шифрування наступного тренду: у блокчейні Опціони

Джерело: variant.fund

Компіляція: Чжоу, ChainCatcher

Якщо основна цінність криптовалюти полягає в наданні нових фінансових шляхів, то недосяжність опціонів на блокчейні є дивною.

Лише на американському фондовому ринку добовий обсяг торгівлі опціонами на акції становить приблизно 450 мільярдів доларів, що складає близько 0,7% від загальної капіталізації американського фондового ринку в 68 трильйонів доларів. У той же час добовий обсяг торгівлі криптовалютними опціонами становить приблизно 2 мільярди доларів, що лише 0,06% від капіталізації криптовалют, яка становить близько 3 трильйонів доларів (для порівняння, це в 10 разів менше, ніж акції). Незважаючи на те, що децентралізовані біржі (DEX) в даний час складають понад 20% обсягу спотових торгів криптовалют, майже всі угоди з опціонами все ще здійснюються через централізовані біржі (CEX), такі як Deribit.

Різниця між традиційними ринками опціонів та ринками опціонів на блокчейні походить від раннього проектування, обмеженого первісною інфраструктурою, яка не змогла задовольнити два елементи здорового ринку: захист постачальників ліквідності від впливу поганих ордерів та залучення якісних ордерів.

Сьогодні інфраструктура, необхідна для вирішення першого питання, вже існує — постачальники ліквідності нарешті можуть уникнути витрат від арбітражників. Залишається виклик, який є основною темою цієї статті — як розробити ефективну стратегію виходу на ринок (GTM), щоб залучити якісний потік заявок. У статті стверджується, що блокчейн-опціонні протоколи можуть процвітати, націлюючись на два різні джерела якісного потоку заявок - хеджерів і роздрібних інвесторів.

Випробування та труднощі на ланцюгових опціонах

Як і в ситуації з ринком спот, перший ончейн опціонний протокол запозичив дизайн ринку, що домінує в традиційних фінансах - книгу ордерів.

На ранніх етапах Ethereum торгові активності були рідкісними, а витрати на gas були відносно низькими. Тому книжка замовлень здавалася розумним механізмом для торгівлі опціонами. Перші замовлення на опціони можна віднести до березня 2016 року, коли з'явилася EtherOpt (першою популярною спотовою книжкою замовлень на Ethereum стала EtherDelta, яка з'явилася через кілька місяців). Але насправді, здійснення маркет-мейкінгу в мережі є досить складним, витрати на gas і затримки в мережі ускладнюють маркет-мейкерам надання точних котирувань і уникнення збиткових угод.

Щоб вирішити ці проблеми, наступне покоління опціонних протоколів використовує автоматизованих маркет-мейкерів (AMM). AMM більше не покладається на окремих осіб для торгівлі на ринку, а отримує ціни з внутрішніх залишків токенів ліквідності або з зовнішніх цінових оракулів. У першому випадку, коли трейдери купують або продають токени в пулі ліквідності (змінюючи внутрішній баланс пулу), ціна оновлюється; постачальники ліквідності самі не встановлюють ціну. У другому випадку, коли нові ціни оракулів публікуються в мережі, ціна періодично оновлюється. З 2019 по 2021 рік протоколи, такі як Opyn, Hegic, Dopex і Ribbon, використовували цей підхід.

На жаль, протоколи на основі AMM не значно підвищили рівень поширення опціонів на блокчейні. Саме завдяки своїй природі AMM може економити газові витрати (тобто ціни встановлюються трейдерами або запізнілими оракулами, а не постачальниками ліквідності), що робить постачальників ліквідності вразливими до збитків від арбітражників (тобто до зворотного відбору).

Однак справжнім бар'єром для популяризації торгівлі опціонами, можливо, є те, що всі ранні версії опціонних протоколів (включаючи дизайни на основі книг замовлень та автоматичних маркет-мейкерів) вимагали, щоб короткі позиції мали достатнє забезпечення. Іншими словами, продані колл-опціони повинні мати хеджування, продані пут-опціони повинні мати грошову гарантію, що робить капітальну ефективність цих протоколів низькою та позбавляє роздрібних інвесторів ключового джерела важелів, необхідного їм. Втративши цей важіль, коли стимулюючі механізми зникають, попит з боку роздрібних інвесторів також зменшується.

Сталеюючий опціонний біржовий майданчик: залучення якісних замовлень, уникнення поганих замовлень

Давайте почнемо з основ. Здоровий ринок потребує двох речей:

• Здатність постачальників ліквідності уникати «поганого порядку» (тобто уникати непотрібних втрат). Під «поганим порядком» розуміється ситуація, коли арбітражники заробляють майже безризиковий прибуток за рахунок інтересів постачальників ліквідності.
• Потужним джерелом попиту є забезпечення “якісного торгового потоку” (тобто заробітку). Під “якісним торговим потоком” розуміються трейдери, які не чутливі до цін, і які отримують прибуток для постачальників ліквідності після сплати спреду.

Ми переглянули історію угод на ланцюгу опціонів і виявили, що їхні минулі невдачі були спричинені тим, що обидва вищезгадані умови не були виконані:

• Технічні обмеження ранніх угод з опціонами призвели до того, що постачальники ліквідності не змогли уникнути поганих заявок. Традиційний спосіб уникнення поганих заявок постачальниками ліквідності полягав у безкоштовному та частому оновленні цін на книжці замовлень, але затримки та витрати на угоди в 2016 році зробили неможливим оновлення цін на ланцюзі. Перехід на автоматичних маркет-мейкерів (AMM) також не вирішив цю проблему, оскільки їх механізм ціноутворення є повільним, що ставить постачальників ліквідності в невигідне становище під час конкуренції з арбітражниками.
• Вимога щодо повного забезпечення скасувала функцію опціонів (плеча), яку цінують роздрібні інвестори, а плечо є ключовим джерелом якісного торгового потоку. Через відсутність інших рішень для використання опціонів на блокчейні, про якісний торговий потік не може бути й мови.

Отже, якщо ми хочемо створити контракт на опціони на блокчейні в 2025 році, ми повинні переконатися, що обидві ці проблеми будуть вирішені.

Останніми роками численні зміни вказують на те, що ми тепер можемо побудувати інфраструктуру, яка дозволяє постачальникам ліквідності уникати поганих замовлень. Поява специфічної інфраструктури для додатків (або галузей) значно покращила проектування ринку для постачальників ліквідності в різних фінансових застосуваннях. Найважливіші з них включають: зменшення затримки виконання замовлень; пріоритет для замовлень, що публікуються; скасування замовлень та оновлення цінових оракулів; надзвичайно низькі Gas витрати; а також механізми антицензури в алгоритмічній торгівлі.

Завдяки масштабованим інноваціям, ми тепер також можемо створювати програми, що відповідають вимогам хорошого порядку потоку. Наприклад, покращення механізмів консенсусу та нульових знань зменшило вартість блокового простору до достатньо низького рівня, що дозволяє реалізувати складні маржинальні двигуни на ланцюгу без необхідності повної застави.

Проблема вирішення неякісного потоку замовлень в основному є технічною проблемою, в багатьох відношеннях це навіть “відносно проста” проблема. Безсумнівно, побудувати цю інфраструктуру технічно складно, але це не є справжньою труднощами. Навіть якщо нова інфраструктура може підтримувати протокол для залучення хорошого надлишкового потоку, це не означає, що хороший потік замовлень з'явиться з нізвідки. Навпаки, основне питання цієї статті, а також її акцент, полягає в тому: якщо ми зараз маємо інфраструктуру, що підтримує хороший потік замовлень, то яка ринкова стратегія (GTM) повинна бути спрямована на залучення цього попиту? Якщо ми зможемо відповісти на це питання, у нас є надія побудувати стійкий ончейн-опціонний протокол.

Характеристики попиту, не чутливого до ціни (добрий потік замовлень)

Як зазначено вище, хороший обсяг замовлень означає попит, який не чутливий до ціни. Загалом, попит на опціони, який не чутливий до ціни, в основному складається з двох основних категорій клієнтів: (1) хеджерів та (2) роздрібних клієнтів. Ці дві категорії клієнтів мають різні цілі, тому й способи використання опціонів у них також різняться.

Хедж-фонд

Так звані хеджери - це ті, хто вважає, що зниження ризику має достатню цінність і готові платити суму, що перевищує ринкову вартість.

Опціони є дуже привабливими для хеджерів, оскільки вони дозволяють точно контролювати ризики зниження, вибираючи точний рівень ціни (цінова угода), на якому зупиняються втрати. Це відрізняється від ф'ючерсів, де хеджування є або-або; ф'ючерси захищають вашу позицію в усіх випадках, але не дозволяють вам визначити ціну, за якою захист почне діяти.

На даний момент хеджери займають більшість попиту на опціони криптовалют, і ми очікуємо, що це в основному походить від майнерів, які є першими “онлайновими інститутами”. Це можна побачити з домінування обсягу торгівлі опціонами біткоїна та ефіру, а також з того, що майнінг/верифікаційна діяльність на цих ланцюгах є більш інституціоналізованою, ніж на інших. Хеджування є надзвичайно важливим для майнерів, оскільки їхній дохід оцінюється в криптоактивах з високою волатильністю, тоді як багато їхніх витрат — наприклад, зарплати, апаратура, хостинг тощо — оцінюються в національній валюті.

Роздрібна торгівля

Термін “роздрібні інвестори” відноситься до тих індивідуальних спекулянтів, які прагнуть отримати прибуток, але відносно не мають досвіду — вони зазвичай торгують на основі відчуттів, переконань або досвіду, а не моделей і алгоритмів. Вони зазвичай хочуть, щоб досвід торгівлі був простим у використанні, а їхні потреби зумовлені прагненням швидко розбагатіти, а не раціональним оцінюванням ризиків і прибутків.

Як згадувалося раніше, причиною, чому роздрібні інвестори завжди віддають перевагу опціонам, є їхня важільна дія. Вибухове зростання нульових опціонів (0DTE) у торгівлі роздрібних інвесторів підтверджує це — 0DTE широко вважається спекулятивним важільним торговим інструментом. У травні 2025 року 0DTE становили понад 61% обсягу торгівлі опціонами на індекс S&P 500, при цьому більшість обсягу торгівлі надходила від роздрібних користувачів (особливо на платформі Robinhood).

Хоча опціони популярні в торгівлі фінансовими активами, прийняття ними криптовалютних опціонів насправді нульове. Це тому, що для роздрібних інвесторів існує кращий інструмент для торгівлі з використанням кредитного плеча, який наразі недоступний у фінансовій торгівлі: це безстрокові контракти (perps).

Як ми бачили в хеджуванні, найбільша перевага опціонів полягає в їхньому рівні деталізації. Трейдери опціонів можуть розглядати довгі/короткі позиції, час та ціну виконання, що робить опціони більш гнучкими, ніж спотова торгівля, безстрокові контракти або ф'ючерсна торгівля.

!

Хоча більше комбінацій можуть принести вищу точність, що саме і очікують хеджери, але також потрібно приймати більше рішень, що зазвичай може збивати з пантелику роздрібних інвесторів. Насправді успіх опціонів 0DTE на ринку роздрібної торгівлі в значній мірі можна пояснити тим, що опціони 0DTE покращують досвід користувачів, усуваючи (або значно спрощуючи) часовий вимір (“нульовий день”), пропонуючи простий у використанні інструмент для левериджу для купівлі або продажу.

Опціони не вважаються інструментом левереджу в сфері криптовалют, оскільки постійні контракти (perps) вже стали дуже популярними, а також простіші за опціони з терміном дії 0DTE, що робить їх більш зручними для операцій з левереджем у довгих/коротких позиціях. Perps усувають два фактори: час і ціну виконання, що дозволяє користувачам постійно здійснювати левередж у довгих/коротких позиціях. Іншими словами, perps досягають тих же цілей, що й опціони (надання левереджу роздрібним інвесторам), але з простішим користувацьким досвідом. Тому додаткова цінність опціонів суттєво знижується.

Однак, опціони та криптовалюти не позбавлені надії для роздрібних інвесторів. Окрім використання кредитного плеча для простих операцій на купівлю/продаж, роздрібні інвестори також прагнуть отримати цікаві нові торгові враження. Тонка специфіка опціонів означає, що вони можуть запропонувати абсолютно нові торгові можливості. Однією з особливо потужних функцій є можливість для учасників торгувати безпосередньо волатильністю. Наприклад, біткойн-індекс волатильності (BVOL), який надавався FTX (тепер закритий). BVOL токенізує імпліцитну волатильність, дозволяючи трейдерам робити ставки на коливання цін на біткойн (незалежно від напрямку), не керуючи складними опціонними позиціями. Це об'єднує торгові можливості, які зазвичай вимагали б використання стратегії стратегії «straddle» або «strangle», в один торгований токен, що дозволяє роздрібним користувачам легко та зручно спекулювати на волатильності.

Стратегія маркетингу для ринку з не чутливим до ціни попитом (добрий потік замовлень)

Оскільки ми вже визначили характеристики попиту, який не чутливий до ціни, давайте опишемо стратегії GTM, які може використовувати протокол, щоб залучити хороший потік замовлень до протоколу опціонів на блокчейні для кожної характеристики.

Hedgers GTM: Зустрічайтеся з майнерами там, де вони знаходяться

Ми вважаємо, що найкращою маркетинговою стратегією для захоплення потоків хедж-фондів є націлення на хеджерів, таких як майнери, які зараз торгують на централізованих біржах, і пропонування продукту, який дозволяє їм володіти правами на протокол через токени, одночасно зменшуючи зміни в їхніх існуючих кастодіальних налаштуваннях.

Ця стратегія схожа на спосіб залучення користувачів Babylon. Коли Babylon була запущена, вже існувала велика кількість позабіржових криптовалютних хедж-фондів, і майнери (деякі з найбільших тримачів біткоїнів), ймовірно, вже могли скористатися цими фондами для забезпечення ліквідності. Babylon в основному вибудовувала довіру через управляючі компанії та постачальників стейкінгу (особливо в Азії) і задовольняла їхні існуючі потреби; вона не вимагала від них спробувати нові гаманці чи системи управління ключами, які часто потребують додаткових припущень щодо довіри. Вибір майнерів на користь Babylon свідчить про те, що вони цінують автономію у виборі варіантів зберігання (чи то самостійного зберігання, чи вибору інших управляючих компаній), отримуючи власність через токенізацію, або обидва ці варіанти. Інакше зростання Babylon важко пояснити.

Зараз саме час скористатися цією глобальною торговою платформою (GTM). Coinbase нещодавно придбала провідну централізовану біржу Deribit у сфері опціонної торгівлі, що становить ризик для іноземних майнерів, які можуть не хотіти зберігати великі суми грошей в контролюючих суб’єктах США. Крім того, підвищення життєздатності BitVM та загальна якість моста біткоїнів надають необхідні гарантії зберігання для створення привабливої альтернативи на блокчейні.

Просування на роздрібному ринку: новий торговий досвід

Замість того, щоб намагатися змагатися з ними, використовуючи прийоми, звичні для злочинців, ми вважаємо, що найкращий спосіб залучити роздрібних торговців - це запропонувати їм нові продукти з спрощеним користувацьким досвідом.

Як зазначено вище, однією з найпотужніших характеристик опціонів є можливість безпосередньо спостерігати за волатильністю, не беручи до уваги цінові коливання. Ончейн-опціонний протокол може створити сховище, що дозволяє роздрібним користувачам здійснювати торгівлю волатильністю за допомогою простого користувацького інтерфейсу.

Минулих опціонних пулів (наприклад, ті, що на Dopex і Ribbon) через недосконалість механізму报价 були легко піддані арбітражу, що призводило до збитків. Але, як ми вже згадували раніше, з нещодавніми інноваціями у застосуванні специфічної інфраструктури, тепер у нас є чітке обґрунтування, що означає, що ви можете створити опціонний пул, який не страждає від цих проблем. Опціонні ланцюги або опціонні агрегати можуть скористатися цими перевагами, підвищуючи якість виконання опціонних пулів з волатильністю для обох сторін, а також сприяючи ліквідності книг замовлень і потоку замовлень.

Висновок

Умови для успішних опціонів на блокчейні нарешті поступово складаються. Інфраструктура стає все більш зрілою, щоб підтримувати більш ефективні схеми використання капіталу, а також у блокчейн-структур дійсно з'явилася пряма причина для хеджування на блокчейні.

Створюючи інфраструктуру, яка допомагає постачальникам ліквідності уникати поганих ордерів, та будуючи на основі двох категорій користувачів, які не чутливі до цін — хеджерів, що шукають точних угод, та роздрібних інвесторів, які прагнуть нового досвіду торгівлі, можна створити онлайновий опціонний протокол, що врешті-решт дозволить встановити стійкий ринок. З цими основами опціони зможуть стати невід'ємною частиною онлайнової фінансової системи в безпрецедентний спосіб.