Прочитавши листи акціонерів Баффета за 40 років тому, це те, що я хочу тобі сказати

Автор: BoringBiz_

Редактор: Deep潮 TechFlow

**Вступ: **Зі сходженням Уоррена Баффета (Warren Buffett) з посади керівника Berkshire Hathaway (Berkshire Hathaway) майже 60 років тому, важливо переглянути його ранні ідеї та підходи.

Ця стаття є перекладом глибокого аналізу його листів акціонерам за 1981–1982 роки. Навіть через понад 40 років його висловлювання про «відмову від посередніх поглинань», «інфляцію як гниль, що руйнує підприємства» та «реальний економічний прибуток краще за бухгалтерську звітність» мають для сучасних інвесторів Web3, керівників DAO та підприємців надзвичайну актуальність і попереджувальний характер.

Повний текст нижче:

У час, коли Уоррен Баффет керує Berkshire Hathaway майже 6 десятиліть і зрештою передає керівництво, я знову перечитую і починаю вивчати всі його щорічні листи акціонерам.

Якщо хочете ознайомитися з уроками з листів 1977–1980 років, дивіться тут: Листи 1977–1980

Нижче наведено кілька уроків, які є класикою як для інвесторів, так і для керівників.

Лист акціонерам 1981 року

Стандарти прийняття рішень щодо поглинань

«Наші рішення щодо поглинань спрямовані на максимізацію реальних економічних вигод, а не на розширення управлінських володінь або на досягнення бухгалтерських цифр. (З довгострокової точки зору, управлінці, які наголошують на бухгалтерських показниках, а не на економічній суті, зазвичай не отримують і того, і іншого.)»

«Незалежно від впливу на короткострокову бухгалтерську звітність, ми віддаємо перевагу купівлі акцій компанії T за ціною X і володінню 10% її акцій, ніж купівлі 100% за ціну 2X. Однак більшість керівників схильні до другого варіанту і ніколи не шукають причин для його виправдання.»

Чому CEO готові платити премію за поглинання (M&A) і леверидж-купівлі (LBO)

«Ми підозрюємо, що у більшості випадків високих премій за поглинання три головні (зазвичай неофіційні) мотиви, які або діють окремо, або разом:

1. У бізнесі та інших сферах лідери рідко позбавлені «живого духу» (Animal Spirits), вони прагнуть збільшувати активність і виклики. У Berkshire кожного разу, коли з’являється перспектива поглинання, пульс компанії б’ється сильніше, ніж будь-коли раніше.
2. Більшість організацій, у тому числі й у бізнесі, прагнуть оцінювати себе за масштабом, і їх оцінюють інші за тим самим критерієм. Винагорода керівників за масштаб набагато частіше базується на цьому стандарті, ніж на інших. (Запитайте у менеджера компанії з «Форчун» 500, яка займає місце у рейтингу за продажами — його відповідь, швидше за все, буде числом, яке відображає його місце за обсягом продажів; він навіть може й не знати, яке місце займає його компанія за рівнем прибутковості у тому ж рейтингу.)
3. Багато керівників явно під впливом історії «Квак-Принца» — у цій казці красивий принц, ув’язнений у тілі жаби, отримує нове життя поцілунком прекрасної принцеси. Вони переконані, що їхній «управлінський поцілунок» здатен творити чудеса для цільової компанії T.

Ця оптимістична позиція є необхідною. Без неї, чому акціонери компанії A підтримають купівлю компанії T за 2X, а не просто куплять її на вторинному ринку за X?»

Інвестори повинні купувати «принца» за «жаб’ячою» ціною

«Інвестори завжди можуть купити жабу за ринковою ціною. Якщо інвестор фінансує тих «принцес», які готові платити подвійний цінник за поцілунок жаби, то ці поцілунки мають бути справді магічними.

Ми бачили багато поцілунків, але рідко — дива. Однак багато «принцес» керівників впевнені у силі своїх майбутніх поцілунків — навіть якщо їхні компанії вже наповнені безвідгуками жаб.

Іноді ми намагаємося купити жаб за низькою ціною, і в попередніх звітах вже описували результати. Очевидно, наші поцілунки провалилися. У кількох «принців» у нас вийшло — але вони були вже принцами при купівлі. Принаймні, наші поцілунки не перетворили їх у жаб. Іноді нам вдається дуже вдало купити частки «принців», які легко впізнати, за «жаб’ячою» ціною.»

Що робить успішні поглинання?

«Ми повинні визнати, що деякі поглинання дійсно вражають. Вони поділяються на дві основні категорії:

Перша — це ті компанії, які за допомогою ретельного планування або випадковості купують саме ті бізнеси, що добре пристосовані до інфляційного середовища. Ці бізнеси мають два ключові ознаки:

1. Можливість легко підвищувати ціни (навіть за умов слабкого попиту і невикористаних потужностей), без страху втрати частки ринку або обсягів продажів;
2. Можливість зростати за допомогою мінімальних додаткових капіталовкладень (зазвичай зростання викликане інфляцією, а не реальним зростанням). Навіть менеджери з середніми можливостями можуть досягти високих результатів, зосередившись на поглинаннях, що відповідають цим стандартам. Однак конкуренція за такі компанії стала надзвичайно жорсткою і навіть руйнівною.

Друга — це менеджери-генії, які здатні розпізнати «принців», замаскованих під жаб, і мають управлінські навички, щоб зняти цю маску. Вітаємо їх.»

Стабільний рівень цін — як цнотливість

«Ми вже пояснювали, як інфляція робить наші довгострокові результати ілюзорними при оцінці реальної інвестиційної віддачі власників.

Ми цінуємо зусилля Волкера (Volcker) і відзначаємо, що нинішній рівень зростання цінових індексів став більш помірним.

Однак наші довгострокові погляди на інфляцію залишаються песимістичними. Як цнотливість, стабільність цін здається досяжною, але не здатною виправити проблему.»

Про ризик премії за акціонерний капітал

«Обґрунтування доцільності інвестицій у власний капітал полягає в тому, що, застосовуючи управлінські та підприємницькі навички, можна отримати вищу віддачу, ніж пасивні інвестиції (у вигляді відсотків за фіксованими цінними паперами).

Крім того, оскільки ризик власного капіталу вищий за пасивні інвестиції, він «законно» повинен приносити вищу віддачу. Надбавка за зростання вартості власного капіталу здається логічною і безсумнівною.

Але чи так це насправді? Десятиліття тому, коли рентабельність власного капіталу (ROE) була всього 10%, компанії вважалися «гарними» бізнесами — тобто, інвестиції в них з окупністю понад 100% були логічно обґрунтованими.

Адже при довгостроковій доходності облігацій у 5%, і 3% — у безподаткових облігаціях, бізнес, що використовує капітал з ефективністю 10%, очевидно, має перевагу для інвесторів. Навіть якщо податки на дивіденди і капітальні прибутки зменшують цю віддачу до 6–8%, це все одно залишається справедливим.

У ті часи ринок визнавав цей факт. В середньому, американські компанії мали ROE близько 11%, а ціни на акції були значно вищими за їхню балансову вартість — понад 150 центів за долар балансової вартості. Більшість бізнесів були «гарними», оскільки їх здатність заробляти значно перевищувала витрати на підтримку. Загалом, інвестиції у власний капітал давали величезний приріст вартості.

Цей період минув. Але уроки того часу важко ігнорувати. Хоча інвестори і керівники мають дивитися у майбутнє, їхня пам’ять і нервова система часто залишаються у минулому. Для інвесторів легше використовувати історичний коефіцієнт P/E, а для керівників — історичні стандарти оцінки бізнесу, ніж щодня переоцінювати передумови.

Коли зміни відбуваються повільно, постійне переосмислення мало сенс; воно дає мало результату і уповільнює реакцію. Але коли зміни швидкі, дотримання минулих припущень може коштувати дуже дорого. Економічні зміни вже настільки стрімкі, що зупинитися і чекати — не варіант.»

Інфляція — як гниль для підприємств

«У період інфляції власники «поганих» бізнесів стикаються з особливою іронією: щоб підтримувати рівень операцій, ці низькоприбуткові компанії зазвичай мають залишати більшу частину прибутку — незалежно від того, наскільки це шкодить акціонерам.

Раціональна стратегія — навпаки. Якщо у вас є облігація з 5% доходністю, що ще не закінчилася, ви не будете витрачати її відсотки на купівлю додаткових облігацій з такою ж доходністю, особливо якщо подібні облігації можна купити за 40 центів. Навпаки, ви будете знімати відсотки і шукати найвигідніші можливості для реінвестицій. Хороші гроші не слідують за поганими.

Логіка для кредиторів однакова і для акціонерів. Бізнес із високою історичною і очікуваною доходністю має залишати більшу частину прибутку, щоб акціонери могли отримати додаткову віддачу через зростання капіталу.

Навпаки, низька рентабельність власного капіталу вимагає високої дивідендної політики, щоб власники могли перенаправити капітал у більш привабливі сфери. (Біблія має схожу позицію: у притчі про таланти, два високорентабельних слуги отримали по 100% залишку і були заохочені розширювати масштаби. Третій — без прибутку — був не тільки осуджений, а й зобов’язаний передати весь капітал найуспішнішому.) (Матвія 25:14-30)

А інфляція — це як дзеркальний світ у «Алісі у країні чудес»: все перевернуто. Коли ціни зростають, «погані» бізнеси мають залишати кожну копійку, яку можуть отримати. Це не тому, що вони привабливі як зберігачі капіталу, а тому, що вони — низькоприбуткові, і тому мають зберігати високий рівень реінвестицій. Якщо вони хочуть залишатися у бізнесі і в майбутньому, як і раніше, — а більшість компаній так і прагнуть — їм немає іншого виходу.

Інфляція — це як гниль для підприємств. Вона з’їдає їхні щоденні інвестиції у доларах, незалежно від стану їхнього здоров’я. Навіть якщо прибутки нульові, щоб підтримувати рівень минулого року, компанії постійно потребують більше доларів у дебіторській заборгованості, запасах і основних засобах. Чим гірше ситуація, тим більше ця гниль висмоктує з них поживних речовин.

За нинішніх умов, компанія з ROE 8–10% зазвичай не має залишків для розширення, погашення боргів або виплати «реальних» дивідендів.

Інфляція — це як гниль, що очищує тару. (Малі компанії, що не можуть платити дивіденди, часто маскують цю проблему. Американські компанії все більше спрямовуються у програми реінвестицій дивідендів, іноді з дисконтом, що майже примушує акціонерів реінвестувати. Інші ж «розкрадають» свої активи, продаючи нові акції, щоб виплатити дивіденди. Варто остерігатися дивідендів, які платять лише за умови, що хтось замінить виплачені капітали.»)

Лист акціонерам 1982 року

Встановлення стандартів

«Якщо результати хороші, стандарти (Yardsticks) рідко ігноруються. Але коли результати погіршуються, більшість менеджерів схильні відмовлятися від стандартів, а не від керівника.

Для менеджерів, що стикаються з погіршенням результатів, більш гнучка система оцінки часто з’являється у голові: спершу стріляти стрілами по порожньому полотну, а потім обережно малювати ціль навколо місця приземлення стріл. Ми зазвичай довіряємо довгостроковим, стабільним і точковим стандартам.»

Бухгалтерія — це початок, а не кінець оцінки бізнесу

«Ми віддаємо перевагу концепції «економічного» прибутку, що включає всі нерозподілені прибутки незалежно від частки володіння. На нашу думку, цінність залишків для власників залежить від ефективності їхнього використання, а не від розміру їхньої частки. Якщо ви володієте 0,01% Berkshire за останні десять років, незалежно від бухгалтерського обліку, ви економічно отримали свою частку наших нерозподілених прибутків. Пропорційно, ваша вигода така сама, як і від 20% акцій.

Але якщо ви володієте 100% капіталу у багатьох капіталомістких компаніях за останні десять років, то ті нерозподілені прибутки, які за стандартною бухгалтерією враховані у вашому імені, можуть мати мінімальну або нульову економічну цінність.

Це не критика бухгалтерських процедур. Ми не прагнемо створювати кращу систему обліку. Це лише нагадування, що менеджери і інвестори мають розуміти: бухгалтерські цифри — це лише початок оцінки бізнесу, а не його кінцева точка.»

Нерозподілений прибуток і ринкова оцінка

«Хоча за багато років нерозподілений прибуток перетворився у ринкову вартість, що щонайменше дорівнює цій сумі, ця трансформація дуже нерівномірна між компаніями і має непередбачувані часові рамки.

Саме ця нерівномірність і непередбачуваність створює можливості для тих, хто орієнтується на цінність і купує частки у компаніях (Fractional portions).

Ці інвестори можуть обирати з майже всіх великих американських компаній, включаючи багато, що значно перевищують можливості купівлі цілого бізнесу через переговори. Крім того, купівля частки можлива на аукціонних майданчиках, де ціни формуються учасниками, що іноді нагадують групу нервових істеричних мишей.

На цьому величезному аукціоні наше завдання — обрати ті бізнеси, які мають хороші економічні характеристики, щоб кожен долар нерозподіленого прибутку міг перетворитися у щонайменше один долар ринкової вартості. Хоча ми зробили багато помилок, поки що нам це вдалося. У цьому нам дуже допомагає економіст-охоронець — Святий Ст. Offset.

Тобто, у деяких випадках нерозподілений прибуток, що належить нам, майже не впливає або навіть зменшує ринкову цінність; у інших — компанії, у які ми інвестуємо, вже перетворили один долар нерозподіленого прибутку у два або більше доларів ринкової вартості. До сьогодні наші найуспішніші компанії здатні компенсувати програші інших. Якщо ми збережемо цю тенденцію, це підтвердить правильність нашої стратегії максимізації «економічного» прибутку, незалежно від бухгалтерських показників.»

Про поглинання (M&A)

«Коли ми дивимося на великі поглинання інших компаній у 1982 році, наші реакції — не заздрість, а радість, що ми не брали участі.

Бо у багатьох таких поглинаннях розум керівництва затьмарюється адреналіном, і воно втрачає здатність бачити наслідки. Спостереження Паскаля (Pascal) дуже точне: «Я вважаю, що всі людські нещастя походять із однієї простої причини: вони не можуть спокійно сидіти у своїй кімнаті.»»

Що впливає на прибутковість підприємств?

«Якщо галузь має одночасно «серйозний надлишок потужностей» і продукти «масового споживання» (без диференціації за характеристиками, зовнішнім виглядом, сервісною підтримкою тощо), то вона є найкращим кандидатом на проблеми з прибутковістю. Звичайно, якщо ціни або витрати будуть регульовані владою, і хоча б частково відокремлені від ринкових сил, ці проблеми можна уникнути.

Це можна зробити кількома способами: (a) — легально через державне втручання (до недавнього часу це стосувалося цін на вантажні перевезення і депозитних ставок у фінансових установах); (b) — нелегально через змову; або © — за допомогою іноземних картелів на кшталт ОПЕК (OPEC), що діють «поза законом» (внутрішні недержавні гравці також отримують вигоду).

Однак, якщо ціни і витрати визначаються конкуренцією, а надлишок потужностей ігнорується, то економічний стан галузі майже напевно буде посереднім або катастрофічним.

Тому кожен постачальник намагається створити і підкреслити унікальні характеристики свого продукту або послуги. Це працює у випадку цукеркових паличок (клієнти купують за брендом, а не за вагою «дві унції цукеркової палички»), але не працює у випадку цукру (як часто кажуть: «Дайте мені каву з молоком і цукром C & H»).

У багатьох галузях диференціація не має суттєвого значення. Якщо кілька виробників мають широкі і стійкі витрати, вони можуть залишатися успішними. Але такі випадки — рідкість, і у багатьох галузях їх і взагалі немає. Для більшості компаній, що продають «масові» товари, існує сумна формула: постійний надлишок потужностей + відсутність регульованих цін (або управління витратами) = погана прибутковість.

Звичайно, надлишок потужностей рано чи пізно зменшується — або через їх скорочення, або через зростання попиту. На жаль, цей процес зазвичай затягується у часі. Коли він нарешті станеться, загальний ентузіазм щодо відновлення призведе до нового надлишку, і знову з’явиться безприбуткова конкуренція. Іншими словами, нічого так не сприяє провалу, як успіх.

Довгостроковий рівень прибутковості у цій галузі визначає співвідношення між «роками дефіциту пропозиції» і «роками надлишку». Зазвичай цей коефіцієнт — катастрофічний. (Здається, останній період «проблем із пропозицією» у нашому текстильному бізнесі тривав лише кілька годин — у минулому десятилітті.)»

Використання акцій як засобу поглинання

«Наші правила випуску акцій дуже прості: ми не випускаємо їх, якщо внутрішня вартість бізнесу, яку вони купують, не дорівнює ціні, яку ми платимо. Це здається очевидним. Ви можете запитати: чому хтось обмінює 1 долар на 50 центів? На жаль, багато керівників так і роблять.

Зазвичай, при поглинаннях, керівники віддають перевагу готівці або боргу. Але їхні бажання часто перевищують можливості — і грошові, і кредитні. Крім того, ці бажання виникають тоді, коли їхні власні акції значно дешевші за внутрішню вартість бізнесу. Це створює момент істини. Як казав Йогі Бера (Yogi Berra): «Якщо дивитись, багато чого побачиш.» Адже акціонери тоді зрозуміють, що керівництво насправді віддає перевагу — розширенню імперії чи збереженню багатства власників.

Причина, чому потрібно робити вибір між цими цілями, дуже проста. Ціна компанії на ринку зазвичай нижча за її внутрішню вартість. Але якщо компанія хоче продати бізнес цілком через переговори, вона, як правило, прагне отримати повну цінність у будь-якій формі валюти.

Якщо платити готівкою, то розрахунок продавця щодо отриманої цінності дуже простий. Якщо ж використовувати акції покупця, то розрахунок залишається відносно легким — потрібно лише оцінити ринкову вартість активів, що отримуються у обмін.

Якщо ж покупець хоче використовувати свої акції, і їхня ринкова ціна відповідає внутрішній вартості, то проблем немає.

Але якщо ціна акцій у два рази нижча за внутрішню вартість, то покупець стикається з болісною перспективою купівлі за заниженою ціною.

Цікаво, що якщо покупець стане продавцем цілого бізнесу, він зможе отримати цінність через переговори і, можливо, — повну внутрішню цінність. Але при частковому продажу — тобто випуску акцій для поглинання — він зазвичай не може встановити ціну, що перевищує ринкову.

Навіть якщо поглинання все ж відбувається, воно здійснюється за заниженою (з точки зору ринку) ціною, і оплачується за повною (з точки зору переговорів) вартістю. Насправді, покупець має втратити 2 долари вартості, щоб отримати 1 долар. У такій ситуації навіть хороше бізнес-поглинання стає поганою угодою, бо золото, оцінене як золото, не можна купити розумно, використовуючи золото — навіть срібло, оцінене як свинець.»

Як керівники виправдовують руйнівні поглинання

«Якщо бажання масштабуватися і діяти досить сильне, менеджери-закупівельники завжди знайдуть достатньо причин для виправдання таких руйнівних для цін поглинань. Дружні інвестиційні банкири їм у цьому допомагають. (Ніколи не запитуйте у перукаря, чи потрібно йому стригтися.)

Ось кілька поширених виправдань керівників:

1. «Ми купуємо компанію, яка стане більш цінною у майбутньому.» (Очевидно, що і права на попередні бізнеси теж враховані у цінності; майбутнє вже закладене у вартість. Якщо за 2X купити, то при подвоєнні цінностей обох частин, баланс зберігається.)
2. «Нам потрібно рости.» (Хто такий «ми»? Для акціонерів — це означає, що будь-яке випускання акцій призведе до зменшення частки у всіх існуючих бізнесах. Якщо Berkshire завтра випустить акції для поглинання, то матиме все, що є зараз, плюс нові бізнеси, але частки у таких, як See’s Candy або National Indemnity, автоматично зменшаться. Наприклад, якщо у вас є ферма площею 120 акрів, і ви запрошуєте сусіда з 60 акрами приєднатися до вас у партнерство, то ваша земельна площа зросте до 180 акрів, але ваша частка у землі і врожаях зменшиться на 25%. Ті менеджери, що прагнуть розширювати імперію за рахунок інтересів власників, краще б пішли працювати у державний сектор.)
3. «Наші акції недооцінені, і ми вже максимально зменшили їх використання у поглинаннях — але нам потрібно 51% акцій для продавця і 49% готівки, щоб деякі акціонери отримали податкову перевагу.» (Цей аргумент визнає, що зменшення випуску акцій вигідне для поглинаючої компанії, і нам це подобається. Але якщо 100% використання акцій шкодить старим акціонерам, то й 51% — цілком можливо, теж шкодитиме. Адже, наприклад, якщо у вас у дворі собака-кака, ви не скажете, що це неважливо, бо це — кавалер або сенбернар. Воля продавця не повинна визначати найкращі інтереси покупця — особливо, якщо продавець наполягає на зміні керівництва для злиття, що може спричинити непередбачувані наслідки.)»

(# Як уникнути руйнівних поглинань

«Ось три способи уникнути руйнівних для акціонерів руйнувань під час випуску акцій для поглинання:

Перший — це справжнє «злиття за бізнес-вартостю». Це злиття, яке є справедливим для обох сторін, де кожен отримує рівну внутрішню цінність. Такі угоди дуже рідкісні і важко досяжні.

Другий — коли ціна акцій поглинаючої компанії дорівнює або перевищує її внутрішню вартість. У цьому випадку використання акцій як валюти може навіть збільшити багатство власників. У 1965–1969 роках багато злиттів відбувалися саме так. Але з 1970-х років більшість таких угод — навпаки: акціонери компанії, що поглинається, отримують високий рівень інфляційної валюти (часто штучно створеної за допомогою бухгалтерських махінацій і спекуляцій), і саме вони втрачають.

У сучасних умовах цей підхід працює лише для кількох великих компаній, що працюють у привабливих або спекулятивних галузях, де ринок оцінює їхню внутрішню вартість на рівні або вище за реальну.

Третій — це поглинання з подальшим викупом акцій, що випущені у процесі злиття. Це дозволяє перетворити «обмін акцій на акції» у «обмін готівки на акції». Такий викуп — це «відновлювальні» заходи. Ті, хто читає мої листи, знають, що нам більше подобаються викупні програми, що безпосередньо збільшують багатство власників, ніж ті, що просто ремонтують пошкоджені угоди. Забрати м’яч у суперника — це круто, але ще крутіше — повернути його собі. Тому, коли м’яч випав, важливо швидко його повернути, і я щиро рекомендую перетворювати погані угоди у чесні грошові транзакції через таку «відновлювальну» програму.»

)# Мовні пастки у поглинаннях, яких слід остерігатися

«Мова, що використовується у поглинаннях, часто вводить в оману і спонукає менеджерів до ірраціональних дій. Наприклад, «розмивання» (Dilution) зазвичай базується на бухгалтерській вартості і поточних EPS (прямій базі), особливо підкреслюючи останнє.

Якщо цей розрахунок з точки зору поглинаючої компанії дає негативний результат (розмивання), менеджери зазвичай виправдовують його (як для внутрішнього, так і для зовнішнього спостерігача), кажучи, що ці криві перетнуться у майбутньому на вигідній точці. (Хоча у реальності угоди часто провалюються, але у прогнозах — ніколи. Якщо CEO явно прагне до поглинання, підлеглі і консультанти підготують необхідні прогнози, щоб виправдати будь-яку ціну.) Якщо ж розрахунок показує позитивний результат — «анти-розмивання» (Anti-dilutive), то пояснення не потрібно.

Занадто багато уваги приділяється цьому явищу: поточний EPS (навіть прогнозований на кілька років вперед) — важливий, але не вирішальний фактор у більшості оцінок бізнесу.

Багато поглинань у цьому контексті є «незначним розмиванням», але для покупця — миттєвим руйнуванням цінності. Деякі злиття, що зменшують поточний і короткостроковий EPS, насправді збільшують цінність. Важливо визначити, чи злиття зменшує або збільшує внутрішню цінність бізнесу (це — суб’єктивна оцінка, що враховує багато факторів). Ми вважаємо, що правильний підхід — оцінювати цю «розмиваність» саме так, і мало хто цим займається.

Ще одна мовна пастка — це рівність обміну. Якщо компанія А оголошує про випуск акцій для злиття з компанією Б, це зазвичай називають «поглинання А компанією Б» або «Б продає А». Але більш точний опис — «частина А продається у обмін на частину Б» або «власники Б отримують частку А у обмін на свої активи». У торгівлі важливо, що ви платите і що отримуєте. Навіть якщо ціна оплати відтермінована, це не змінює суті.

Що стосується фінансування або відновлення балансу через випуск акцій або конвертованих цінних паперів, то при оцінці початкової угоди потрібно враховувати всі ці операції. (Якщо результат злиття — вагітність для компанії, то час для цього — до моменту, коли вона вже «вагітна».)

Менеджери і директори можуть ставити собі питання: чи хотіли б вони продати 100% бізнесу, якщо їм пропонують це за умови, що їм потрібно продати лише частину? Якщо продаж усієї компанії за такою умовою не розумний, то чому продаж частини — ні? Маленькі дурниці у рішеннях накопичуються і призводять до великих дурниць — і навпаки, до великих перемог. (Лас-Вегас — це місце, де відбувається перерозподіл багатства через дрібні ірра