Архітектура ліквідності безстрокових контрактів на реальні активи: Variational та Hyperliquid у моделях RFQ і CLOB

Торговий інтерфейс для традиційних товарів зазнає фундаментальної трансформації. 20 травня 2026 року децентралізований деривативний протокол Variational оголосив про завершення раунду фінансування серії A на суму 50 мільйонів доларів під керівництвом Dragonfly Capital, за участі Bain Capital Crypto та Coinbase Ventures. Того ж дня протокол запустив першу фазу ринку безстрокових контрактів на реальні активи (RWA) у мережі Arbitrum, охопивши основні товари — золото, срібло, мідь і нафту WTI. Одночасний запуск фінансування та продукту викликав широку дискусію у криптоіндустрії.

Тим часом Hyperliquid вже посідає провідні позиції на ринку деривативів на RWA на блокчейні завдяки своїм контрактам HIP-3. Відкритий інтерес за RWA у травні досяг 2,6 мільярда доларів, а обсяг торгів у квітні 2026 року становив близько 65 мільярдів доларів. Обидві платформи, кожна зі своєю технічною архітектурою та структурою ліквідності, вивели «деривативи на RWA у блокчейні» в центр галузевих дискусій 2026 року.

Якщо подивитися на ширший макроекономічний контекст волатильності товарних ринків — нещодавно WTI коливався біля позначки 91 долар, а Brent торгувався поблизу 94 доларів — питання полягає не лише у конкуренції між двома технічними підходами. Це також відображає триваючу дискусію щодо оптимального механізму ліквідності та структури ринку у великій концепції «токенізації традиційних фінансових активів».

Поворотний момент: фінансування Variational на 50 мільйонів доларів і запуск безстрокових контрактів на RWA

Раунд фінансування серії A для Variational склав 50 мільйонів доларів під керівництвом Dragonfly Capital, до якого приєдналися Bain Capital Crypto та Coinbase Ventures. З урахуванням попередніх сид- та стратегічних раундів, загальний обсяг залучених коштів досяг 61,8 мільйона доларів, серед інвесторів — Sequoia Capital і Coinbase Ventures.

У день оголошення про фінансування Variational офіційно активував першу фазу ринку безстрокових контрактів на RWA у мережі Arbitrum, підтримавши золото (XAU), срібло (XAG), мідь (COP) та нафту WTI (CL). Згідно з офіційною дорожньою картою, другу фазу планують запустити влітку 2026 року, інтегрувавши понад 100 традиційних фінансових ринків, включаючи акції, валюту та глобальні індекси.

За даними DeFiLlama, наприкінці травня 2026 року відкритий інтерес Variational перевищив 810 мільйонів доларів, що забезпечило четверте місце серед деривативних протоколів на блокчейні. За цей же період загальний відкритий інтерес Hyperliquid становив близько 9,647 мільярда доларів. Хоча різниця у масштабах значна, позиціонування продукту Variational — особливо застосування моделі RFQ для товарних RWA — викликало глибокі ринкові дискусії щодо довгострокової життєздатності обох архітектур ліквідності.

Два роки розвитку: шлях RWA від Genesis до Arbitrum

• 2017: Лукас Шурманн і Едвард Ю, співзасновники Variational, створили кількісний хедж-фонд Qu Capital.
• 2019: Qu Capital придбала Digital Currency Group; обидва засновники приєдналися до Genesis Trading як віцепрезидент з інженерії та віцепрезидент з кількісної торгівлі відповідно.
• 2021: Вони залишили Genesis і заснували пропрієтарну торгову компанію Variational, залучивши 10 мільйонів доларів.
• Жовтень 2024: Variational оголосив про сид-раунд на 10,3 мільйона доларів під керівництвом Bain Capital Crypto і Peak XV Partners.
• Січень 2025: Роздрібний застосунок Omni розпочав приватне тестування за запрошеннями.
• 17 грудня 2025: Офіційно стартувала програма винагород Omni Points.
• 20 травня 2026: Variational оголосив про фінансування серії A на 50 мільйонів доларів і того ж дня запустив першу фазу ринку безстрокових контрактів на RWA.

Паралельно у 2026 році Hyperliquid також прискорив стратегію деривативів на RWA. У першому кварталі обсяг торгівлі безстроковими контрактами на нафту та дорогоцінні метали перевищив 67% від загального обсягу контрактів HIP-3 на платформі.

Аналіз даних: структурна прірва між 810 мільйонами та 9,6 мільярда доларів відкритого інтересу

Ключове порівняння даних

Дві архітектури суттєво відрізняються за масштабом, джерелами ліквідності та користувацькою базою.

Джерела даних: відкритий інтерес Variational і рейтинг — DeFiLlama; обсяг торгів — офіційні повідомлення та публічна інформація платформи. Обсяг торгів Hyperliquid — звіти CoinGecko щодо безстрокових контрактів, TVL — DeFiLlama та галузеві джерела.

Архітектурні відмінності: розбіжності між RFQ і CLOB

Hyperliquid використовує модель центральної книги лімітних ордерів (CLOB) у поєднанні з власним L1-ланцюгом. Маркет-мейкери та пул HLP конкурують за котирування в книзі ордерів, а трейдери сплачують комісії Maker/Taker. Ця модель довела ефективність для криптоактивів — наразі Hyperliquid контролює близько 55% TVL серед децентралізованих бірж безстрокових контрактів.

Керуючий партнер Dragonfly Хасіб Куреші нещодавно публічно зазначив, що модель книги ордерів має структурні проблеми для активів RWA. За його словами, Hyperliquid створив ліквідність лише для обмеженого кола топових макроактивів RWA, а обсяг торгівлі надто концентрований: на топ-10 припадає близько 90% всієї активності. Ліквідність різко падає для активів поза цим ядром. Створення книги ордерів для кожного активу — це фактично «cold start» ("старт з нуля" — запуск ринку без історичної ліквідності) для кожного нового ринку, що вимагає стимулів для «оренди» ліквідності, а це зрештою призводить до поверхневих ринків.

Це підкреслює основну проблему деривативів на RWA: на відміну від криптоактивів, такі товари як золото й нафта мають глибокі та зрілі механізми ціноутворення на традиційних ринках. Цінність платформ на блокчейні полягає не у створенні ціноутворення з нуля, а у ефективному перенесенні наявної ліквідності у блокчейн.

Куреші стверджує, що модель RFQ (Request for Quote — запит котирування) Variational уникає цих проблем. RFQ більше нагадує інституційну торгівлю: маркет-мейкери надають котирування у реальному часі за запитом, а потім хеджують позиції на основних майданчиках, таких як CME чи NYSE. Маржа управляється смартконтрактами, розрахунки здійснюються у стейблкоїнах. По суті, це підхід «відображення ліквідності», а не «відбудови ліквідності». Співзасновник Variational Лукас Шурманн підтвердив це в інтерв’ю: «Наша модель спрямована на агрегацію ліквідності у джерелі, а не на відбудову слабких книг ордерів для кожного нового активу».

Дискусія на ринку: RFQ проти CLOB — що краще для товарів у блокчейні?

Обговорення Variational і Hyperliquid зосереджені навколо трьох основних питань.

Чи підходить RFQ краще за CLOB для деривативів на RWA у блокчейні?

Прихильники RFQ вважають, що модель книги ордерів має надто високі витрати на «cold start» для RWA. Позиція Куреші показова: ліквідність надто концентрована, активи «довгого хвоста» не мають глибини, а книги ордерів потребують субсидій для підтримки глибини — жоден із цих аспектів не масштабується ефективно.

Прихильники CLOB заперечують, що Hyperliquid досяг достатньої глибини для ключових товарних контрактів, таких як золото й нафта. Частка HIP-3 у загальному обсязі безстрокових контрактів на RWA зросла з 2,8% на момент запуску у жовтні 2025 року до 28,6% у березні 2026 року, а обсяг торгів виріс з 12,65 мільярда доларів у IV кварталі 2025 року до 130,87 мільярда доларів у I кварталі 2026 року. До того ж, модель книги ордерів перевірена на традиційних біржах, забезпечує прозорість і ефективне ціноутворення.

Чи можна подолати розрив у масштабах?

Деякі спостерігачі вважають поточну різницю у відкритому інтересі — 810 мільйонів проти 9,647 мільярда доларів — структурною прірвою. Інші зазначають, що Variational ще не випустив токен, програма винагород Omni Points триває, а 50% емісії токена зарезервовано для стимулювання спільноти. Випуск токена може стати драйвером ліквідності й допомогти скоротити розрив. Крім того, сукупний обсяг торгів Variational вже перевищив 200 мільярдів доларів, що свідчить про реальне використання платформи.

Чи є товарні контракти «перехідним наративом» чи «кінцевою метою»?

Одна точка зору розглядає бум безстрокових контрактів на RWA як макроекономічне явище. У I кварталі 2026 року геополітичні конфлікти спричинили волатильність цін на нафту, а ринок альткоїнів залишався млявим, що спонукало криптокапітал переходити у традиційні активи, такі як золото й нафта. Платформи на блокчейні пропонують торгівлю 24/7 — перевага, недоступна для традиційних ф’ючерсних ринків. Чи збережеться це вікно, залежить від геополітичних і макроекономічних факторів.

Інші розглядають безстрокові контракти на RWA як довгостроковий тренд. Офіційна позиція Variational: «Ми вважаємо, що безстрокові контракти на RWA незабаром стануть найбільшою категорією контрактів у DeFi, обігнавши Bitcoin і Ethereum разом узяті». Спільний звіт Keyrock і Securitize також прогнозує, що безстрокові контракти стануть найшвидше зростаючим каналом для отримання експозиції до RWA на блокчейні й домінуватимуть на ринку деривативів до 2028 року.

Три питання галузі, що потребують уважного аналізу

Дискусії навколо деривативів на RWA у блокчейні порушують кілька ключових питань, які потребують зваженого аналізу.

• «Безстрокові контракти на RWA обженуть контракти на BTC/ETH у короткостроковій перспективі» — Це більше відображає прагнення галузі, ніж реальні прогнози. Щоденний відкритий інтерес за безстроковими контрактами на RWA зріс з 140 мільйонів доларів 1 січня 2025 року до 6,68 мільярда доларів 31 березня 2026 року. Попри стрімке зростання, показники OI ще потребують часу, щоб досягти масштабів контрактів на BTC та ETH у блокчейні.
• «RFQ — універсальне рішення для всіх проблем ліквідності» — Модель RFQ має явні переваги для інституційної торгівлі та активів «довгого хвоста», але може поступатися прозорістю та композитивністю книг ордерів. RFQ більше залежить від зовнішніх маркет-мейкерів, і їх вихід може створити ризики концентрації ліквідності для платформи.
• «Масштаб фінансування визначає фінальний ринковий ландшафт» — 61,8 мільйона доларів фінансування Variational — суттєва сума для DeFi, але вона не співставна з капіталом, який мобілізував Hyperliquid через стимулювання ліквідності токеном HYPE. TVL платформи Hyperliquid перевищує 5,5 мільярда доларів, формуючи самодостатню екосистему ліквідності.

Двигун зростання: три рушії ринку безстрокових контрактів на RWA обсягом у трильйон доларів

Ринок безстрокових контрактів на RWA демонструє стрімку динаміку зростання. У I кварталі 2026 року глобальний обсяг торгівлі такими контрактами досяг 524,79 мільярда доларів, що на 1 666% більше, ніж у I кварталі 2025 року. За весь 2025 рік обсяг торгів становив лише 313,02 мільярда доларів, тоді як лише за I квартал 2026 року цей показник майже подвоївся. Середній щоденний відкритий інтерес зріс з 850 мільйонів доларів у 2025 році до 4,82 мільярда доларів у I кварталі 2026 року — збільшення більш ніж у п’ять разів.

Цьому зростанню сприяють три ключові чинники:

Перший рушій — попит криптокористувачів на диверсифікацію активів. Галузеві звіти зазначають: через слабку динаміку ринку альткоїнів криптокапітал природно переходить у торгівлю безстроковими контрактами на традиційні активи з використанням тих самих гаманців і маржі.

Другий рушій — висока волатильність традиційних фінансових активів. У I кварталі 2026 року геополітичний конфлікт на Близькому Сході спровокував різке зростання цін на нафту WTI, а золото отримало приплив капіталу через попит на «тихі гавані».

Третій рушій — зрілість технічної інфраструктури. Високопродуктивні L2-мережі, такі як Arbitrum, з низькою затримкою блоків, забезпечують надійне середовище для складних механізмів ліквідності на кшталт RFQ.

Якщо ринок безстрокових контрактів на RWA продовжить зростати, це може створити структурний тиск на централізовані біржі деривативів. За перші чотири місяці 2026 року 12 провідних децентралізованих бірж безстрокових контрактів збільшили місячний обсяг торгів на близько 15% у річному вимірі, тоді як централізовані біржі втратили 34%. Чи збережеться ця тенденція «зростання і падіння», залежить від того, чи зможуть DEX скоротити розрив із CEX за глибиною ліквідності та цінами виконання.

Висновок

Сектор деривативів на RWA у блокчейні перебуває на ранній стадії, з великою невизначеністю щодо технічних підходів, механізмів ліквідності та масштабів ринку. Для трейдерів, які спостерігають за цим сегментом, важливіше відстежувати два чинники, а не зосереджуватися на одній платформі: по-перше, чи збережеться волатильність макроринку товарів як рушій попиту на деривативи RWA; по-друге, як обидві архітектури ліквідності поведуть себе під час масштабних стрес-тестів.

Водночас токенізація товарів — це ширший тренд, що не обмежується конкуренцією між Hyperliquid і Variational. Ця тенденція спонукає все більше централізованих і децентралізованих торгових майданчиків запускати деривативи на товари у блокчейні. З січня 2026 року Gate задає тон, запустивши секцію товарних контрактів із безстроковими контрактами на XTIUSDT (нафта WTI), XBRUSDT (нафта Brent) і NGUSDT (природний газ), з розрахунками у USDT 24/7 і плечем до 100x, охоплюючи золото, срібло, валюту та індекси серед інших традиційних фінансових активів.

Який би сценарій не переміг, «токенізація товарів» стала незворотною тенденцією галузі. Дві архітектури, дві платформи, два шляхи — який з них забезпечить оптимальне рішення в епоху RWA? Відповідь, ймовірно, визначить не сама модель, а те, який шлях витримає наступний цикл волатильності ринку та стрес-тест ліквідності.