Джерело: Dune@entropy_advisors
Вступ
Pendle є ключовою платформою для реалізації фіксованих стратегій на блокчейні, торгівлі прибутковістю з використанням кредитного плеча та підсилення балів. У попередньому циклі широке впровадження Pendle переважно було пов’язане з майнінгом балів: користувачі збільшували потенційні винагороди за airdrop, купуючи YT, що підвищувало попит на протокол.
Однак цінність Pendle не зникла разом зі спадом майнінгу балів. Теоретично торгівля прибутковістю відповідає інвесторам із різними уподобаннями щодо ризику та доходу. Деякі прагнуть зафіксувати гарантований дохід, інші готові приймати волатильність плаваючих доходів, а частина використовує кредитне плече для підсилення конкретної прибутковості.
Особливо важливо, що Pendle нещодавно продемонстрував здатність мігрувати базові активи: платформа розширилася від фокусування на криптонативній прибутковості до включення активів із прибутковістю, пов’язаною з реальними активами (RWA). Це означає, що Pendle вже не просто короткостроковий майданчик для торгівлі під час циклів балів, а розвивається як блокчейн-ринок процентних ставок, здатний підтримувати різні типи прибуткових активів.
Джерело: Pendle
Ринок криптовалют раніше пережив DeFi-цикл, де домінувала криптонативна прибутковість: стратегії на кшталт циклічного кредитування, прибутковість рестейкінгу та базисні крипто-операції були основними.
Якщо подивитися на топ-10 активів Pendle сьогодні, близько 97% прибутковості TVL мають ознаки RWA. Навіть основні активи, такі як USDe, включають певний рівень RWA-експозиції, наприклад USTB (токенізований фонд державних облігацій США від BlackRock BUIDL) та USDm (державні облігації США). Одночасно Pendle демонструє зростання різноманітності активів із прибутковістю RWA, серед яких apxUSD / USDat, забезпечені MicroStrategy STRC, USDai, підтриманий інфраструктурою AI-обчислень, та reUSD, забезпечений протоколами перестрахування.
Чому активи з прибутковістю RWA потребують Pendle?
Основна причина полягає в тому, що вони не мають механізму розподілу, який може трансформувати "продукти з плаваючою прибутковістю" у "фіксовані інструменти". Саме останні необхідні для інституційного капіталу.
Для інституцій важливішою є "передбачуваність" доходу, ніж просто високий APY.
Менеджери казначейства при розподілі коштів повинні заздалегідь оцінити умови, схеми грошових потоків та стабільність доходу. Це ускладнює прийняття продуктів, прибутковість яких змінюється щодня разом із ринковими ставками, навіть якщо історична прибутковість висока.
Візьмемо sUSDe як приклад. Якщо інституція планує розмістити 10 мільйонів доларів, її цікавить не лише сьогоднішній APY, а й можливість зафіксувати відносно чіткий діапазон доходу на наступні 3, 6 чи 12 місяців.
Тут Pendle створює цінність: він розділяє та оцінює спочатку плаваючу та невизначену прибутковість RWA на торговані інструменти із фіксованим терміном.
Інакше багато протоколів RWA—незважаючи на інституційний рівень базових активів—пропонують продукти, більш пристосовані до роздрібного ринку, що ускладнює залучення значного інституційного капіталу.
Як можна підтвердити ефективність розподілу активів із прибутковістю RWA та зростання TVL Pendle за допомогою даних?
Джерело: DeFiLlama, Etherscan
У статті розглядаються топ-10 ринків прибутковості RWA на Pendle, з особливою увагою до apxUSD, USDG, reUSD та USDat. Основні висновки:
Pendle як ранній двигун розподілу та зростання
Більшість активів зафіксували позитивне зростання TVL після інтеграції з Pendle, причому багато проектів інтегрували Pendle на ранніх етапах запуску активів. apxUSD, USDat та reUSD були представлені на Pendle одразу після запуску прибуткових активів, що свідчить про те, що команди проектів розглядають Pendle як важливий канал розподілу та зростання після запуску. Такий підхід особливо ефективний для проектів із очікуванням випуску токенів або тих, хто прагне задовольнити потреби користувачів із різними ризиковими уподобаннями через розділення PT / YT.
Згідно з даними, apxUSD демонструє найбільше зростання TVL після інтеграції—на +1690%; reUSD виріс на +185%; USDat збільшився на +82%. Хоча Pendle не є єдиним фактором зростання TVL, те, що кілька проектів RWA обрали ранню інтеграцію з Pendle, підкреслює його важливість як каналу розподілу прибуткових активів.
USDG інтегрував Pendle на середньому етапі розвитку, але також показав близько +53% зростання TVL після інтеграції. Ця інтеграція супроводжувалася щотижневими стимулами для власників YT та LP, що демонструє: Pendle може бути не лише ринком торгівлі прибутковістю, а й ефективним майданчиком для команд проектів щодо стимулювання користувачів та розподілу винагород, зокрема шляхом залучення користувачів до стейкінгу YT за додаткові бонуси.
Структура PT / YT відображає ринкові уподобання щодо "визначеності проти гнучкості" у ціноутворенні прибутковості
reUSD та USDG мають більше PT-трейдерів, що відображає сприйняття ринком їхньої прибутковості як більш стабільної та передбачуваної—ближчої до фіксованого доходу на блокчейні. reUSD базується на протоколах перестрахування, USDG—на державних облігаціях США; обидва мають чіткі грошові потоки та низьку волатильність, тому користувачі воліють купувати PT зі знижкою, щоб зафіксувати прибуток до погашення, а не робити ставку на зростання через YT.
Натомість USDat та apxUSD приваблюють більше YT-трейдерів, обидва пов’язані з STRC як базовим активом. У порівнянні з облігаціями чи перестрахуванням, прибутковість STRC більше залежить від стратегій, ринкових умов, потоків капіталу та виконання стратегій, пропонуючи більшу гнучкість і невизначений потенціал зростання. Тому користувачі купують YT не лише за базову прибутковість, а й для підсилення експозиції на майбутнє зростання прибутковості, стимулюючі події чи перевагу стратегій.
Джерело: DeFiLlama, Etherscan
Звісно, не кожен проект, інтегрований із Pendle, створює позитивний ефект. Наприклад, базова прибутковість NUSD формується з sUSDs та OTC-арбітражу, але TVL впав приблизно на 33% після інтеграції з Pendle, а активність PT / YT була слабкою; savUSD базується на крипто-стратегії з дельта-нейтральною прибутковістю, і TVL зріс лише на 2% після інтеграції.
Отже, Pendle найкраще описувати як канал розподілу та торгівлі прибутковістю, головна роль якого—диверсифікація способів торгівлі прибутковими активами, а не гарантія зростання TVL. Чи зможе проект створити ефективний цикл зростання, залежить від привабливості базових активів, власної ринкової стратегії, можливостей залучення капіталу та ефективного використання механізму PT / YT Pendle.
Який розмір ринку та потенціал зростання сектору Pendle × RWA?
Джерело: Pendle, DeFiLlama, SIFMA
Наразі проникнення Pendle у ринок прибутковості RWA залишається на ранній стадії. Більшість активів із прибутковістю RWA на Pendle зосереджені у фондах грошового ринку, облігаціях та приватному кредитуванні—традиційних продуктах із фіксованим доходом, тоді як з’являються нові активи, такі як дивіденди DAT та кредитування AI-обчислень. Загалом цей сегмент формує близько 1,12 мільярда доларів TVL. Загальний ринок RWA на блокчейні, який може бути "Pendle-ізований" (роздільна прибутковість), становить приблизно 20,8 мільярда доларів, тобто Pendle охоплює лише близько 5% ринку, залишаючи значний потенціал для зростання.
Порівняння із традиційними ринками робить потенціал ще очевиднішим. За даними SIFMA, обсяг ринку фіксованого доходу США становить близько 49,6 трильйона доларів; глобально—близько 145 трильйонів доларів. У порівнянні, блокчейн-RWA лише на початковому етапі.(1) (2)
Звісно, не весь фіксований дохід перейде на блокчейн, але ті активи, які "потребують композабельності, ліквідності через кордони, вторинної торгівлі та перепакування прибутковості", будуть першими для міграції. Найімовірніше токенізуються активи, які стикаються з труднощами у традиційних системах—високі бар’єри для підписки через кордони, тривалі цикли викупу, великі мінімальні вимоги до інвестицій.
У короткостроковій та середньостроковій перспективі Pendle спершу охопить найбільш сумісні прибуткові активи RWA на блокчейні—фонди грошового ринку, короткострокові боргові інструменти, приватний кредит, структуровану прибутковість та нові активи з грошовими потоками. У довгостроковій перспективі, якщо більше традиційних активів із фіксованим доходом буде токенізовано та прибутковість стане розподілятися на блокчейні, Pendle може стати основною інфраструктурою вторинного ринку для фіксованого доходу на блокчейні. Поточний рівень охоплення у 5% свідчить про ранню стадію, але також підкреслює два головні драйвери зростання: розширення загального ринку RWA на блокчейні та збільшення проникнення Pendle у роздільні прибуткові активи.
Які активи підходять для Pendle-ізації?
Щоб бути представленим на Pendle, основна вимога—актив повинен мати роздільні атрибути прибутковості. Тобто актив повинен стабільно генерувати прибутковість і структурно розділятися на основний капітал (PT) та прибутковість (YT). Активи без прибутковості (наприклад, чисті стейблкоїни) або ті, чия прибутковість не може бути незалежно вилучена, не можуть формувати основну торгову структуру Pendle.
Крім того, прибутковість має бути достатньо передбачуваною та накопичуватися з часом. Логіка ціноутворення Pendle базується на очікуваннях майбутньої прибутковості (імпліцитний APY), тому прибутковість має бути моделюваною (наприклад, стейкінг, процентні ставки RWA або зрілі арбітражні стратегії)—не разовою чи надто випадковою. Прибутковість повинна накопичуватися постійно, а не розподілятися окремими подіями чи періодами.
З боку інфраструктури базовий актив повинен мати достатній масштаб і ринковий попит для природного формування контрагентів для торгівлі фіксованою та кредитною прибутковістю, інакше ліквідність буде слабкою.
Враховуючи ці вимоги, облігації на блокчейні, фонди грошового ринку та прибуткові активи приватного кредиту—ймовірні напрямки майбутнього розширення Pendle.
Щодо криптофондів, нерухомості та акцій, ключовим є не клас активу, а можливість стабільного генерування, кількісної оцінки та передачі прибутковості на блокчейн. Наприклад, дивіденди акцій, орендна плата від нерухомості чи прибутковість стратегій криптофондів—усі підходять для розділення на основний капітал і прибутковість у Pendle, якщо ці грошові потоки можуть стабільно накопичуватися та розподілятися на блокчейні.
Основа для торгівлі постійними ставками RWA: Boros
Джерело: Boros
Boros—ринок торгівлі ставками фінансування Pendle, що дозволяє трейдерам конвертувати плаваючу ставку фінансування перпетуальних контрактів (perps) у торговані, фіксовані ставки. Простіше: Boros = ринок свопів ставок фінансування перпетуальних контрактів на блокчейні.
З міграцією активів RWA на блокчейн перпетуалізація стає майже неминучою. Унікальним механізмом перпетуальних контрактів є ставка фінансування, яка прив’язує ціни перпетуалів до спотових/референтних цін.
Саме тут Boros від Pendle стає актуальним. У майбутньому, коли трейдери працюватимуть із перпетуалами RWA, питання буде не лише "Чи зросте ціна активу?", а:
Як уникнути розмивання торгового доходу через плаваючі ставки фінансування?
Boros дозволяє трейдерам хеджувати або фіксувати ставки фінансування, перетворюючи невизначені плаваючі витрати на фінансування у передбачувані фіксовані ставки. Це створює для торгівлі перпетуалами RWA більш чітку та керовану структуру прибутковості.
Джерело: X@skyquake_1
У квітні конфлікт між США та Іраном і криза постачання через Ормузьку протоку призвели до екстремальної "backwardation" (зворотної кривої) WTI. Спред між ціною на найближчий та наступний місяць нафти швидко збільшився, що спричинило масштабні базисні операції та викривлення ставок фінансування у перпетуалах на нафту на блокчейні. Випадок із перпетуальним контрактом CL на нафту ілюструє важливість Boros.(3)
Спочатку це виглядало як стандартна базисна операція: WTI мала явну спотову премію, контракт на найближчий місяць коштував близько $113,10, а на наступний місяць—близько $98,70; спред $14,40, або приблизно 12,7%.
Оскільки oracle trade.xyz для перпетуального контракту на нафту перемикається з контракту найближчого на наступний місяць під час ролловеру, ціна перпетуалу теоретично падає з $113 до $99. Трейдери можуть шортити перпетуал на нафту та лонгувати ф’ючерси CME на наступний місяць, чекаючи на переоцінку oracle для закриття спреду.
Але реальна проблема проявилася швидко.
Коли більше трейдерів помітили цей, здавалося б, гарантований арбітраж, всі почали шортити перпетуал.
У ринках перпетуалів криптовалют більше шортів не стискає календарний спред, як у традиційних ф’ючерсах. Натомість це порушує баланс позицій на ринку перпетуалів, змушуючи ставки фінансування ставати екстремально негативними. Шорт-трейдери починають платити значні фінансові комісії.
Тут Boros стає вирішальним.
Джерело: Pendle
У цьому випадку це виглядає як арбітраж на нафті, але реальний драйвер прибутку/збитку—ставка фінансування.
Команда Pendle відзначила у Twitter, що одна трейдерська група шортувала перпетуал і зіткнулася з витратами на ставку фінансування майже -303%, тоді як Boros дозволяв зафіксувати її на рівні близько -114%. Boros не лише знижує торгові витрати—він перетворює невизначені плаваючі витрати на фінансування у фіксовану, яку можна заздалегідь розрахувати та керувати.
Це підтверджує ширшу тенденцію: перпетуальні контракти стають новим майданчиком для інституційних базисних операцій. Але для інституцій важливо не лише цінове розходження—необхідне управління ризиком ставки фінансування.
Boros забезпечує ринкам перпетуальних контрактів на блокчейні базову інфраструктуру для свопів ставок, аналогічно традиційним фінансовим ринкам.
З токенізацією реальних активів—нафти, золота, валют, процентних продуктів та індексів акцій—та їх переходом у формат перпетуалів, структурні спреди та викривлення ставок фінансування, як у CL, ставатимуть дедалі частішими. Роль Boros поступово перетвориться на основний шар торгівлі ставками для деривативних ринків реальних активів на блокчейні.
Які тенденції формують Pendle як інфраструктуру торгівлі прибутковістю RWA?
Перше: Регуляторні обмеження на прибутковість стейблкоїнів можуть зміцнити позиції Pendle
Джерело: X@stacy_muur
Аналітик Stacy Muur зазначає, що закони GENIUS Act та CLARITY Act можуть зробити Pendle стандартним майданчиком для торгівлі прибутковістю стейблкоїнів. Головна причина: капітал завжди рухається туди, де прибутковість вища.(4)
Джерело: Pendle
Якщо порівняти прибутковість, традиційні банківські депозити пропонують річний дохід близько 0,01%, централізовані біржі—близько 3,5–4% для USDC. На Pendle PT-продукти, такі як PT-USDG (протокол прибутковості облігацій), можуть забезпечити дохід близько 5,3%.(5)
Ця премія за прибутковістю є основним драйвером переміщення капіталу з банків та бірж на блокчейн-платформи. Звісно, це супроводжується відповідними ризиками: проблеми ліквідності, вразливості смарт-контрактів, ризик протоколу та волатильність ринкової знижки.
Регуляторні зміни можуть ще більше посилити цю тенденцію. GENIUS Act забороняє емітентам стейблкоїнів виплачувати відсотки чи прибутковість власникам, але обмеження переважно стосуються "емітентів", а не бірж чи DeFi. CLARITY Act йде далі, потенційно розширюючи аналогічні обмеження на "постачальників послуг цифрових активів", тобто біржі на кшталт Coinbase та Kraken, які пропонують прибутковість USDC, можуть зіткнутися з більшим регуляторним тиском.
Перевага Pendle полягає в тому, що він не виплачує прибутковість напряму від емітента чи біржі. Наприклад, із PT-USDG користувачі отримують фіксовану прибутковість через цінове відкриття та ринкову знижку у permissionless AMM, а не через зобов’язання інституції. Якщо емітенти стейблкоїнів та централізовані біржі будуть обмежені у пропозиції прибуткових продуктів, Pendle може стати одним із небагатьох блокчейн-майданчиків, які ще здатні забезпечити фіксовану прибутковість у доларах.
Друге: З’являється "шар мосту" між Permissioned RWA та Permissionless DeFi
Традиційні активи RWA часто мають суворі вимоги до комплаєнсу—KYC, вайтлистинг, перевірка кваліфікації інвесторів—що ускладнює їх інтеграцію у відкриті DeFi-протоколи, такі як Pendle. Але ринок розробляє нові рішення: проміжні шари, обгортки чи синтетичні стейблкоїни, які перепаковують прибутковість реальних активів у композабельні прибуткові активи на блокчейні.
Наприклад, прибутковість від облігацій, фондів грошового ринку та приватного кредиту може бути обгорнута у стейблкоїни з прибутковістю або синтетичні долари, а потім потрапити на Pendle для розділення на PT та YT, створюючи ринок торгівлі фіксованою та плаваючою прибутковістю.
Це означає, що Pendle не потрібно напряму інтегрувати кожен permissioned-продукт RWA—він може бути вторинним шаром торгівлі прибутковістю для "обгорток прибутковості RWA", задовольняючи блокчейн-потребу у фіксованому доході, торгівлі ставками та управлінні прибутковістю.
Водночас Boros розширює довгострокові межі Pendle. Засновник Pendle TN Lee зазначає, що Boros не обмежується ставками фінансування; якщо надійні oracle надають дані про ставки—чи то прибутковість облігацій, Libor, орендну плату, прибутковість стейкінгу чи будь-який інший процентний показник—їх можна буде торгувати у майбутньому. Це значно розширює потенціал використання Boros і відкриває нові горизонти зростання Pendle як інфраструктури торгівлі ставками на блокчейні.
Третє: Зростає впровадження та проникнення перпетуальних контрактів RWA на блокчейні
Ринок рухається до етапу, коли "все можна торгувати на блокчейні". Різні класи активів токенізуються та торгуються як перпетуальні контракти. Чи то xStocks, Ondo Finance чи інші платформи, що досліджують деривативи на акції, ETF та товари на блокчейні, основна тенденція—перенесення традиційних активів у блокчейн-ринок торгівлі.
З токенізацією активів RWA у форматі перпетуалів ставка фінансування стає ключовою змінною. Для інституційних трейдерів торгівля—це не лише ціни активів, а й вартість утримання позицій та волатильність прибутковості, зумовлена ставками фінансування.
Як показано у кейсі торгівлі нафтою CIL, під час екстремальних ринкових настроїв, геополітичних подій чи дефіциту ліквідності на вихідних ставки фінансування можуть різко коливатися, суттєво впливаючи на торговий дохід.
Інакше кажучи, із зростанням торгівлі акціями, товарами та прибутковістю облігацій у форматі перпетуальних контрактів на блокчейні Boros може стати шаром управління ризиком ставок фінансування для цих ринків RWA на блокчейні.
https://www.sifma.org/research/statistics/us-fixed-income-securities-statistics
https://www.bankrate.com/banking/savings/average-savings-interest-rates/
