Gate สถาบันวิจัย: ในปี 2026 ดอลลาร์อ่อนค่าลง สกุลเงินดิจิทัลแบบเสถียรภาพสามารถรองรับความต้องการดอลลาร์ในระดับขอบเขตได้หรือไม่?

สรุป:

• การอ่อนค่าของดอลลาร์สหรัฐเป็นผลมาจากการลดลงของอำนาจซื้อที่แท้จริง การเสริมความแข็งแกร่งอย่างค่อยเป็นค่อยไปที่นำโดยการคลัง และการเปลี่ยนแปลงระยะยาวของอัตราดอกเบี้ยแท้จริงและต้นทุนการถือครอง
• ระบบธนาคารแบบดั้งเดิมภายใต้ข้อจำกัดด้านการกำกับดูแล เงินทุนและน้ำหนักความเสี่ยงสร้างความต้องการเกินดุลของดอลลาร์ สกุลเงินเสถียร (stablecoin) จึงเข้ามารับช่วงความต้องการในช่องว่างนี้
• ด้วยความแตกต่างด้านการกำกับดูแลและตำแหน่งทางธุรกิจ โครงสร้างสินทรัพย์ค้ำประกันของ stablecoin แต่ละประเภทจะแตกต่างกัน และภายในก็มีการสร้างชั้นเครดิตที่แฝงอยู่
• คุณภาพของสินทรัพย์ค้ำประกัน ความโปร่งใส และความน่าเชื่อถือของผู้ออกเหรียญกลายเป็นตัวแปรสำคัญในการกำหนดเสถียรภาพราคา สภาพคล่อง และแนวโน้มเงินทุนระยะยาว
• หลังจาก stablecoin มีขนาดในระดับหนึ่ง ก็เริ่มกลายเป็นพลังโครงสร้างสำคัญที่ส่งผลต่ออัตราดอกเบี้ยระยะสั้นของดอลลาร์
• คาดว่าในปี 2026 stablecoin จะมีบทบาทมากขึ้นในฐานะ “บ่อน้ำเก็บน้ำ” และชั้นการแจกจ่ายของดอลลาร์ ซึ่งสินทรัพย์สำรองของมันสร้างแรงซื้อที่เสถียรของพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐในระยะสั้น ซึ่งกลับส่งผลต่อโครงสร้างการกำหนดราคาของดอลลาร์เอง

1. บทนำ: ดอลลาร์อ่อนค่าทว่าไม่ได้ออกจากระบบ

ในช่วงเวลาที่ผ่านมา การพูดคุยเกี่ยวกับดอลลาร์สหรัฐซับซ้อนมากขึ้นอย่างเห็นได้ชัด อย่างหนึ่งคือ FED เริ่มคาดการณ์ลดอัตราดอกเบี้ยอย่างค่อยเป็นค่อยไปตั้งแต่ปี 2024 อัตราดอกเบี้ยแท้สูงสุดและลดลง อีกด้านหนึ่งคือ งบประมาณของรัฐขยายตัวต่อเนื่อง ความกดดันด้านการออกพันธบัตรรัฐบาลยังคงสูง ความยั่งยืนในระยะยาวของการคลังถูกนำมาพิจารณาอย่างซ้ำซาก ในบริบทนี้ เรื่อง “ดอลลาร์อ่อนค่า”, “เครดิตดอลลาร์ถูกลดทอน”, “การลดการพึ่งพาดอลลาร์” จึงเป็นเรื่องที่พูดถึงกันบ่อยครั้ง สถานการณ์ดูเหมือนจะสร้างความเห็นร่วมกันในบางระดับว่า ดอลลาร์กำลังอยู่ในจุดเปลี่ยนเชิงโครงสร้างสำคัญ

ในแง่พื้นผิว การวิเคราะห์นี้ไม่ไร้เหตุผล การเงินเฟ้อกัดกินอำนาจซื้อของดอลลาร์อย่างต่อเนื่อง งบประมาณขาดดุลและหนี้สินเพิ่มขึ้นทำให้ความแน่นอนของดอลลาร์ในฐานะเครื่องมือเก็บมูลค่าระยะยาวลดลง และความขัดแย้งทางภูมิรัฐศาสตร์และการใช้มาตรการคว่ำบาตรบ่อยครั้ง ก็ทำให้บางประเทศและสถาบันเริ่มลดการพึ่งพาระบบดอลลาร์แบบดั้งเดิม ไม่ว่าจะมองจากตัวชี้วัดมหภาค หรือจากบริบททางการเมืองและระบบ ระบบดอลลาร์ดูเหมือนจะอ่อนแอลง

แต่ถ้าขยับมุมมองจากเรื่องราวมหภาค ไปสังเกตพฤติกรรมและโครงสร้างการใช้งานจริง จะพบปรากฏการณ์ที่ไม่ชัดเจนแต่สำคัญมาก: ดอลลาร์ไม่ได้ถูกทิ้งไป ตรงกันข้าม ในระดับโลก ดอลลาร์ยังคงครองตำแหน่งสำคัญในด้านการกำหนดราคา การชำระเงิน และสินทรัพย์หลีกเลี่ยงความเสี่ยง โดยเฉพาะอย่างยิ่ง ดอลลาร์บนบล็อกเชนในรูปแบบ stablecoin ในช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมา ไม่ได้หดตัว กลับมีแนวโน้มขยายตัวอย่างต่อเนื่อง

ไม่ว่าจะเป็นในตลาดคริปโต การค้ำประกันและการชำระเงินใน DeFi การโอนเงินข้ามประเทศ การชำระเงินในตลาดเกิดใหม่ การใช้งานดอลลาร์ไม่ได้ลดลงตามการพูดถึงดอลลาร์อ่อนค่า แต่กลับมีแนวโน้มที่หลีกเลี่ยงระบบธนาคารแบบดั้งเดิมมากขึ้น ซึ่งเป็นความขัดแย้งที่น่าศึกษาอย่างลึกซึ้ง: ถ้าดอลลาร์กำลังอ่อนค่า ทำไมทั่วโลกยังคงแสวงหา dดอลลาร์? ถ้าความน่าเชื่อถือของดอลลาร์ถูกกดดัน ทำไมการใช้งดอลลาร์กลับขยายตัว กลับเปลี่ยนรูปแบบเท่านั้น?

บทความนี้จะเริ่มจากความขัดแย้งนี้ โดยไม่มองแค่ในแง่ “แข็งหรืออ่อน” หรือ “ลดหรือรักษา” แต่จะพิจารณาเส้นทางความต้องการดอลลาร์ที่แท้จริงในปี 2026 และวิเคราะห์ว่าระบบ stablecoin ซึ่งเป็นรูปแบบนอกระบบของดอลลาร์ จะสามารถรับช่วงความต้องการดอลลาร์ที่ถูกกดดันจากระบบการเงินดั้งเดิมได้อย่างไร

1.1 การอ่อนค่าของดอลลาร์ไม่ใช่แค่แนวคิด

เมื่อพูดถึงการอ่อนค่าของดอลลาร์ สัญชาตญาณที่เข้าใจง่ายที่สุดคือ ดอลลาร์อ่อนค่ากับสกุลเงินอื่น หรืออัตราแลกเปลี่ยนลดลง แต่ในความเป็นจริง การเข้าใจเช่นนี้ค่อนข้างแคบ การอ่อนค่าของดอลลาร์เป็นกระบวนการเชิงโครงสร้างที่ดำเนินอยู่ต่อเนื่อง ไม่จำเป็นต้องแสดงออกเป็นการดอลลาร์ร่วงลงอย่างรุนแรงทันที แต่เป็นผลจากหลายปัจจัยที่ส่งผลต่อเนื่องและค่อยเป็นค่อยไป ทำให้ต้นทุนที่แท้จริงของการถือครองดอลลาร์เปลี่ยนแปลงไปอย่างช้าๆ

ชั้นแรกคือ การลดลงของอำนาจซื้อแท้ แม้ในระดับนามิกลดเสถียรภาพ หรือแม้แต่ในบางช่วงอัตราแลกเปลี่ยนของดอลลาร์กับสกุลเงินอื่นๆ จะขึ้นลง แต่ตราบใดที่เงินเฟ้อยังคงอยู่ อำนาจซื้อที่แท้จริงของผู้ถือดอลลาร์ก็จะถูกกัดกินอย่างต่อเนื่อง จากมุมมองเศรษฐศาสตร์ ราคานามิไม่เท่ากับอำนาจซื้อเสมอไป ตัวอย่างเช่น 1 ดอลลาร์ในประเทศหนึ่งสามารถซื้อแอปเปิลได้หนึ่งลูก ในอีกประเทศหนึ่งอาจซื้ออาหารมื้อหนึ่ง

ชั้นที่สอง คือ การเสริมความแข็งแกร่งอย่างค่อยเป็นค่อยไปที่นำโดยการคลัง เมื่อประเทศมีงบประมาณขาดดุลและหนี้สาธารณะเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง นโยบายการเงินจะถูกจำกัดในเชิงโครงสร้าง ในสภาพแวดล้อมเช่นนี้ เป้าหมายของนโยบายการเงินจะเปลี่ยนไปเพื่อสนับสนุนความสามารถในการชำระหนี้ กล่าวคือ การลดอัตราดอกเบี้ยเป็นการบังคับให้ลดต้นทุนการกู้ยืมและสร้างพื้นที่ให้กับการคลัง เมื่อการนโยบายการเงินเริ่มทำหน้าที่สนับสนุนการคลัง ต้นทุนระยะยาวของดอลลาร์ก็จะถูกกดดันตามไปด้วย

ชั้นที่สาม คือ การเปลี่ยนแปลงระยะยาวของอัตราดอกเบี้ยแท้และต้นทุนการถือครอง เมื่ออัตราดอกเบี้ยนามิกลดต่ำลงและเงินเฟ้อสูงขึ้น อัตราดอกเบี้ยแท้ก็จะอยู่ในระดับต่ำหรือเป็นลบ ซึ่งหมายความว่าการถือครองดอลลาร์มีต้นทุนแฝง นั่นคือ ผู้เก็บออมเป็นการสนับสนุนหนี้สินโดยไม่รู้ตัว ในสถานการณ์เช่นนี้ ดอลลาร์ยังคงเป็นสกุลเงินหลักของโลก แต่คำถามคือ การถือครองดอลลาร์คุ้มค่าหรือไม่

1.2 นโยบายการเงินของ FED กับแนวโน้มดอลลาร์: วัฏจักรนโยบายเปิดโอกาสให้ stablecoin พัฒนา

นโยบายการเงินเป็นตัวกำหนดว่า กลไกการอ่อนค่าของดอลลาร์จะส่งผ่านไปสู่โลกจริงอย่างไร การเลือกนโยบายในแต่ละช่วง ส่งผลโดยตรงต่อความแข็งแกร่งและต้นทุนการใช้ดอลลาร์

• 2008–2014: ยุค QE ดอลลาร์อ่อนค่าตามกลไก

  • หลังวิกฤตการเงิน FED เริ่มใช้ QE หลายรอบ ขยายฐานเงินและลดอัตราดอกเบี้ยอย่างมาก ดอลลาร์ในช่วงนี้มีอุปทานเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็ว อัตราดอกเบี้ยแท้ต่ำเป็นเวลานาน ทำให้ความขาดแคลนดอลลาร์ลดลง ในช่วงนี้ ดอลลาร์มีมากขึ้น แต่ไม่จำเป็นต้องใช้งานง่าย สภาพคล่องส่วนใหญ่อยู่ในระบบธนาคารและสินทรัพย์ทางการเงิน

• 2015–2018: วัฏจักรขึ้นดอกเบี้ยทีละน้อย ดอลลาร์แข็งค่าขึ้นเชิงโครงสร้าง

  • เมื่อเศรษฐกิจฟื้นตัว FED เริ่มขึ้นดอกเบี้ยและลดขนาดงบดุล ทุนจากทั่วโลกไหลเข้าสู่สินทรัพย์ดอลลาร์ ความสามารถในการเข้าถึงดอลลาร์ลดลง ต้นทุนการใช้ดอลลาร์สูงขึ้น สถานะทางการเงินของดอลลาร์แข็งแกร่งขึ้นอย่างชัดเจน

• 2019: นโยบายผ่อนคลาย ดอลลาร์เริ่มผ่อนคลาย

  • ในบริบทเศรษฐกิจชะลอตัว FED ลดดอกเบี้ยล่วงหน้า ดัชนีดอลลาร์ผันผวนในระดับสูง แต่ยังไม่เปลี่ยนแปลงพื้นฐาน

• 2020–2022: ผลกระทบจากโควิด-19 ดอกเบี้ยต่ำสุด ดอลลาร์แข็งสุดในรอบ 20 ปี

  • ในช่วงโควิด FED ใช้นโยบาย QE แบบไม่จำกัดและอัตราดอกเบี้ยเป็นศูนย์ หลังจากนั้นเงินเฟ้อพุ่งสูง ทำให้ FED ต้องเร่งขึ้นดอกเบี้ยอย่างรวดเร็ว ดอลลาร์แตะระดับสูงสุดในรอบ 20 ปี แต่ก็ทำให้ความเชื่อมั่นในมูลค่าระยะยาวของดอลลาร์ลดลง

• 2023–2025: คาดการณ์ลดดอกเบี้ย ดอลลาร์เริ่มลดลงเชิงโครงสร้าง

  • เมื่อเงินเฟ้อลดลง ตลาดคาดการณ์ลดดอกเบี้ยตั้งแต่ปี 2023 ถึงปัจจุบัน ดอลลาร์ยังอยู่ในระดับสูง แต่การคุมเข้มแบบมาร์จินน้อยลง งบประมาณและอัตราดอกเบี้ยระยะยาวเริ่มเป็นตัวกำหนดเรื่องราวของดอลลาร์ ในช่วงนี้ มีการเปลี่ยนแปลงสำคัญ: ดอลลาร์ยังคงเป็นที่ต้องการ แต่ในระบบดั้งเดิม ดอลลาร์กลายเป็นของแพงและช้าลง

2 ระบบดอลลาร์แบบดั้งเดิมชะงัก สกุลเงินเสถียร (stablecoin) รับช่วงความต้องการเกิน

เมื่อการปรับนโยบายการเงินและข้อจำกัดด้านงบประมาณเพิ่มขึ้น ระบบธนาคารแบบดั้งเดิมภายใต้ข้อกำหนดด้านการกำกับดูแล ทุนและน้ำหนักความเสี่ยง เริ่มลดขนาดงบดุลของสินทรัพย์ดอลลาร์ ในขณะเดียวกัน ข้อบังคับ AML การตรวจสอบข้ามพรมแดน และเกณฑ์การเปิดบัญชี ทำให้กลุ่มผู้ใช้และเงินทุนระดับขอบเขตถูกตัดออกจากระบบดั้งเดิมจำนวนมาก สร้างความต้องการเกินดุลของดอลลาร์ในโครงสร้าง สกุลเงินเสถียรจึงเข้ามารับช่วงความต้องการนี้ในรูปแบบที่มีแรงเสียดทานต่ำกว่า เป็นภาชนะสำคัญของการหมุนเวียนดอลลาร์นอกระบบ

2.1 การอ่อนค่าของดอลลาร์ ≠ การลดลงของการใช้งานดอลลาร์ บนบล็อกเชนดอลลาร์กลับขยายตัวในทางตรงกันข้าม

เมื่อพูดถึงการอ่อนค่าของดอลลาร์ แนวคิดที่ง่ายที่สุดคือ ถ้ากำลังซื้อของดอลลาร์ลดลงและเครดิตถูกกดดัน การใช้งานและความต้องการก็ควรลดลงด้วย แต่ในความเป็นจริง กลับเป็นตรงกันข้าม ในช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมา โดยเฉพาะหลังจากการขึ้นดอกเบี้ย การเปิดเผยความเสี่ยงของธนาคาร และความผันผวนของสินทรัพย์เสี่ยง Stablecoin ซึ่งเป็นรูปแบบดอลลาร์บนบล็อกเชน ไม่ได้หดตัว กลับมีแนวโน้มฟื้นตัวและขยายตัวในหลายมิติ

อันดับแรก จากมูลค่ารวม ตลาด stablecoin หลังจากช่วงขาลง ก็เริ่มฟื้นตัวและทะลุ 3,090 พันล้านดอลลาร์ในต้นปี 2026 แม้โครงสร้างตลาดเปลี่ยนแปลงและส่วนแบ่งของ stablecoin แต่โดยรวม stablecoin ที่ผูกกับดอลลาร์ก็ไม่ได้ถูกลดบทบาทลง ซึ่งบ่งชี้ว่าตลาดไม่ได้หยุดใช้เครื่องมือที่อิงกับดอลลาร์แม้ในมุมมองระยะยาว

ในด้านการใช้งาน ความเคลื่อนไหวของ stablecoin ก็เพิ่มขึ้นอย่างชัดเจน ในปี 2025 มีมูลค่าการทำธุรกรรมบนบล็อกเชนของ stablecoin รวมประมาณ 33 ล้านล้านดอลลาร์ เพิ่มขึ้นประมาณ 70% ในช่วงเดียวกัน USDT และ USDC ยังคงเป็นผู้นำในตลาด stablecoin โดย USDC ทำธุรกรรมบนบล็อกเชนประมาณ 18.3 ล้านล้านดอลลาร์ และ USDT ประมาณ 13.3 ล้านล้านดอลลาร์ คิดเป็นสัดส่วนมากที่สุด

ในแต่ละเดือน การโอนเงินของ stablecoin บน Ethereum ก็เคยแตะระดับประมาณ 850 พันล้านดอลลาร์ แสดงให้เห็นถึงบทบาทสำคัญในด้านการซื้อขาย การเคลื่อนย้ายข้ามสายโซ่ และการกำหนดราคา

กล่าวโดยสรุป แม้ในภาพมหภาค ความเสี่ยงของดอลลาร์เปลี่ยนไป แต่ในตลาดคริปโต stablecoin ก็ไม่ได้ถอยไปอยู่ขอบเขต แต่ยังคงเป็นกลไกสำคัญของสภาพคล่องและการชำระเงิน

2.2 stablecoin เป็น “ดอลลาร์เงา” รับช่วงความต้องการที่ธนาคารไม่สามารถรองรับได้

ในช่วงหลัง ความยุ่งยากในการชำระเงินข้ามพรมแดนด้วยดอลลาร์เพิ่มขึ้น ระบบธนาคารแบบดั้งเดิมมักมีหลายชั้นของตัวกลาง การตรวจสอบความถูกต้อง และต้นทุนเวลาที่สูงขึ้น ในบริบทความเสี่ยงทางภูมิรัฐศาสตร์ การแช่แข็งบัญชี การหยุดชะงักของช่องทางการชำระเงิน และการคว่ำบาตร ทำให้การใช้ดอลลาร์เองไม่เป็นกลางอีกต่อไป

ในสภาพแวดล้อมเช่นนี้ stablecoin เริ่มทำหน้าที่คล้าย “ดอลลาร์เงา” มันไม่ได้ท้าทายสถานะการกำหนดราคาเงินดอลลาร์ แต่ลดอุปสรรคทางระบบและตอบสนองความต้องการระดับขอบเขต เช่น สำหรับผู้ค้าระหว่างประเทศ ความน่าสนใจของ stablecoin อยู่ที่ความสามารถในการเข้าถึง การโอนย้าย และความแน่นอนในการชำระเงิน ซึ่งไม่ขึ้นกับบัญชีธนาคารในประเทศ ไม่จำกัดเวลาทำการ การโอนข้ามประเทศเกือบจะทันที

นอกจากนี้ โครงสร้างของ stablecoin คือ การออกโดยสถาบันเอกชน ซึ่งหมายความว่า มูลค่าของ stablecoin ที่ผู้ลงทุนถืออยู่ ไม่ได้ขึ้นอยู่กับเครดิตของรัฐโดยตรง แต่ขึ้นอยู่กับความเชื่อมั่นในงบดุลของผู้ออกเหรียญ เพื่อสนับสนุนความเชื่อนี้ ผู้ให้บริการ stablecoin ส่วนใหญ่จะถือครองพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐในระยะสั้นและสินทรัพย์ที่ค้ำประกันด้วยพันธบัตรเหล่านี้

ในปี 2024 stablecoin ซื้อพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ มูลค่า 400 พันล้านดอลลาร์ ซึ่งเทียบเท่ากับกองทุนตลาดเงินของรัฐบาลในประเทศ และเกินกว่าการซื้อของนักลงทุนต่างประเทศส่วนใหญ่

โครงสร้างนี้ไม่เพียงรักษาเสถียรภาพของ stablecoin กับดอลลาร์ แต่ยังคงรักษาฟังก์ชันการชำระเงินของดอลลาร์ไว้ โดยไม่ผูกติดกับเครดิตของรัฐโดยตรง Stablecoin จึงเป็นรูปแบบของดอลลาร์ที่อยู่นอกระบบการเงินสาธารณะ ซึ่งสามารถรองรับความต้องการดอลลาร์ที่ยังคงอยู่ได้ โดยไม่เพิ่มภาระให้กับธนาคาร สำหรับผู้ออกเหรียญ เป็นหนี้ภายนอกในรูปแบบหนึ่ง สำหรับผู้ใช้ เป็นรูปแบบดอลลาร์ที่สามารถถือและโอนโดยไม่ต้องผ่านบัญชีธนาคาร ซึ่งไม่ได้หมายความว่าความน่าเชื่อถือของดอลลาร์หายไป แต่เป็นการเปลี่ยนมือของความเชื่อมั่นในดอลลาร์

อย่างไรก็ตาม stablecoinไม่ได้ปลอดภัยกว่าหรือมีการควบคุมความเสี่ยงดีกว่าเสมอไป เพราะไม่มีการสนับสนุนจากธนาคารกลาง ไม่มีประกันเงินฝาก ความเชื่อมั่นอาจสั่นคลอนและเกิดการผิดปกติได้ แต่ในด้านการใช้งาน stablecoin มักจะง่ายกว่า เข้าถึงง่ายกว่า โอนเร็วกว่า และมีข้อจำกัดน้อยกว่า

2.1.1 ความแตกต่างด้านการกำกับดูแลและตำแหน่งทางธุรกิจ ทำให้โครงสร้างสินทรัพย์ค้ำประกันของ stablecoin แตกต่างกัน

ในแง่ภาพรวม โครงสร้างสินทรัพย์ค้ำประกันของ stablecoin แต่ละประเภทมีความแตกต่างกันอย่างมาก บางเหรียญเก็บไว้ในเงินสดและพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯเป็นหลัก บางเหรียญอาจมีสินทรัพย์เช่นสินเชื่อหรือคริปโตเคอเรนซี ซึ่งเป็นผลจากบริบทด้านการกำกับดูแลและเป้าหมายทางธุรกิจ

ความแตกต่างด้านการกำกับดูแลเป็นปัจจัยสำคัญที่สุด เช่น USDC, BUSD, USDP ซึ่งออกโดยบริษัทในเขตอำนาจศาลที่มีการควบคุมเข้มงวด ทำให้การจัดสรรสินทรัพย์ของพวกเขามีข้อจำกัดสูง โดยเน้นที่เงินสด พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ และการลงทุนในตลาดเงินระยะสั้น ซึ่งเป็นสินทรัพย์ที่โปร่งใสและมีความเสี่ยงต่ำที่สุดในทุกสภาวะ

ในทางตรงกันข้าม USDT ซึ่งออกนอกเขตอำนาจศาล มีความยืดหยุ่นด้านการจัดสรรสินทรัพย์มากกว่า มีประวัติการเปิดเผยข้อมูลน้อยกว่า และเคยมีการถือครองสินทรัพย์เช่นตราสารหนี้เชิงพาณิชย์ สินเชื่อ หรือคริปโตเคอเรนซี ซึ่งอาจมีความเสี่ยงสูงกว่า

ตำแหน่งทางธุรกิจของ stablecoin ก็ส่งผลต่อโครงสร้างเช่นกัน USDC และ USDP มุ่งเน้นที่การรักษาเสถียรภาพและความโปร่งใสเป็นหลัก จึงเน้นการไม่ให้หลุดจากดอลลาร์ ในขณะที่ USDT ซึ่งเน้นที่การขยายขนาดและความพร้อมใช้งาน อาจยอมรับความเสี่ยงเพิ่มเติม เช่น การถือครองสินทรัพย์ที่ไม่ใช่พันธบัตรรัฐบาล

2.1.2 stablecoin ไม่ใช่ของเท่ากัน “ชั้นความปลอดภัย” เริ่มเป็นตัวกำหนดราคา

ในช่วงแรกของตลาดคริปโต stablecoin ถูกมองว่าเป็นเครื่องมือฟังก์ชันเดียวกัน คือ ผูกกับดอลลาร์และราคาใกล้เคียง 1 ดอลลาร์ จนไม่ค่อยมีการแยกแยะความแตกต่าง แต่ในช่วงวิกฤตการณ์ ระบบความเชื่อมั่นใน stablecoin เริ่มสั่นคลอน

เหตุการณ์ Terra Luna (UST) ล่มในปี 2022 เป็นจุดเปลี่ยนสำคัญ เพราะไม่ใช่แค่ความล้มเหลวของโครงสร้าง แต่เป็นการแสดงให้เห็นว่า หาก stablecoin ไม่มีสินทรัพย์สนับสนุนที่แท้จริงและโปร่งใส ก็อาจสูญเสียเสถียรภาพอย่างรวดเร็วในภาวะวิกฤติ การขาดความน่าเชื่อถือในสินทรัพย์สนับสนุน ทำให้ตลาดเริ่มแยกแยะ stablecoin ที่ปลอดภัยและไม่ปลอดภัยออกจากกัน

อีกเหตุการณ์หนึ่งคือ การล่มของ FTX ในปี 2022 ซึ่งเป็นการเปิดเผยความไม่โปร่งใสของการจัดการเงินทุนและข้อมูล ทำให้ความเชื่อมั่นในสถาบันกลางและความปลอดภัยของ stablecoin ลดลงอย่างรวดเร็ว ส่งผลต่อการประเมินความเสี่ยงของ stablecoin ในเชิงราคา

จุดเปลี่ยนสำคัญอีกครั้งคือ เหตุการณ์ของ Silicon Valley Bank (SVB) ในปี 2023 ซึ่งทำให้ USDC ที่ถือครองเงินฝากใน SVB ช่วงชั่วคราวสูญเสียการเชื่อมโยงกับดอลลาร์ และราคาตลาดร่วงลงต่ำกว่า 1 ดอลลาร์ ในขณะที่ USDT ซึ่งไม่ได้มีความเสี่ยงโดยตรงจาก SVB กลับยังคงราคาใกล้เคียง 1 ดอลลาร์ นี่เป็นสัญญาณชัดเจนว่า ตลาดเริ่มแยกแยะ stablecoin เป็น “ปลอดภัย” กับ “ไม่ปลอดภัย” โดยใช้ราคาสะท้อนความเชื่อมั่น

ปรากฏการณ์นี้ไม่ได้จำกัดอยู่ในตลาดซื้อขายแบบ centralized แต่ยังส่งผลใน DeFi ด้วย เช่น MakerDAO ที่ใช้กลไก PSM เชื่อมต่อกับ USDC เมื่อ USDC เกิดการผิดปกติ ราคาของ stablecoin อื่นก็ได้รับผลกระทบตามไปด้วย ซึ่งแสดงให้เห็นว่า โครงสร้างความปลอดภัยของ stablecoin เริ่มมีการแบ่งชั้นและเป็นตัวกำหนดราคาอย่างชัดเจนมากขึ้น

ปรากฏการณ์เหล่านี้ชี้ให้เห็นว่า ตลาดไม่ได้มอง stablecoin เป็นเพียงเครื่องมือเดียวกันอีกต่อไป แต่ภายในมีการสร้างชั้นเครดิตและความน่าเชื่อถือที่แตกต่างกัน ซึ่งเป็นปัจจัยสำคัญในการกำหนดเสถียรภาพราคา สภาพคล่อง และแนวโน้มการลงทุนในระยะยาว

3. stablecoin ส่งผลย้อนกลับต่ออัตราดอกเบี้ยระยะสั้นของดอลลาร์

มีงานวิจัยเชิงทฤษฎีที่เสนอโมเดล “ระบบนิเวศของเงินผสม” (Hybrid Currency Ecosystem) ซึ่งชี้ให้เห็นว่า stablecoin ไม่ใช่แค่สินทรัพย์เงาในระบบดอลลาร์ แต่เป็นดอลลาร์ดิจิทัลที่ออกโดยเอกชน ร่วมกับเงินของธนาคารกลางและเงินฝากของธนาคารพาณิชย์ ทำให้เกิดโครงสร้างแบบชั้นในระบบดอลลาร์ ในระบบนี้ stablecoin ไม่ใช่แค่รับใช้ในด้านการชำระเงิน แต่มีบทบาทในการจัดสรรสภาพคล่องและการดำเนินงานของระบบการเงิน

3.1 ข้อมูลและผลสรุป: การขยายตัวของ stablecoin กับอัตราผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐระยะสั้นในทางตรงกันข้าม

ในบริบทนี้ stablecoin ไม่ได้เป็นเพียงเครื่องมือชำระเงิน แต่เริ่มส่งผลย้อนกลับต่อโครงสร้างอัตราดอกเบี้ยในตลาดเงิน โดยเฉพาะในตลาดเงินระยะสั้น ซึ่งในช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมา เริ่มแสดงให้เห็นถึงอิทธิพลที่ชัดเจนมากขึ้น พวกมันไม่ใช่แค่รับช่วงสภาพคล่องของดอลลาร์ แต่กลายเป็นแรงซื้อที่มีผลต่ออัตราผลตอบแทนในตลาดพันธบัตรสหรัฐในระยะสั้น

จากข้อมูลเชิงลึก พบว่า stablecoin เช่น USDT และ USDC มีการถือครองพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ระยะสั้นและเครื่องมือสภาพคล่องสูงอื่นๆ ในสัดส่วนที่สูงขึ้นอย่างต่อเนื่อง ซึ่งไม่ใช่เรื่องบังเอิญ แต่เป็นกลไกในตัวของ stablecoin ที่ต้องการความสามารถในการชำระเงินทันทีและความเสี่ยงต่ำ

งานวิจัยล่าสุดใน arXiv แสดงให้เห็นว่า ผู้ให้บริการ stablecoin เช่น USDT เป็นหนึ่งในผู้ถือครองพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ที่ไม่ใช่รัฐมากที่สุด และพบว่าการเปลี่ยนแปลงในสัดส่วนของ stablecoin ในตลาดพันธบัตรสหรัฐฯ ส่งผลต่ออัตราผลตอบแทนพันธบัตรในระยะสั้นอย่างมีนัยสำคัญ เมื่อ stablecoin มีส่วนแบ่งในตลาดเพิ่มขึ้น 1% อัตราผลตอบแทนพันธบัตร 1 เดือนจะลดลงประมาณ 14–16 จุดฐานะ (basis points) และในปี 2025 ผลกระทบสะสมนี้มีมากกว่า 20 จุดฐานะ

ภาพแสดงผลจากโมเดลการประมาณค่าขั้นต่ำ (threshold regression) ที่วิเคราะห์ผลของ USDT ในสัดส่วนการถือครองพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ต่ออัตราผลตอบแทนพันธบัตร 1 เดือน ซึ่งแสดงให้เห็นว่าหากสัดส่วนนี้เกินค่าหนึ่ง (ประมาณ 0.97%) ผลกระทบต่ออัตราดอกเบี้ยจะรุนแรงขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ

3.2 กลไกอิทธิพลของ FED กับ stablecoin: จากบนลงล่างและจากล่างขึ้นบน

งานวิจัยนี้ชี้ให้เห็นว่า stablecoin ไม่ใช่แค่ “ใช้ดอลลาร์” แต่เป็นการเปลี่ยนแปลงโครงสร้างอุปสงค์และอุปทานของอัตราดอกเบี้ยระยะสั้น เมื่อ stablecoin ขยายตัว มันจะดูดซับพันธบัตรรัฐบาลระยะสั้นอย่างต่อเนื่อง สร้างความต้องการขอบเขตที่มีความสัมพันธ์กับวัฏจักรเศรษฐกิจต่ำ แต่มีความเสถียรสูง จึงกดดันอัตราดอกเบี้ยในตลาดเงินระยะสั้น

แนวคิดนี้แตกต่างจากนโยบายของ FED ซึ่งเป็นการปรับอัตราดอกเบี้ยจากบนลงล่าง โดยนโยบายของ stablecoin เป็นการเปลี่ยนแปลงจากล่างขึ้นบน: ความต้องการดอลลาร์บนบล็อกเชนเพิ่มขึ้น → การถือครองพันธบัตรของ stablecoin เพิ่มขึ้น → สมดุลตลาดเงินเปลี่ยนไป → อัตราดอกเบี้ยลดลง

ดังนั้น stablecoin จึงไม่ใช่เครื่องมือของนโยบายการเงินโดยตรง แต่เป็นกลไกเชิงโครงสร้างที่ส่งผลต่ออัตราดอกเบี้ยในตลาดเงิน

3.3 วงจรกลไก: ลดดอกเบี้ย → stablecoin → อัตราดอกเบี้ยระยะสั้น → การกระจายดอลลาร์ใหม่

ในภาพรวม การลดดอกเบี้ยและแรงกดดันด้านงบประมาณ ทำให้ธนาคารลดการให้บริการดอลลาร์ในระบบ การใช้ stablecoin จึงกลายเป็นทางเลือกใหม่ที่สามารถรับช่วงความต้องการดอลลาร์ที่อยู่นอกระบบได้อย่างรวดเร็ว เมื่อ stablecoin ขยายตัว สินทรัพย์สำรองของมันก็จะไหลเข้าสู่ตลาดพันธบัตรรัฐบาลระยะสั้นอย่างต่อเนื่อง ซึ่งเป็นการสร้างแรงซื้อในตลาดนี้และกดอัตราผลตอบแทนให้ต่ำลง

กลไกนี้สร้างวงจรย้อนกลับ: การลดดอกเบี้ยและแรงกดดันด้านงบประมาณ → ธนาคารลดการให้บริการดอลลาร์ → stablecoin รับช่วงความต้องการเกิน → ซื้อพันธบัตรรัฐบาลระยะสั้น → อัตราดอกเบี้ยลดลง → stablecoin กลายเป็นบ่อน้ำเก็บน้ำของดอลลาร์ที่เสริมความแข็งแกร่งขึ้นเรื่อยๆ

4. คาดการณ์ปี 2026: stablecoin ในบริบทของการลดดอกเบี้ย การอ่อนค่าของดอลลาร์ และการลดการพึ่งพาดอลลาร์

ในมุมมองระยะยาว ดอลลาร์ไม่ได้เป็นเพียงสกุลเงินที่มีการเปลี่ยนแปลงอัตราแลกเปลี่ยนเท่านั้น แต่เป็นผลจากการเปลี่ยนแปลงเชิงโครงสร้างในบริบทของอัตราดอกเบี้ยต่ำ การขยายตัวของหนี้สิน และนโยบายการคลังแบบผ่อนคลาย ซึ่งทำให้ความเชื่อมั่นในฐานะเครื่องมือเก็บมูลค่าระยะยาวของดอลลาร์ถูกท้าทาย

ในปี 2025 หนี้พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ทะลุ 38 ล้านล้านดอลลาร์ มูลค่า M2 ขยายเป็นประมาณ 22.4 ล้านล้านดอลลาร์ ซึ่งเป็นระดับสูงสุดในประวัติศาสตร์ แสดงให้เห็นว่า ในขณะที่งบประมาณและหนี้สินเพิ่มขึ้น ความสามารถในการรองรับหนี้ของดอลลาร์ก็ลดลง และตลาดก็ใช้กลไกการขยายสภาพคล่องเพื่อชดเชยความเสี่ยงเหล่านี้ ซึ่งชี้ให้เห็นว่าความน่าเชื่อถือของดอลลาร์กำลังเปลี่ยนจาก “เป็นธรรมชาติ” ไปเป็น “ต้องได้รับการพิสูจน์” ในบริบทนี้ stablecoin จึงกลายเป็นตัวรับช่วงความต้องการดอลลาร์ที่ระบบเดิมไม่สามารถรองรับได้

ในเชิงขนาด ปัจจุบัน stablecoin มีสัดส่วนประมาณ 1.3% ของ M2 ซึ่งยังไม่เข้ามาแทนที่ดอลลาร์ แต่เป็นการรับช่วงความต้องการเกินในระดับเบื้องต้น และเมื่อเทียบกับปริมาณเงินทั่วโลกและความต้องการดอลลาร์ สัดส่วนนี้ยังน้อยมาก ทำให้มีช่องว่างสำหรับการเติบโตในอนาคตอย่างมาก เช่น USDC ซึ่งมีสัดส่วนใน M2 เพียง 0.35% (จากมูลค่าประมาณ 724 พันล้านดอลลาร์) ซึ่งแสดงว่ายังอยู่ในช่วงเริ่มต้นของการขยายตัว หาก stablecoin ขยายตัวในด้านการชำระเงิน การชำระเงินข้ามพรมแดน และการเก็บรักษามูลค่า ความต้องการดอลลาร์ในรูปแบบนี้ก็จะเพิ่มขึ้นเรื่อยๆ

ในปี 2026 stablecoin จะไม่ใช่เพียงเครื่องมือที่ทำให้ดอลลาร์อ่อนค่าลงหรือเป็นผู้นำในการลดการพึ่งพา แต่จะเป็นส่วนหนึ่งของโครงสร้างใหม่ของดอลลาร์ ในสภาพแวดล้อมที่ระบบการเงินแบบดั้งเดิมมีข้อจำกัดมากขึ้น stablecoinจะเป็น “บ่อน้ำเก็บน้ำ” และ “ชั้นการแจกจ่าย” ของดอลลาร์ ซึ่งช่วยให้ความต้องการดอลลาร์ที่เคยถูกจำกัดในระบบธนาคารยังคงอยู่และถูกรับช่วงต่ออย่างมีประสิทธิภาพ ด้วยการขยายตัวของ stablecoin และสินทรัพย์สำรองที่สนับสนุน มันเริ่มสร้างแรงซื้อที่เสถียรในพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐในระยะสั้น ซึ่งส่งผลต่อโครงสร้างการกำหนดราคาของดอลลาร์เอง

ดังนั้น ความแข็งแกร่งหรืออ่อนค่าของดอลลาร์ในระยะกลาง-ยาว ยังคงเป็นหัวใจของการวิเคราะห์เชิงมหภาค แต่ความเข้าใจว่าดอลลาร์จะถูกใช้อย่างไร ผ่านช่องทางใด และในรูปแบบใด จะกลายเป็นคำถามเชิงโครงสร้างสำคัญมากขึ้น และ stablecoin อยู่ในจุดศูนย์กลางของการเปลี่ยนแปลงนี้ ซึ่งเป็นทั้งการต่อยอดการใช้งานของดอลลาร์และการเปลี่ยนแปลงกลไกตลาดเงินระยะสั้นของดอลลาร์อย่างเงียบๆ