 「giá trị doanh nghiệp」vì logic tương đồng: bạn đang tính xem cần trả bao nhiêu để sở hữu phần cốt lõi của hoạt động, đồng thời loại bỏ phần không thuộc về bảng cân đối của bạn. Công thức:

Giá trị doanh nghiệp của token = Vốn hóa thị trường + Nợ của token - Tài sản kho dự trữ có thể rút ra

Hiện tại, đa số dự án chưa có 「nợ của token」nên trọng tâm thường nằm ở tài sản kho dự trữ.

Trước tiên, phân tích xem trong kho dự trữ có gì. Thông thường, một dự án có ba loại tài sản:

• Stablecoin: Tiền thật, về nguyên tắc có thể rút hết.
• Token gốc của dự án: Token của chính dự án. Trừ phần này đi, nghĩa là 「bớt đi chính mình」, thường phải giảm ít nhất 50%.
• Thanh khoản của giao thức (POL) và các tài sản khác.

Tổng tài sản kho dự trữ = Stablecoin + Token gốc × (1 - tỷ lệ chiết khấu phù hợp) + POL

Nhưng tổng tài sản không bằng tài sản có thể rút ra, chính là vấn đề cốt lõi của khung này.

Có dự án thậm chí không có tài sản kho dự trữ có thể chiết khấu. Ví dụ như cơ chế đốt hoàn toàn (USDC chảy vào để mua lại và đốt token), không tạo ra tài sản bảng cân đối nào mà người sở hữu có thể lấy ra. Trong trường hợp này, tài sản kho dự trữ có thể rút ra = 0, giá trị doanh nghiệp = vốn hóa thị trường. Đây là tình huống rõ ràng nhất, không cần đánh giá chủ quan.

Với các kho dự trữ thực sự nắm giữ tài sản, tôi dùng khung 「chiết khấu quyền đòi hỏi」dựa trên mức độ thực tế người sở hữu có thể kiểm soát, dao động từ 0% đến 100%:

• 0% chiết khấu: mua tự do, không cần bỏ phiếu quản trị; hoặc quỹ dự trữ hoàn toàn do người sở hữu token tự do quyết định.
• 25% chiết khấu: có DAO hoạt động và lịch sử phân phối thực tế.
• 50% chiết khấu: có quyền quản trị, nhưng chỉ trên giấy tờ, chưa từng thực thi.
• 75% chiết khấu: kho dự trữ do đội nhóm kiểm soát, quản trị yếu.
• 100% chiết khấu: quỹ của quỹ Foundation, người sở hữu không có quyền đòi hỏi gì.

Các tỷ lệ phần trăm này là phần chủ quan, dễ bị tấn công nhất trong khung này, tôi thừa nhận. Nhưng hai nhà phân tích tranh luận là 25% hay 50% còn có ý nghĩa hơn nhiều so với việc bỏ qua kho dự trữ, chỉ nói về P/E.

Xem ví dụ thực tế:

• Maple: kho dự trữ có 9,36 triệu USD (99,7% là stablecoin), không lớn. Giá trị doanh nghiệp từ 2,72 tỷ USD điều chỉnh còn 2,65 tỷ USD, ảnh hưởng rất nhỏ.
• SKY: kho dự trữ có 1,403 tỷ USD, nhưng 99,9% là token của chính dự án. Giảm 50% chiết khấu, tôi ước tính giá trị có thể rút ra là 7,02 triệu USD, nên giá trị doanh nghiệp giảm từ 16,9 tỷ xuống còn 16,2 tỷ USD.
• PUMP: theo báo cáo, nắm giữ khoảng 7 tỷ USD stablecoin, nhưng không có cơ chế quản trị hay phân phối, người sở hữu không thể lấy ra. Do đó, tài sản kho dự trữ có thể rút ra = 0, giá trị doanh nghiệp = vốn hóa thị trường.
• HYPE và JUP: cũng là các dự án đốt hoặc kho dự trữ đóng kín, không cần đánh giá, giá trị doanh nghiệp = vốn hóa thị trường.

2. Doanh thu và chi phí token: có bao nhiêu phần cuối cùng vào túi tôi?

Khoản tiền mà giao thức kiếm được và phần cuối cùng người sở hữu nhận được là chênh lệch lớn nhất khiến nhiều khung định giá thất bạt, cũng là yếu tố ảnh hưởng chính đến hệ số nhân.

Có thể hình dung doanh thu như một thác nước ba tầng:

• Phí: tổng số tiền người dùng trả.
• Doanh thu của giao thức: phần còn lại sau khi trả cho LP, xác thực, các bên cung cấp dịch vụ.
• Doanh thu cuối cùng của người sở hữu: cuối cùng qua mua lại, đốt hoặc phân phối trực tiếp cho người sở hữu token.

Trong đó có hai tỷ lệ chuyển đổi quan trọng:

• Tỷ lệ giữ lại = Doanh thu của giao thức / Phí (giao thức giữ lại bao nhiêu phần trong tổng phí)
• Tỷ lệ tính vào = Doanh thu của người sở hữu / Doanh thu của giao thức (phần cuối cùng đến tay người sở hữu)

Hai tỷ lệ này cộng lại tạo ra hiệu ứng cực kỳ khác biệt:

• HYPE: Tỷ lệ giữ lại 89,6%, tỷ lệ tính vào 100%. Trong 9 tỷ USD phí, cuối cùng 8,057 tỷ USD chảy vào túi người sở hữu.
• Maple: Tỷ lệ giữ lại 13% (1,405 tỷ USD phí → 18,3 triệu USD doanh thu của giao thức), tỷ lệ tính vào 25,1% (18,3 triệu USD doanh thu → 4,6 triệu USD doanh thu của người sở hữu). Tỷ lệ tích lũy chỉ 3%, trong khi HYPE là 90%.

Trong cùng một khung, một dự án có tỷ lệ 3%, dự án kia 90%. Nếu bạn dùng trực tiếp hệ số EV/Phí hoặc EV/Doanh thu của giao thức để so sánh, thì đúng là khác trời một vực.

Tại sao phải dùng 「doanh thu của người sở hữu」 làm mẫu số, chứ không phải 「doanh thu của giao thức」?

Trong tài chính truyền thống, EV/ doanh thu hợp lý vì cổ phần sở hữu quyền đòi hỏi còn lại — về mặt pháp lý, đều thuộc về họ. Nhưng token không có quyền này. Họ chỉ nhận phần mà mô hình kinh tế của token thiết kế cho họ. Nếu doanh thu nằm trong kho dự trữ của đội nhóm, không có cơ chế phân phát cho người sở hữu, thì chỉ cần nắm giữ token quản trị, phần doanh thu đó không phải của bạn.

Dùng 「doanh thu của giao thức」 làm mẫu số sẽ làm đẹp các dự án có hệ số tính vào thấp, khiến chúng trông rẻ hơn thực tế. Tôi gọi chênh lệch này là 「chiết khấu tính vào」.

Ví dụ Maple:

• EV/Doanh thu của giao thức = 14,5x
• EV/Doanh thu của người sở hữu = 57,7x

Chênh lệch tới 4 lần! Cùng dữ liệu, dựa trên cách tính khác nhau, bạn sẽ có đánh giá khác nhau về mức giá thị trường.

3. Chi phí: pha loãng cũng có phân loại rõ ràng

Từ khóa 「pha loãng」trong crypto bị dùng quá rộng, phân loại sai sẽ dẫn đến định giá sai.

Loại 1: Thưởng đội nhóm (cổ phần thưởng) — Đây là chi phí vận hành

Warren Buffett đã nói từ nhiều thập kỷ trước: nếu thưởng không tính là chi phí, thì là gì? Quà tặng à? Trong tài chính truyền thống, nó thể hiện trên báo cáo lợi nhuận, làm giảm lợi nhuận. Trong crypto, nó thể hiện qua việc phát hành token mới, nhưng về bản chất kinh tế hoàn toàn giống nhau — là chi phí vận hành thực sự của doanh nghiệp.

• HYPE: Thưởng đội nhóm hàng năm 4,649 tỷ USD, tiêu hao 57,7% doanh thu của người sở hữu.
• PUMP: Thưởng đội nhóm hàng năm 1,285 tỷ USD.

Tất cả đều phải tính vào hệ số định giá.

Loại 2: Chi phí hoạt động của token (khuyến khích hệ sinh thái, thu hút người dùng, v.v.) — Đây cũng là chi phí vận hành

Chúng đóng vai trò như chi phí thu hút người dùng, cũng là chi phí thực, cần tính vào hệ số. PUMP ngoài thưởng đội nhóm còn có 770 triệu USD chi phí token hoạt động, tổng chi phí token là 2,055 tỷ USD.

Tiêu chuẩn đánh giá đơn giản: có tạo ra cung token mới không?

Nếu dự án chỉ phân chia doanh thu hiện có cho người stake, không phát hành thêm token mới, thì chi phí đã nằm trong dòng tiền trước đó (tức là chênh lệch giữa doanh thu của giao thức và doanh thu của người sở hữu).

Nếu dự án đúc hoặc mở khoá token trước đó không lưu hành, thì đó là pha loãng thực sự, là chi phí kinh doanh.

Loại 3: Khoá của nhà đầu tư đến hạn mở khoá — Đây là sự kiện thị trường, không phải chi phí vận hành

Bạn không trừ phần bán ra của VC khỏi lợi nhuận của Apple để có lợi nhuận điều chỉnh, tương tự vậy, không nên tính vào hệ số nhân vận hành.

PUMP: Tỷ lệ bán ra tiềm năng hàng năm là 8,35 triệu USD, chiếm 7,3% vốn hóa. Tác động lớn đến giá và thị trường, nhưng không phải chi phí vận hành. Tôi để riêng nó thành chỉ số chẩn đoán gọi là 「thuế của tổng cung token」 (tức là chi phí token + áp lực bán ra của nhà đầu tư, tỷ lệ phần trăm trên doanh thu của người sở hữu), nhưng không tính vào hệ số chính.

4. Bốn hệ số nhân chính và một chỉ số chẩn đoán

Dựa trên các lý luận trên, ta có các chỉ số (định nghĩa thống nhất, sẽ dùng trực tiếp sau này):

• EV/Doanh thu của người sở hữu (chỉ số cốt lõi): số tiền bạn trả cho mỗi đô la cuối cùng vào túi bạn.
• Vốn hóa thị trường / Doanh thu của người sở hữu: tương tự, chưa điều chỉnh kho dự trữ. Sự khác biệt phản ánh ảnh hưởng của bảng cân đối.
• EV/(Doanh thu của người sở hữu - Chi phí token) (hệ số điều chỉnh chi phí): trừ các chi phí kinh doanh thực sự (thưởng đội nhóm, chi phí hoạt động), nhưng không bao gồm áp lực bán của nhà đầu tư.
• EV/Doanh thu của giao thức (chỉ để tham khảo): chênh lệch này chính là 「chiết khấu tính vào」.
• Thuế của tổng cung token (chỉ số chẩn đoán): = (Chi phí token + áp lực bán của nhà đầu tư) / Doanh thu của người sở hữu. Số này phản ánh tổng thể ảnh hưởng của chi phí kinh doanh và áp lực cung cấp. Ví dụ, PUMP là 60,3%, nghĩa là mỗi đô la doanh thu cuối cùng vào túi người sở hữu, có thêm 0,603 đô la dưới dạng phát hành mới gây áp lực thị trường. Chỉ số này không trực tiếp nói lên giá trị, nhưng cảnh báo về dòng tiền và cung lượng.

5. Tổng quan dữ liệu và các ví dụ chính

• HYPE: Tỷ lệ tính vào 100%, hệ số nhân trên doanh thu của người sở hữu là 9,4x. Nhưng do chi phí thưởng đội nhóm cao, sau điều chỉnh chi phí hệ số này tăng lên 22,2x. Doanh thu rõ ràng, không phức tạp.
• PUMP: Trông có vẻ rẻ nhất (2,4x), tỷ lệ tính vào 98,8%. Nhưng kho dự trữ không thể rút ra, và dự kiến giải phóng lớn vào tháng 8/2026. Sau điều chỉnh chi phí, hệ số này tăng lên 4,2x, và thuế tổng cung token cao nhất là 60,3% (cao nhất trong mẫu).
• MAPLE: Chiết khấu lớn nhất (gấp 4 lần). Doanh thu của giao thức là 14,5x, của người sở hữu là 57,7x, chênh lệch rất lớn. Không có chi phí token, nên sau điều chỉnh chi phí, hệ số không đổi.
• JUP: bảng cân đối sạch nhất. Quản trị “không phát thải ròng”, không có chi phí token, không áp lực bán, không kho dự trữ có thể rút ra. Tất cả hệ số nhân đều gần 7,7x.
• SKY: Tỷ lệ tính vào 45,8%, là ví dụ tốt nhất thể hiện cách 「lựa chọn mẫu số ảnh hưởng thế nào đến định giá」. Hệ số nhân dựa trên doanh thu của giao thức là 7,3x (trông rẻ), còn dựa trên doanh thu của người sở hữu là 16,0x (không rẻ như vậy). Kho dự trữ chủ yếu (99,9%) là token của chính dự án, giá trị cần giảm chiết khấu.

6. Kết luận

Khung này chắc chắn còn thiếu sót:

• Chiết khấu quyền đòi hỏi của kho dự trữ mang tính chủ quan: tôi đặt 25%, bạn có thể đặt 50%, không ai thuyết phục ai.
• Phân biệt 「phát hành thêm」có thể phức tạp: có dự án mở chức năng đúc token, nhưng phân phối đã chết, token tích trữ trong pool chưa phân phối, tình hình trở nên mơ hồ.
• Dữ liệu có nhiễu: dữ liệu annualized 30 ngày của DeFiLlama có thể do các snapshot tháng khác nhau, khiến cùng một dự án trông rẻ hoặc đắt hơn gấp đôi.

Nhưng ít nhất đây là một điểm khởi đầu khả thi. EV/Doanh thu của người sở hữu, đã điều chỉnh theo bảng cân đối và chi phí thực, giúp bạn rõ ràng hơn về số tiền bạn trả, cuối cùng có thể nhận được bao nhiêu doanh thu thực sự vào túi.

Chênh lệch giữa doanh thu giao thức kiếm được và phần cuối cùng người sở hữu nhận được chính là sai lệch lớn nhất của thị trường hiện nay. Nhiều dự án tạo ra hàng trăm triệu USD phí, nhưng người sở hữu chỉ nhận được phần nhỏ, trong khi các khung định giá phổ biến thậm chí còn không phân biệt rõ hai khoản này.

May mắn thay, ngành đã bắt đầu chú trọng vào giá trị thực: các cơ chế phí mở ra, mua lại thay thế lạm phát staking, quản trị bỏ phiếu tạm dừng thưởng. Chúng tôi đang xây dựng các công cụ để đo lường chính xác hơn những gì thực sự đang diễn ra.

7. Nguồn dữ liệu và phương pháp

• Dữ liệu doanh thu: Dữ liệu annualized 30 ngày của DeFiLlama (x 12). Ưu điểm là nhạy hơn dữ liệu nửa năm, nhược điểm là biến động tháng đơn lẻ có thể gây nhiễu.
• Doanh thu của người sở hữu: Dùng trực tiếp trường 「doanh thu của người sở hữu」 của DeFiLlama, chỉ gồm mua lại, đốt, phân phối trực tiếp.
• Dữ liệu kho dự trữ:
  • MAPLE: 9,36 triệu USD (DeFiLlama, 99,7% stablecoin)
  • SKY: 140,3 triệu USD (DeFiLlama, 99,9% token của chính dự án)
  • JUP: 0 USD (đóng cửa)
  • PUMP: ước tính trung bình 500 triệu USD stablecoin (thực tế 2,86-8 tỷ USD)
• Chi phí token:
  • MAPLE: 0 USD. Đề xuất MIP-019 (tháng 10/2025) đã kết thúc phân phối staking. Dù có hợp đồng đúc 5% lạm phát, chưa có kênh phân phối. (Nguồn: docs.maple.finance, The Defiant 2025/10/31)
  • SKY: 0 USD. Các module tiết kiệm (STR) hiện phân phát SPK và Chronicle Points, không phải SKY token. (Kiểm tra tháng 3/2026 tại app.sky.money/rewards). Dữ liệu 6 tỷ SKY/năm của Rune tháng 8/2024 đã lỗi thời, nhưng quản trị có thể mở lại bất cứ lúc nào. (Nguồn: sky.money FAQ, vote.sky.money)
  • JUP: 0 USD. Đề xuất “phát thải ròng bằng không” tháng 2/2026 (75% tán thành). Kho quỹ của DAO đóng cửa đến 2027.
• Áp lực bán của nhà đầu tư:
  • PUMP: 8350 triệu USD/năm. Giải phóng thực tế bắt đầu tháng 8/2026, trong 12 tháng tới khoảng 4870 triệu USD (tính theo 7/12 tháng).
• Chỉ số các giao thức cho vay:
  • MAPLE: Dùng quy mô quản lý tài sản thực (AUM) (37,9 tỷ USD, Q1/2026), thay vì TVL của DeFiLlama (19,45 tỷ USD). NIM = doanh thu của giao thức / AUM. Chi tiết trong phụ lục Excel.
• Chi phí vận hành tiền mặt: chưa ước tính, do dự án không tiết lộ, có thể gây độ chính xác giả.
• Định giá thưởng cổ phần: dựa trên giá token hiện tại. Nhạy cảm với biến động giá.