ผู้กู้ยืมของ Morpho ชำระดอกเบี้ย $170M แล้ว Aave ได้มากขึ้น

กู้ยืมของ Morpho จ่าย $170M เป็นดอกเบี้ยภายในหนึ่งปี ตามข้อมูลของ Token Terminal เร่งตัวแซงรายได้ $140M ของ Aave เมื่อเทียบกับมูลค่าโดยประมาณ 1.5B ดอลลาร์ที่ใกล้เคียงกัน

การให้กู้ยืมแบบ DeFi กำลังไปได้เร็วมาก และเมื่อสองปีก่อนยังไม่มีใครพูดถึงโปรโตคอลหนึ่ง จู่ๆ ก็ได้เผยตัวเลขออกมาแล้ว ซึ่งกำลังทำให้คนในทั้งวงการหันมาสนใจ

จากข้อมูลของ Token Terminal บน X ผู้กู้บน Morpho จ่ายดอกเบี้ยประมาณ $170M ในช่วงปีที่ผ่านมา ข้อมูลซึ่งดึงมาจากแดชบอร์ดแอนะไลติกส์ของ Token Terminal เอง ทำให้การเติบโตของค่าธรรมเนียมของ Morpho อยู่บนกราฟขาขึ้นที่พุ่งแรงขึ้นอย่างเห็นได้ชัด โดยเริ่มเร่งความเร็วราวช่วงกลางปี 2025

ตัวเลขที่สำคัญจริงๆ ที่นี่

แต่จุดที่ต้องจับให้ได้คือ ดอกเบี้ยรวมของผู้กู้ของ Morpho อยู่ที่ราว $170 ล้านดอลลาร์ต่อปี อย่างไรก็ตาม ตัวโปรโตคอลเอง หากสมมติอัตราการแบ่งรายได้ 10% ก็น่าจะเก็บได้เพียงประมาณ 17 ล้านดอลลาร์เป็นรายได้ของ DAO จริงๆ ซึ่งเทียบกับมูลค่า (valuation) ที่ Token Terminal ประเมินไว้ราว 1.7 พันล้านดอลลาร์

ส่วน Aave นั้นต่างออกไป สร้างรายได้ประจำปีโดยตรงได้ใกล้ $140M ดอลลาร์ เมื่อเทียบกับมูลค่าโดยประมาณ ~$1.5B เท่ากับขนาดตลาดใกล้เคียงกัน และเก็บรายได้ได้เกือบสิบเท่า

Token Terminal แชร์การเปรียบเทียบนี้โดยตรงบน X โดยวางกรอบให้เป็นสัญญาณว่าการเติบโตของการให้กู้ยืมแบบ DeFi มาจากไหน และการเติบโตนั้นหมายความว่าอย่างไรในแง่ของรายได้ ข้อมูลที่มองเห็นได้บนหน้ามาตรวัดของ Morpho แสดงค่าธรรมเนียมสะสมทะลุ 312.7M ดอลลาร์ในช่วงสามปี โดยการพุ่งขึ้นที่ชัดที่สุดเกิดขึ้นในช่วง 12 เดือนสุดท้าย

ดังนั้นเครื่องยนต์ค่าธรรมเนียมของ Morpho กำลังเดินอยู่ คำถามคือใครกันที่เป็นคนเก็บเกี่ยว

ทำไมมูลค่า (Valuation) ของ Morpho ถึงดูยืดเกินไป

Token Terminal ประเมินมูลค่าของโปรโตคอลไว้ที่ประมาณ 1.7 พันล้านดอลลาร์ เมื่อเทียบกับรายได้ที่คาดการณ์จาก DAO ที่ $17M ดอลลาร์ นี่คืออัตราส่วนราคาต่อรายได้ (price-to-revenue multiple) ที่นักวิเคราะห์การเงินแบบดั้งเดิมส่วนใหญ่คงอธิบายเพื่อรองรับด้วยพื้นฐานอย่างเดียวไม่ได้

ตัวเลขของ Aave เล่าเรื่องที่ต่างออกไป โปรโตคอลทำรายได้ได้ราว $140M เทียบกับมูลค่าตลาดใกล้เคียง ~$1.5B ซึ่งคณิตศาสตร์นี้ให้ผลเป็นอัตราส่วนรายได้ที่รัดกุมกว่ามาก Aave อาจกำลังเผชิญคำถามเชิงโครงสร้างของตนเองในช่วงหลัง แต่ฐานรายได้ยังไม่ทันจับคู่ในระดับ DAO กับสิ่งที่ Morpho ทำได้

โพสต์ของ Token Terminal บน X ไม่ได้วางกรอบเรื่องนี้เป็นการวิจารณ์ Morpho แต่อยู่ในรูปของข้อมูลดิบล้วนๆ

การเติบโตของค่าธรรมเนียมของ Morpho เป็นเรื่องจริง แม้รายได้จะไม่ใช่

กราฟค่าธรรมเนียมสะสมจาก Token Terminal บอกเล่าเรื่องราวอย่างตรงไปตรงมา ตั้งแต่ต้นปี 2023 ถึงช่วงกลางปี 2024 กิจกรรมค่าธรรมเนียมของ Morpho แทบทรงตัว แล้วอะไรบางอย่างก็เปลี่ยนไป พอถึงเดือนตุลาคม 2025 ค่าธรรมเนียมรายสัปดาห์เริ่มแตะระดับ $5M หรือสูงกว่าบ่อยครั้ง มกราคม 2026 มีตัวเลขรายสัปดาห์ที่สูงที่สุดบางส่วนที่โปรโตคอลเคยบันทึกไว้

เรื่องนี้ไม่ใช่เรื่องเล็กน้อย ค่าธรรมเนียมสะสมรวมสามปีที่ 312.7M ดอลลาร์แสดงว่าโปรโตคอลกำลังรองรับปริมาณงานจริง

ช่องว่างระหว่างดอกเบี้ยรวมที่ผู้กู้จ่าย (gross borrower interest) และรายได้ของ DAO ที่เกิดขึ้นจริง เกิดจากการออกแบบโปรโตคอล Morpho ทำงานอยู่ในชั้นโครงสร้างพื้นฐาน (infrastructure layer) ผู้ดูแลคลัง (vault curators) อย่างผู้ที่ดำเนินการ RLUSD vault ที่เปิดตัวโดย Sentora จะเก็บผลตอบแทน (yield) ไปเป็นจำนวนมาก อัตราการแบ่งของ DAO เป็นเพียงส่วนหนึ่งของดอกเบี้ยทั้งหมดที่ผู้กู้จ่าย

ไม่ว่ารูปแบบดังกล่าวจะยังใช้ได้เมื่อเทียบกับการเก็บรายได้โดยตรงมากกว่าของ Aave คือประเด็นที่ข้อมูลของ Token Terminal เพิ่งทำให้ถูกเปิดขึ้นมาในวงสนทนา.