กองทุน Bitcoin ของเอลซัลวาดอร์ลดลงเหลือ $500M ขณะที่การตรวจสอบเงินกู้ของ IMF ล่าช้า—ดัชนี CDS พุ่งแตะระดับสูงสุดในรอบ 5 เดือน

คลังสำรอง Bitcoin ของประเทศเอลซัลวาดอร์สูญมูลค่าราว 300 ล้านดอลลาร์ตั้งแต่ตุลาคม 2025 ลดลงจาก 800 ล้านดอลลาร์เหลือประมาณ 504 ล้านดอลลาร์ ขณะที่ BTC เทรดต่ำกว่าจุดสูงสุดตลอดกาลถึง 50% ประธานาธิบดี Nayib Bukele ยังคงซื้อ Bitcoin วันละหนึ่งเหรียญแม้จะเผชิญกับการลดลง นโยบายนี้ทำให้การเจรจากับกองทุนการเงินระหว่างประเทศ (IMF) เกี่ยวกับโครงการเงินกู้มูลค่า 1.4 พันล้านดอลลาร์ที่หยุดชะงักเกิดความตึงเครียดมากขึ้น

การตรวจสอบครั้งที่สองของ IMF ตั้งแต่กันยายน 2025 ถูกระงับ และการประกันความเสี่ยงจากการผิดนัดชำระหนี้ (credit default swaps) พุ่งขึ้นแตะระดับสูงสุดในรอบห้าเดือน เนื่องจากนักลงทุนคาดการณ์ความเสี่ยงในการชำระคืนที่เพิ่มขึ้นก่อนการชำระดอกเบี้ยพันธบัตรมูลค่า 450 ล้านดอลลาร์ในปีนี้ สำหรับตลาดคริปโตโดยรวม เอลซัลวาดอร์กลายเป็นเรื่องราวการรับรองเชิงสัญลักษณ์ไปสู่การทดสอบความเครียดในระดับสูงของความเสี่ยงจากการถือครอง Bitcoin ของประเทศ

การลดลง 300 ล้านดอลลาร์: จาก 800 ล้านดอลลาร์สู่ 504 ล้านดอลลาร์ในสี่เดือน

เมื่อวันที่ 13 กุมภาพันธ์ 2026 สำนักงาน Bitcoin ของเอลซัลวาดอร์เผยแพร่ภาพรวมการถือครองล่าสุด ตัวเลขบอกเล่าเรื่องราวของการกลับสู่ค่าเฉลี่ยอย่างรุนแรง

ประเทศถือครอง Bitcoin จำนวน 7,560 เหรียญ ซึ่งได้มาจากการซื้อในตลาดเปิดและนโยบายสะสมรายวันที่ Bukele เริ่มใช้ในปี 2022 ณ จุดสูงสุดของ Bitcoin ในตุลาคม 2025 ที่ราคา 126,000 ดอลลาร์ มูลค่าคลังสำรองนั้นประมาณ 800 ล้านดอลลาร์ ปัจจุบัน เมื่อ BTC เทรดอยู่ใกล้ 66,500 ดอลลาร์ เหรียญเดียวกันนี้มีมูลค่าประมาณ 504 ล้านดอลลาร์

การลดลง 296 ล้านดอลลาร์นี้คิดเป็นการลดลง 37% ในแง่เงินตรา fiat มันไม่ใช่การขาดทุนที่เกิดขึ้นจริง เอลซัลวาดอร์ยังไม่ได้ขายเหรียญใดๆ แต่สำหรับประเทศที่มีทุนสำรองระหว่างประเทศประมาณ 4.5 พันล้านดอลลาร์ การขาดทุนทางกระดาษนี้เป็นเรื่องสำคัญ ซึ่งเทียบเท่ากับประมาณ 6.5% ของทุนสำรองทั้งหมดของประเทศ

Bukele ยังคงยืนหยัดในแนวทางเดิม: สะสมต่อไป รัฐบาลเพิ่ม Bitcoin เข้าคลังทุกวันโดยไม่สนใจราคา นโยบายนี้เพิ่มความเสี่ยงในช่วงที่ราคาลดลง โดยลดต้นทุนเฉลี่ยในขณะที่เพิ่มจำนวนเหรียญที่เสี่ยงอยู่ ตั้งแต่จุดสูงสุดในตุลาคม ประเทศได้เพิ่มประมาณ 105 BTC ซึ่งมูลค่าราว 7 ล้านดอลลาร์ตามราคาปัจจุบัน

คณิตศาสตร์ง่ายๆ แต่การเมืองซับซ้อน ทุกการซื้อในแต่ละวันเป็นสัญญาณที่ชัดเจนว่า Bukele ยังคงมุ่งมั่นในกลยุทธ์ Bitcoin และเป็นการเตือน IMF ว่ารัฐบาลไม่ได้หยุดกิจกรรมที่เป็นสาเหตุให้กองทุนกังวล

ทางตันของ IMF: การตรวจสอบครั้งที่สองถูกระงับตั้งแต่กันยายน

เมื่อวันที่ 26 กุมภาพันธ์ 2025 IMF อนุมัติกรอบเงินกู้ระยะยาว (Extended Fund Facility) เป็นเวลา 40 เดือน สำหรับเอลซัลวาดอร์ โดยให้สิทธิ์เข้าถึงรวมประมาณ 1.4 พันล้านดอลลาร์ การตรวจสอบครั้งแรกเสร็จสิ้นในเดือนมิถุนายน 2025 ทำให้มีการเบิกจ่าย 231 ล้านดอลลาร์

การตรวจสอบครั้งที่สองมีกำหนดในกันยายน 2025 แต่ยังไม่เกิดขึ้น

ตามเอกสารและคำแถลงของเจ้าหน้าที่ IMF สาเหตุของความล่าช้ามาจากสองประเด็นที่เกี่ยวข้องกัน ประการแรก รัฐบาลล่าช้าในการเผยแพร่การวิเคราะห์ระบบบำนาญตามกฎหมาย ซึ่งเป็นเกณฑ์โครงสร้างที่กำหนดไว้ในโปรแกรม ประการที่สอง กองทุนยังคงแสดงความกังวลเกี่ยวกับความเสี่ยงทางการคลังที่เกี่ยวข้องกับ Bitcoin โดยเฉพาะด้านความโปร่งใส การบริหารจัดการ และความเสี่ยงที่เงินสาธารณะอาจถูกเปิดเผยต่อความผันผวนของราคาสินทรัพย์

“IMF อาจมีปัญหากับการเบิกจ่ายที่อาจถูกนำไปใช้เพื่อเพิ่ม Bitcoin” คริสโตเฟอร์ เมฆา นักวิเคราะห์รัฐวิสาหกิจในตลาดเกิดใหม่จาก T Rowe Price กล่าว “Bitcoin ที่ราคาตกต่ำก็ไม่ได้ช่วยลดความกังวลของนักลงทุน”

กองทุนเองก็ระมัดระวังแต่ยังคงเป็นไปตามแนวทาง ในการตอบคำถามเกี่ยวกับเอลซัลวาดอร์ โฆษก IMF ระบุว่าการพูดคุยยังดำเนินอยู่ “เน้นไปที่ความเข้าใจเกี่ยวกับการซื้อและการเสริมสร้างความโปร่งใสและการบริหารจัดการโดยรวม ตามคำมั่นสัญญาในโปรแกรม”

การตรวจสอบครั้งที่สามมีกำหนดอย่างเป็นทางการในเดือนมีนาคม 2026 การดำเนินการขึ้นอยู่กับความสามารถของรัฐบาลและกองทุนในการแก้ไขความล่าช้าในการวิเคราะห์บำนาญและบรรลุความเข้าใจร่วมกันในพารามิเตอร์ความเสี่ยงของ Bitcoin นักลงทุนกำลังจับตาไม่ใช่แค่ความก้าวหน้าเชิงวาทกรรม แต่เป็นตัวกระตุ้นการเบิกจ่าย

การพุ่งขึ้นของการประกันความเสี่ยงจากการผิดนัดชำระหนี้: ตลาดคาดการณ์ความเสี่ยงของโปรแกรม

ตลาดพันธบัตรมีความอดทนต่ำกว่านักเจรจา

การประกันความเสี่ยงจากการผิดนัดชำระหนี้ (CDS) ของหนี้สาธารณะของเอลซัลวาดอร์พุ่งขึ้นแตะระดับสูงสุดในรอบห้าเดือน ตามข้อมูลราคาจาก Bloomberg การเคลื่อนไหวนี้บ่งชี้ว่านักลงทุนสถาบันมองว่ามีความเป็นไปได้สูงขึ้นของความเครียดในการชำระคืน CDS ตอนนี้อยู่ในระดับเทียบเท่ากับช่วงก่อนเกิดความขัดแย้งกับ IMF ครั้งก่อน

ตัวกระตุ้นทันทีคือการหยุดชะงักของการตรวจสอบและมูลค่าคลังสำรองที่ลดลง แต่แรงขับเคลื่อนเชิงโครงสร้างคือกำหนดการชำระเงิน เอลซัลวาดอร์ต้องชำระหนี้พันธบัตรประมาณ 450 ล้านดอลลาร์ในปี 2026 และภาระผูกพันจะเพิ่มเป็นเกือบ 700 ล้านดอลลาร์ในปี 2027 นี่ไม่ใช่การครบกำหนดสมมุติฐาน แต่เป็นภาระผูกพันตามสัญญาที่แน่นอน

“ตลาดจะตอบสนองค่อนข้างแย่หากไม่มีเสาหลักที่ IMF ให้ไว้” Jared Lou ผู้จัดการกองทุน William Blair Emerging Markets Debt Fund กล่าว ความเห็นนี้สะท้อนมุมมองร่วมกัน: โปรแกรม IMF ไม่ใช่แค่แหล่งเงินทุน แต่เป็นสัญญาณความน่าเชื่อถือที่เปิดประตูสู่ตลาดทุนเอกชน

โดยไม่มีสัญญาณนี้ การรีไฟแนนซ์จะมีต้นทุนสูงขึ้น หากไม่มีการรีไฟแนนซ์ กำหนดการชำระเงินก็จะไม่สามารถดำเนินต่อไปได้ ตลาด CDS กำลังประเมินความน่าจะเป็นของการเกิดหายนะลักษณะนี้ ไม่ใช่ความน่าจะเป็นของการผิดนัดในวันพรุ่งนี้

ซื้อ Bitcoin วันละหนึ่งเหรียญ: นโยบายที่ไม่หยุดชะงัก

นโยบายสะสม Bitcoin รายวันของ Bukele กลายเป็นจุดขัดแย้งเชิงสัญลักษณ์หลัก

เมื่อ Bitcoin ขึ้นราคา นโยบายนี้ถูกมองว่าเป็นการสะสมเชิงวิสัยทัศน์—ซื้อสินทรัพย์ดิจิทัลที่หายากก่อนการยอมรับในระดับโลก เมื่อ Bitcoin แตะ 126,000 ดอลลาร์ การซื้อในแต่ละวันเท่ากับการเพิ่มทุนสำรองประมาณ 4.2 ล้านดอลลาร์ ซึ่งเป็นภาพลักษณ์ที่ดี

แต่เมื่อราคาอยู่ที่ 66,000 ดอลลาร์ การซื้อในแต่ละวันเท่ากับประมาณ 2.2 ล้านดอลลาร์ ภาพลักษณ์จึงเปลี่ยนไป นักวิจารณ์มองว่ารัฐบาลกำลังเทเงินดอลลาร์ที่หายากเข้าไปในสินทรัพย์ที่กำลังเสื่อมค่า ในขณะที่ผู้สนับสนุนมองว่าเป็นการเฉลี่ยต้นทุนในราคาที่ลดลง

ทั้งสองมุมมองไม่ครอบคลุมบริบทเชิงสถาบันทั้งหมด การซื้อเหล่านี้ไม่ใช่จำนวนมากเมื่อเทียบกับสถานะทางการคลังโดยรวมของเอลซัลวาดอร์ 2.2 ล้านดอลลาร์ต่อวันคิดเป็นประมาณ 0.05% ของ GDP ต่อปี แต่เป็นการแสดงให้เห็นอย่างชัดเจน และเกิดขึ้นในขณะที่ IMF ได้แสดงความกังวลเกี่ยวกับความเสี่ยงที่เกี่ยวข้องกับ Bitcoin อย่างชัดเจน

กองทุนไม่ได้เรียกร้องให้เอลซัลวาดอร์หยุดซื้อ แต่ขอให้มีความโปร่งใสและการบริหารจัดการที่ดีขึ้นเกี่ยวกับกระบวนการ รัฐบาลยังไม่ปฏิบัติตามคำขอเหล่านั้นอย่างน่าพอใจ สถานการณ์ความติดขัดยังดำเนินต่อไป

การสนับสนุนจากสหรัฐ: Bukele สามารถหลีกเลี่ยง IMF ได้หรือไม่?

นักลงทุนบางส่วนเริ่มคาดการณ์เส้นทางทางเลือก Bukele ได้สร้างความสัมพันธ์กับรัฐบาลทรัมป์ ซึ่งมีอิทธิพลอย่างมากต่อ IMF ในฐานะผู้ถือหุ้นรายใหญ่ หากกองทุนยังคงยืนกราน เอลซัลวาดอร์อาจได้รับการสนับสนุนทางการเงินโดยตรงจากสหรัฐหรือไม่?

“ดูเหมือนว่ารัฐบาล Bukele จะพึ่งพาความสัมพันธ์ที่ดูเหมือนจะเป็นพิเศษกับสหรัฐ เพื่อผลักดันขีดจำกัดของโปรแกรม” Thomas Jackson นักวิเคราะห์จาก Oppenheimer กล่าว

Katrina Butt ผู้จัดการพอร์ตโฟลิโอจาก AllianceBernstein ตั้งคำถามตรงไปตรงมาว่า เอลซัลวาดอร์อาจ “ตัดสินใจละทิ้งโปรแกรม IMF ไปเลยและพึ่งพาสหรัฐเป็นผู้สนับสนุนทางการเงินแทน”

สถานการณ์นี้ไม่ใช่ไปไม่ได้ แต่เต็มไปด้วยความเสี่ยง การให้เงินสนับสนุนโดยตรงในระดับใหญ่ต้องได้รับการอนุมัติจากสภาคองเกรสหรือการดำเนินการโดยฝ่ายบริหาร ซึ่งยังไม่ได้แสดงสัญญาณ การที่สหรัฐเคยไม่เคยเป็นผู้ให้กู้รายสุดท้ายสำหรับประเทศที่มีข้อพิพาทกับ IMF ก็เป็นอีกหนึ่งอุปสรรค

นอกจากนี้ การละทิ้งโปรแกรม IMF จะกระตุ้นปฏิกิริยาเชิงลบทันทีจากหน่วยจัดอันดับเครดิตและนักลงทุนสถาบัน Moody’s เพิ่งปรับแนวโน้มของเอลซัลวาดอร์เป็นบวก โดยอ้างอิงจากการปฏิบัติตามโปรแกรม IMF แนวโน้มนี้จะถูกถอนภายในไม่กี่ชั่วโมงหากโปรแกรมล่ม

เอลซัลวาดอร์ขายออก, บูรณาการต่างกัน: กลยุทธ์อธิปไตยที่แตกต่างกัน

เอลซัลวาดอร์ไม่ใช่ประเทศเดียวที่มีคลัง Bitcoin ผ่านทางกองทุนการลงทุน Druk Holding and Investments ของภูฏาน ซึ่งสะสม Bitcoin ผ่านการขุดมากกว่าการซื้อในตลาดเปิด

เมื่อ Bitcoin ลดลงจากจุดสูงสุดในตุลาคม ภูฏานขายออก ตามการวิเคราะห์บนบล็อกเชนและข้อมูลเปิดเผยของรัฐบาล ประเทศขาย BTC มูลค่าประมาณ 22.4 ล้านดอลลาร์ ลดความเสี่ยงและเพิ่มสภาพคล่องดอลลาร์

ในทางตรงกันข้าม เอลซัลวาดอร์ยังคงสะสมต่อไป

ความแตกต่างนี้สะท้อนให้เห็นถึงความไม่มีแนวทางมาตรฐานในกลยุทธ์คริปโตของประเทศอธิปไตย ภูฏานมอง Bitcoin เป็นสินทรัพย์สำรองที่สามารถเก็บไว้ในช่วงเวลาที่แข็งแกร่ง ส่วนเอลซัลวาดอร์มอง Bitcoin เป็นการถือครองระยะยาวเชิงกลยุทธ์ที่สะสมโดยไม่สนใจราคา

ทั้งสองแนวทางไม่ได้ถูกต้องชัดเจน เอลซัลวาดอร์ลดความเสี่ยงและรักษาเงินสด ขณะที่ภูฏานขายสินทรัพย์ที่อาจฟื้นตัวได้ เอลซัลวาดอร์ยังคงมั่นใจและเฉลี่ยต้นทุนลงมา ขณะเดียวกันก็รับความผันผวนเพิ่มเติมและขยายเวลาการเจรจากับ IMF

สิ่งที่ชัดเจนคือ ตลาดกำลังประเมินทางเลือกเหล่านี้แตกต่างกัน ราคาพันธบัตรของภูฏานไม่เผชิญแรงกดดันจาก CDS เช่นเดียวกับของเอลซัลวาดอร์

ตัวเลขสำคัญ: ความเสี่ยงจาก Bitcoin ของเอลซัลวาดอร์

แหล่งข้อมูล: สำนักงาน Bitcoin ของเอลซัลวาดอร์, Bloomberg, IMF

สิ่งที่เอลซัลวาดอร์ใช้จ่ายจริงบน Bitcoin

ความเข้าใจผิดอย่างต่อเนื่องในความคิดเห็นตลาดคือ เอลซัลวาดอร์ “ขาดทุน” ไป 300 ล้านดอลลาร์ ซึ่งไม่ถูกต้อง ประเทศไม่ได้ขาย Bitcoin เลย การลดลงของมูลค่าคลังสำรองเป็นการขาดทุนที่ยังไม่เกิดขึ้นจริง (unrealized) ไม่ใช่การขาดทุนทางทุนที่เกิดขึ้นแล้ว

ต้นทุนจริงที่ใช้ในการซื้อ 7,560 BTC ไม่ได้เปิดเผยอย่างชัดเจน แต่จากคำแถลงและการวิเคราะห์ธุรกรรม คาดว่าราคาเฉลี่ยอยู่ในช่วง 42,000–45,000 ดอลลาร์ ด้วยต้นทุนนี้ คลังสำรองยังคงอยู่ในสถานะที่เหนือกว่ามาก กำไรทางกระดาษถูกบีบอัดจากประมาณ 400 ล้านดอลลาร์ เหลือประมาณ 100 ล้านดอลลาร์เท่านั้น

ความแตกต่างนี้สำคัญเพราะส่งผลต่อโครงสร้างแรงจูงใจของรัฐบาล คลังสำรองที่มีการขาดทุนทางกระดาษเป็นเรื่องที่จิตใจไม่สบายใจ แต่ในเชิงปฏิบัติไม่มีผลกระทบต่อการดำเนินงานหากเจ้าของไม่ตั้งใจขาย Bukele ย้ำเสมอว่าเอลซัลวาดอร์จะไม่ขาย Bitcoin หากพิจารณาแบบตรงไปตรงมา ความผันผวนของมูลค่าทางกระดาษเป็นเพียงเสียงรบกวน

อย่างไรก็ตาม IMF ไม่ถือว่ากำไรที่ยังไม่เกิดขึ้นเป็นหลักประกัน มันประเมินความเสี่ยงทางการคลังจากความผันผวน ไม่ใช่มูลค่าตลาดปัจจุบัน การที่คลังสำรองผันผวน 300 ล้านดอลลาร์ในสี่เดือนเป็นแหล่งความไม่แน่นอนจากมุมมองของกองทุน ไม่ว่าจะมีแผนขายหรือไม่ก็ตาม

สี่ข้อสรุปสำหรับนักลงทุนที่จับตาเอลซัลวาดอร์

โปรแกรม IMF เป็นเสาหลัก หากไม่มีมัน ราคาพันธบัตรจะทรุดตัวและต้นทุนการรีไฟแนนซ์จะสูงขึ้น ความสามารถของ Bukele ในการผลักดันขีดจำกัดของโปรแกรมไม่ใช่ไม่มีที่สิ้นสุด

การซื้อ Bitcoin รายวันเป็นสัญญาณทางการเมือง ไม่ใช่ภัยคุกคามทางการคลัง มูลค่าที่เป็นตัวเลขเล็กเมื่อเทียบกับ GDP แต่สัญญาณนี้ขัดแย้งกับคำขอของ IMF สำหรับความโปร่งใส

ความสัมพันธ์กับสหรัฐเป็นตัวแปรสำคัญ การได้รับการปฏิบัติพิเศษอาจลดแรงกดดัน แต่ก็อาจซับซ้อนช่องทางการเงินอย่างเป็นทางการ ตลาดยังไม่ได้ประเมินค่านี้อย่างสม่ำเสมอ

เอลซัลวาดอร์ไม่ใช่ภูฏาน ทั้งสองประเทศมีแนวทางกลยุทธ์คลังสำรองที่แตกต่างกัน การเปรียบเทียบผลลัพธ์ต้องแยกแยะระหว่างการบันทึกบัญชีที่เกิดขึ้นจริงและที่ยังไม่เกิดขึ้น

สิ่งที่จะเกิดขึ้นต่อไป: มีนาคม 2026 และการตรวจสอบครั้งที่สาม

กำหนดเวลาทางการเป็นเดือนมีนาคม 2026 สำหรับการตรวจสอบ IMF ครั้งที่สาม การดำเนินการขึ้นอยู่กับความคืบหน้าในสัปดาห์ก่อนหน้า

รัฐบาลต้องเผยแพร่การวิเคราะห์ระบบบำนาญที่ล่าช้า กองทุนต้องได้รับและอนุมัติ เอกสารเกี่ยวกับความโปร่งใสและการบริหารจัดการ Bitcoin ต้องก้าวหน้าจากความกังวลทั่วไปไปสู่คำมั่นสัญญาเฉพาะ ไม่มีขั้นตอนใดที่เป็นไปไม่ได้ แต่ก็ไม่มีการรับประกัน

หากการตรวจสอบดำเนินต่อและมีการเบิกจ่ายตามมา การพุ่งขึ้นของ CDS จะลดลงและราคาพันธบัตรจะเสถียร หากการตรวจสอบถูกเลื่อนอีกครั้ง หรือกองทุนส่งสัญญาณว่าการสะสม Bitcoin ต่อเนื่องไม่สอดคล้องกับการดำเนินโปรแกรม ตลาดจะตอบสนองอย่างรวดเร็วและเชิงลบ

เอลซัลวาดอร์ใช้เวลาสี่ปีในการวางตำแหน่งตัวเองเป็นอธิปไตยที่เน้น Bitcoin มากที่สุดในโลก ตำแหน่งนี้สร้างความสนใจ การท่องเที่ยว และเรื่องราวของความทันสมัยทางเทคโนโลยี แต่ก็สร้างความเสี่ยงต่อคู่ค้าเช่นกัน

อีกสามสิบวันข้างหน้า จะเป็นตัวชี้วัดว่าความเสี่ยงนี้เป็นการเดิมพันที่คำนวณไว้หรือเป็นการเกินขอบเขต

เอลซัลวาดอร์เข้าสู่ปี 2026 ด้วยคลัง Bitcoin มูลค่า 800 ล้านดอลลาร์ โครงการ IMF ที่ใช้งานอยู่ และราคาพันธบัตรที่ให้ผลตอบแทน 130% ในสามปี เข้าสู่เดือนกุมภาพันธ์ด้วยคลังสำรอง 504 ล้านดอลลาร์ การตรวจสอบโปรแกรมที่หยุดชะงัก และ CDS ที่ระดับสูงสุดในรอบห้าเดือน

การลดลงของราคาบิทคอยน์เป็นสาเหตุหลักของการบีบอัดคลังสำรอง แต่ความวิตกกังวลของตลาดไม่ได้อยู่ที่ราคาลดลงเท่านั้น แต่เป็นสิ่งที่ราคานี้เปิดเผย: ประเทศอธิปไตยที่ผูกพันกับกลยุทธ์สินทรัพย์ผันผวนโดยไม่มีการกำหนดแนวทางชัดเจน และการเจรจากับ IMF ที่หยุดชะงักไม่ใช่เพราะความเห็นต่างทางเทคนิค แต่เป็นคำถามพื้นฐานเกี่ยวกับความเสี่ยงและการบริหารจัดการ

การซื้อรายวันของ Bukele ยังคงดำเนินต่อไป คำถามของกองทุนยังไม่ได้รับคำตอบ การตรวจสอบในเดือนมีนาคมจะเป็นตัวชี้วัดว่าการชนกันนี้จะจบลงด้วยการประนีประนอม หรือแตกหัก