22 липня (за пекінським часом) індекс KOSPI закрився на рівні 6 843,48, піднявшись на 1,42% за день. Однак за останній місяць індекс продемонстрував різке сукупне падіння на 24,92%. Якщо розглядати ширший контекст, то з моменту досягнення річного максимуму в червні індекс KOSPI зазнав максимального зниження майже на 28–29%. На тлі цієї ринкової турбулентності компанія JPMorgan пішла проти загальної тенденції, опублікувавши звіт, у якому не лише зберегла рейтинг "перевищення ринку" щодо корейських акцій, а й встановила 12-місячну ціль у 12 500 пунктів. Такий різкий контраст знову привернув увагу інвесторів до ключового питання: чи є різке падіння корейських акцій потужним струсом у межах "bull market" (тривалого зростання ринку) чи це прелюдія до глибшого спаду?
Хвиля розкредитування: корекція, спричинена ліквідністю, а не фундаментальними факторами
Щоб зрозуміти оптимістичний прогноз JPMorgan, спершу потрібно проаналізувати рушійні сили нинішнього зниження KOSPI. З погляду даних, ця корекція має класичні риси "розкредитування" (deleveraging), що багато в чому схожі на дефіцит ліквідності під час шоку COVID-19 у березні 2020 року, а не на рецесію балансових показників, як під час кризи Lehman Brothers у 2008 році.
Ключовий індикатор — ринок кредитних ETF. Дані свідчать, що обсяг ринку кредитних ETF у Південній Кореї скоротився з пікового рівня в 50 млрд доларів до 26 млрд доларів — майже вдвічі. Це означає, що ринок за короткий час поглинув значну хвилю пасивних продажів. Водночас відтік іноземного капіталу з корейських акцій перевищив 110 млрд доларів, досягнувши історичного максимуму. Такий масштаб виведення коштів, разом із падінням співвідношення "довгі/короткі" позиції в хедж-фондах і закриттям примусових ліквідацій, став основною рушійною силою останнього спаду.
Висновок JPMorgan є обґрунтованим: нинішня корекція KOSPI — це здебільшого масове закриття позицій після "AI bubble" (бульбашки штучного інтелекту), пасивне очищення надмірного кредитного навантаження, а не раціональний вихід інвесторів через погіршення макроекономічних показників Південної Кореї. Такі розпродажі, спричинені ліквідністю, часто створюють "golden opportunities" (унікальні можливості) для справді конкурентних ключових активів.
Процес розкредитування: ознаки та межі вичерпання продажів
Оцінка того, наскільки тиск розкредитування наближається до завершення, є ключем до визначення короткострокового дна ринку. Попри те, що ринок кредитних ETF різко скоротився до 26 млрд доларів, потрібно ретельно оцінити ризики залишкових позицій. Поточне падіння співвідношення "довгі/короткі" позиції та стійко висока волатильність свідчать, що хедж-фонди продовжують знижувати ризик, отже, волатильність і надалі може провокувати продажі через макроекономічну невизначеність.
Однак з’являється позитивний сигнал: негативний зворотний зв’язок від примусових ліквідацій поступово руйнується. Коли кредитний капітал здебільшого залишає ринок, "інерція" розпродажів значно слабшає. Хоча KOSPI у короткостроковій перспективі може ще раз протестувати попередні мінімуми, з точки зору співвідношення ризику та потенційної винагороди, найінтенсивніша фаза розпродажу, ймовірно, вже позаду. Для середньо- та довгострокових інвесторів розкредитування формує цінові "дна".
Три ключові драйвери майбутнього зростання
Ціль JPMorgan у 12 500 пунктів передбачає значний потенціал зростання порівняно з поточними рівнями. Досягнення цього прогнозу залежить від трьох основних чинників:
Перший — ефект "spillover" (переливу) від капітальних витрат у сфері штучного інтелекту. Як ключова ланка глобального ланцюга постачання напівпровідників, корейські акції дуже чутливі до інвестиційних циклів у інфраструктуру AI. Попри нещодавню корекцію ринку, світові технологічні гіганти не сповільнюють гонку капітальних витрат у сфері AI. Корейські компанії, що працюють у галузі пам’яті та високошвидкісної пам’яті, отримають вигоду від цієї структурної тенденції, а прогноз прибутків у відповідних секторах, ймовірно, буде переглянутий у бік підвищення у другій половині року.
Другий чинник — завершення спаду та відновлення циклу напівпровідників. Індустрія напівпровідників є високоциклічною. У міру завершення розпродажу залишків на складах і зростання попиту на оновлення пристроїв у сегменті AI-смартфонів і AI-комп’ютерів, глобальний цикл напівпровідників поступово виходить із фази спаду. Оскільки напівпровідники мають значну вагу в індексі KOSPI, циклічне відновлення безпосередньо підтримає прибутковість індексу.
Третій чинник — реформа корпоративного управління у Південній Кореї. Підвищення прибутковості для акціонерів і вдосконалення структури корпоративного управління є довгостроковою метою реформ ринку капіталу, які проводить уряд країни. В умовах слабкого ринку недооцінені "blue chips" (акції компаній із високою капіталізацією) з високими дивідендами дедалі частіше можуть здійснювати викуп і анулювання власних акцій, що створює надійну цінову підтримку. Як тільки іноземні інвестори побачать, що структурний дисконт корейського ринку зменшується, великі обсяги капіталу, які раніше залишили ринок, можуть повернутися прискореними темпами.
Висновок: визначення цінності в умовах невизначеності
Підсумовуючи, корейський фондовий ринок зараз переживає класичний період болючого скорочення, спричиненого зменшенням ліквідності. Для тривалого розвороту потоків іноземного капіталу потрібна більша визначеність щодо політики Федеральної резервної системи США, однак поточна оцінка KOSPI вже значною мірою враховує макроекономічний песимізм і тиск розкредитування. Історія свідчить: обвали, спричинені розкредитуванням, а не економічною кризою, часто супроводжуються різким відновленням оцінок.
Для інвесторів важливіше зрозуміти природу спаду, ніж намагатися передбачити короткострокові рівні ринку у періоди паніки. Довгострокова інвестиційна привабливість корейських акцій — їхня ключова роль у глобальному ланцюгу постачання AI — залишається незмінною. У міру того як тиск розкредитування поступово знижується, ринок знову зосередиться на потенціалі зростання напівпровідникового циклу та довгостроковій цінності, яку відкривають реформи корпоративного управління. Шлях до відродження KOSPI, можливо, вже починає формуватися.
Часті запитання
Q: Які основні аргументи JPMorgan щодо цільового рівня KOSPI у 12 500 пунктів?
A: Ця ціль ґрунтується на двох основних чинниках. По-перше, JPMorgan розглядає поточне падіння як шок ліквідності, а не фундаментальну кризу, і очікує сильного повернення до середнього рівня після очищення від кредитного навантаження. По-друге, компанія позитивно оцінює стійкий імпульс від глобальних капітальних витрат на AI для напівпровідникової галузі Кореї, а також системне підвищення оцінок "blue chips" завдяки реформам корпоративного управління. Очікується, що прибутки та оцінки відновлюватимуться одночасно.
Q: Чи завершився процес розкредитування на корейському ринку після обвалу?
A: Не повністю, але найгостріша фаза вже позаду. Ринок кредитних ETF скоротився з 50 млрд до 26 млрд доларів, що свідчить про вивільнення основного тиску пасивних продажів. Хоча активні фонди, зокрема хедж-фонди, ще коригують ризики, негативна спіраль примусових ліквідацій зламана. Ринкові продажі переходять від "panic-driven" (панічних) до "структурних" коригувань.
Q: Чи повернуться іноземні інвестори після відтоку понад 110 млрд доларів?
A: Повернення іноземного капіталу залежить від зміни політики Федеральної резервної системи США та стабілізації валютного курсу. Як ринок, орієнтований на експорт, корейські акції надзвичайно чутливі до глобальної ліквідності. Якщо долар США ослабне або уряд Кореї запровадить більш рішучі ринкові реформи, висока еластичність корейських акцій може спричинити швидке повернення раніше виведених коштів.
Q: Які ще сектори KOSPI, окрім напівпровідників, варто відстежувати?
A: Окрім напівпровідників, увагу заслуговують програмні сервіси та інфраструктура дата-центрів, які виграють від розвитку AI. Водночас, за очікувань зниження ставок, традиційні "blue chips" — банки та автовиробники з високою дивідендною дохідністю — залишаються привабливими завдяки захисним властивостям і потенціалу переоцінки внаслідок реформ.
Q: Який найбільший ризик для інвестування в корейські акції зараз?
A: Найбільший ризик — це "hard landing" (жорстка посадка) глобальної економіки. Якщо у США трапиться неочікувано різка рецесія, експорт Кореї зазнає серйозного удару. Навіть після завершення розкредитування суттєве погіршення корпоративних прибутків може потягнути KOSPI вниз. Додатково, геополітичні ризики та значні коливання валют — це системні фактори, які не можна ігнорувати при інвестуванні в корейські акції.
