คำเตือนการซื้อคืนคริปโตในปี 2025: เมื่อคำสั่งซื้อ 1.38 พันล้านดอลลาร์ก็ไม่สามารถช่วยได้ - การลดลง 80%

สรุปย่อ

ปี 2025 เป็นจุดเปลี่ยนของ “ปฏิวัติอุตสาหกรรม” ด้านวินัยการเงินของตลาดคริปโต ในปีนี้ โปรโตคอลบนเชนแสดงความสามารถในการสร้างกระแสเงินสดในระดับที่ไม่เคยมีมาก่อน และพยายามเปลี่ยนแปลงกลไกเศรษฐศาสตร์โทเคนพื้นฐานด้วยการใช้จ่ายเพื่อซื้อคืนรวมกว่า 14 พันล้านดอลลาร์ ซึ่งเป็นการเติบโตแบบทวีคูณเมื่อเทียบกับปีที่ผ่านมา ซึ่งแรงผลักดันเบื้องหลังไม่เพียงแต่เกิดจากความเป็นผู้เชี่ยวชาญของโมเดลธุรกิจ DeFi แต่ยังได้รับประโยชน์จากการเปลี่ยนแปลงเชิงโครงสร้างของสภาพแวดล้อมด้านกฎระเบียบในสหรัฐอเมริกา โดยเฉพาะอย่างยิ่งการผลักดันร่างกฎหมาย “ความชัดเจนของตลาดสินทรัพย์ดิจิทัล” และ “กฎหมาย GENIUS” ซึ่งให้เส้นทางการปฏิบัติตามกฎระเบียบสำหรับการบริหารจัดการซัพพลายของ “สินค้าในดิจิทัล”

อย่างไรก็ตาม การลงทุนด้านทุนไม่ได้สร้างคุณค่าอย่างเท่าเทียมกัน บทความนี้วิเคราะห์ปรากฏการณ์ความแตกต่างสุดขั้วของตลาดการซื้อคืนในปี 2025: ด้านหนึ่ง Hyperliquid ที่มีมูลค่าการซื้อคืนเกินกว่า 6.4 พันล้านดอลลาร์ (เกือบ 46% ของตลาด) ทำให้ราคาของโทเคนพุ่งขึ้นหลายเท่าและยึด “ภาวะเงินฝืดสุทธิ” เป็นจุดอ้างอิงหลักของการกำหนดราคา; อีกด้านหนึ่ง Jupiter และ Helium ที่ลงทุนไปหลายสิบล้านดอลลาร์ แต่เนื่องจากไม่สามารถต่อสู้กับภาวะเงินเฟ้อเชิงโครงสร้างในระดับจำนวนมากได้ จึงเริ่มพิจารณาหยุดแผนการซื้อคืนในต้นปี 2026 และเปลี่ยนไปเน้นการสร้างแรงจูงใจในการเติบโต นอกจากนี้ กรณีของ Pump.fun ก็เปิดเผยให้เห็นว่าการซื้อคืนในสภาพที่ไม่มีกลไกล็อคโซ่ระยะยาวสามารถกลายเป็นกลไกออกจากสภาพคล่องของนักลงทุนรายใหญ่ได้อย่างไร

บทความนี้ใช้ “อัตราส่วนประสิทธิภาพกระแสเงินสุทธิ” (Net Flow Efficiency Ratio - NFER) เป็นตัวชี้วัดสำคัญในการประเมินประสิทธิภาพของการซื้อคืน ข้อมูลแสดงให้เห็นว่า การที่เงินทุนสำหรับการซื้อคืนไหลเข้าสู่ตลาดอย่างรวดเร็วกว่าการปลดล็อคและการเกิดเงินเฟ้อของโทเคน (NFER > 1.0) เป็นเงื่อนไขสำคัญที่ทำให้ราคาสามารถส่งผ่านไปยังตลาดรองได้อย่างมีประสิทธิภาพ ในทางตรงกันข้าม เมื่อ NFER < 1.0 การซื้อคืนจะเป็นเพียง “เบาะรองรับ” และอาจเร่งการขายออกของบิ๊กวอล์กเกอร์

ในขณะที่ Helium และ Jupiter หันไปเน้นการสนับสนุนผู้ใช้ เราสังเกตว่าโปรโตคอล Web3 กำลังเข้าสู่ยุค “หุ้นคุณค่า vs. หุ้นเติบโต” เช่นเดียวกับตลาดหุ้นแบบดั้งเดิม: โปรโตคอลที่อยู่ในช่วงเติบโตเต็มที่สามารถใช้การซื้อคืนและการจ่ายปันผลเพื่อสร้างคุณค่า ในขณะที่โปรโตคอลในช่วงเติบโตยังต้องพึ่งพาการลงทุนเพื่อสร้างเอฟเฟกต์เครือข่ายและสร้างรั้วป้องกัน

1. สรุปภาพรวมการซื้อคืนของโปรโตคอลชั้นนำในปี 2025

ในปี 2025 การซื้อคืนแบ่งออกเป็นสองรูปแบบหลัก:

1. โมเดลเปลี่ยนรายได้เป็นค่าใช้จ่าย: เช่น Hyperliquid, Aave ซึ่งนำรายได้ของโปรโตคอลไปซื้อคืนโทเคนโดยตรง รูปแบบนี้โปร่งใสและมักสัมพันธ์กับปริมาณการใช้งานของโปรโตคอล
2. โมเดลทำลายคลัง/รายได้: เช่น Helium, Pump.fun ซึ่งโปรเจกต์ใช้รายได้ที่ได้จากการดำเนินงานในการซื้อคืนและทำลายโทเคน หรือล็อคโซ่ไว้ ซึ่งมักถูกมองว่าเป็นกลไกภาวะเงินฝืด

โดยเฉพาะ Hyperliquid ที่มีมูลค่าการซื้อคืนเกิน 6.4 พันล้านดอลลาร์ คิดเป็นเกือบครึ่งหนึ่งของตลาด จึงได้รับฉายา “ราชาแห่งการซื้อคืนประจำปี” ขณะที่ Blue-chip DeFi อย่าง MakerDAO (Sky) และ Aave ยังคงทำการซื้อคืนในระดับหลายสิบล้านดอลลาร์อย่างต่อเนื่อง เครือข่าย Solana ก็แสดงความเคลื่อนไหวอย่างคล่องแคล่ว โดยมีโปรเจกต์อย่าง Jupiter, Raydium, Pump.fun ที่สร้างปริมาณการซื้อคืนมหาศาล แต่ก็มีความขัดแย้งในตัวเอง

กลยุทธ์การซื้อคืนแสดงความแตกต่างสุดขั้วอย่างชัดเจน ด้านหนึ่ง Hyperliquid (HYPE) และ Aave (AAVE) ทำให้ราคามีเสถียรภาพในระดับหนึ่งและเคลื่อนไหวตามแนวของ Bitcoin ในขณะที่อีกด้านหนึ่ง Jupiter (JUP) และ Helium (HNT) ที่ลงทุนไปหลายสิบล้านดอลลาร์ (700 ล้านและหลายล้านดอลลาร์ต่อเดือนตามลำดับ) กลับเผชิญกับราคาที่ร่วงลงอย่างรุนแรงหรือความไม่สนใจจากตลาด

วิเคราะห์โปรเจกต์เหล่านี้แสดงให้เห็นว่า การซื้อคืนเพียงอย่างเดียว หากไม่สามารถต่อสู้กับแรงขายเชิงโครงสร้างในระดับจำนวนมาก หรือขาดการผูกพันกับการเติบโตของโปรโตคอล ก็อาจกลายเป็น “สภาพคล่องออก” ของนักลงทุนรายแรกหรือทีมงาน ซึ่งอาจเป็นเป้าหมายของการเริ่มต้นซื้อคืนของบางโปรเจกต์

ชื่อโปรเจกต์	ประมาณการยอดซื้อคืนต่อปี (估)	ประมาณการปลดล็อค/ปล่อยโอนต่อปี (估)	NFER	ภาพรวมราคา	บทสรุป
Hyperliquid (HYPE)	~$1.2 หมื่นล้าน	~$350 ล้าน	3.42	พุ่งขึ้น (4x)	ภาวะเงินฝืดสุทธิแข็งแกร่ง การซื้อคืนเกินกว่าการขายออก ทำให้ราคามีความยืดหยุ่นสูงมาก
Aave (AAVE)	~$50 ล้าน	~$0 (เกือบทั้งหมุนเวียน)	>10	เพิ่มขึ้นอย่างมั่นคง	ภาวะเงินฝืดสุทธิ สินทรัพย์ที่เติบโตเต็มที่ การซื้อคืนช่วยเพิ่มความหายากโดยตรง
MakerDAO (Sky)	~$9.6 ล้าน	ต่ำ (ต่ำเงินเฟ้อ)	High	ผันผวน	เชิงทฤษฎีภาวะเงินฝืดสุทธิ แต่ถูกรบกวนด้วยปัจจัยนอกตลาด เช่น การปรับโครงสร้างแบรนด์
Pump.fun (PUMP)	~$1.38 ล้าน	N/A (หมุนเวียนเต็มแต่เปลี่ยนมือบ่อย)	Low	ร่วงลง -80%(	ล้มเหลวเชิงโครงสร้าง ขาดล็อคโซ่ การซื้อคืนกลายเป็นเครื่องมือเก็งกำไรออกจากสภาพคล่อง
Jupiter )JUP(	~$7 ล้าน	~$1.2 พันล้าน	0.06	ร่วงลง -89%)	ภาวะเงินเฟ้อรุนแรง การซื้อคืนเพียง 6% ของแรงขายเท่านั้น ไม่เพียงพอ
Raydium (RAY)	~$10 ล้าน	สูง (การขุดสภาพคล่อง)	<0.5	ผลงานไม่ดี	ภาวะเงินเฟ้อสุทธิ การปล่อยออกเร็วกว่า การซื้อคืนไม่สามารถควบคุมได้

ภายใต้ตัวชี้วัด NFER เราจะเห็นความแตกต่างของผลการดำเนินงานของโปรเจกต์ต่าง ๆ ซึ่งคำนวณโดย:

$\text{NFER} = \frac{\text{ปริมาณซื้อคืนรายปี}}{\text{มูลค่าการปลดล็อคและการปล่อยออกตามปี} + \text{การปล่อยจากการ staking}}$

จากข้อมูลในตาราง:

• NFER > 1.0 เป็นเงื่อนไขสำคัญสำหรับการทำให้ราคาขยับขึ้นได้อย่างมีนัยสำคัญ เฉพาะเมื่อเงินทุนสำหรับการซื้อคืนเพียงพอที่จะครอบคลุมแรงขายเชิงโครงสร้าง (เช่น เหมืองขุด ทีมงาน นักลงทุนรายแรก) ราคาจะสามารถปรับตัวขึ้นได้ในระดับขอบเขต
• NFER < 0.1 หมายความว่าการซื้อคืนเป็นเพียงการสิ้นเปลืองทรัพยากร ในกรณีนี้ การหยุดซื้อคืนและหันไปพัฒนาปัจจัยพื้นฐานเป็นการตัดสินใจที่สมเหตุสมผล

ในปี 2025 พบว่า ขนาดของยอดซื้อคืนกับผลตอบแทนของราคาโทเคนไม่ได้มีความสัมพันธ์เชิงเส้นโดยตรง

(# 1.1 กลุ่มเสถียร: กลไกและการเติบโตสอดคล้องกัน

Hyperliquid )HYPE( • ยอดซื้อคืน: ประมาณ $644.6 ล้าน

• กลไก: Assist Fund ซึ่งเป็นกองทุนบนเชนที่รับประมาณ 97% ของค่าธรรมเนียมการเทรด

• ผลลัพธ์: ราคาขึ้นอย่างแข็งแกร่งในปี 2025 และยังช่วยผลักดันการประเมินค่าของตลาด Perp DEX ทั้งหมด

• เหตุผลความสำเร็จ: อัตราการซื้อคืนสูง (เกือบทั้งรายได้) ควบคู่กับการเติบโตแบบระเบิดของผลิตภัณฑ์ (ส่วนแบ่งตลาดแซง CEX) ทำให้เกิด “วัฏจักรบวก”

Aave )AAVE( • ยอดซื้อคืน: ประมาณ $5 ล้านต่อสัปดาห์ (ปีละประมาณ $50 ล้าน)

• กลไก: ผ่าน “Fee Switch” ที่นำรายได้เกินจากโปรโตคอลมาซื้อ AAVE

• ผลลัพธ์: ราคาขึ้นอย่างมั่นคงและมีความต้านทานการลดลงในครึ่งปีหลังของปี 2025

Bitget Token )BGB### • ยอดซื้อคืน: ทำลายในแต่ละไตรมาส โดย Q1 ปี 2025 ทำลายประมาณ 1.58 ล้าน BNB (มูลค่าประมาณ 1.38 พันล้านดอลลาร์) และ Q2 ทำลาย 30 ล้าน BGB (ประมาณ 138 ล้านดอลลาร์)

• กลไก: ผูกพันกับธุรกิจการเทรดแบบศูนย์กลาง และ BGB ถูกใช้เป็น Gas ของ Layer 2 (Morph)

• ผลลัพธ์: ราคาทะลุจุดสูงสุด (ATH) ไปที่ $11.62

• เหตุผลความสำเร็จ: นอกจากความหายากจากการซื้อคืนแล้ว ความสำคัญคือ การขยายประโยชน์ใช้สอย BGB จากการเป็นคะแนนในตลาดแลกเปลี่ยน ไปสู่การเป็นโทเคน Gas ของบล็อกเชนหลัก

(# 1.2 กลุ่มที่ถกเถียง: การต่อต้านแนวโน้มอย่างไร้ผล

Pump.fun )PUMP( • ยอดซื้อคืน: ~$138.2 ล้าน

• กลไก: รายได้รายวัน 100% สำหรับการซื้อคืนและทำลาย

• ผลลัพธ์: ราคาลดลง 80% จาก ATH

• สาเหตุล้มเหลว: เป็นกลไก “เลี้ยงวาฬด้วยการซื้อคืน” เนื่องจากการแจกจ่ายโทเคนมีความเข้มข้นสูง ทำให้เงินทุนสำหรับซื้อคืนกลายเป็นช่องทางออกของนักขายรายใหญ่ นอกจากนี้ กระแสความนิยมในสายโมเมนต์ก็เปลี่ยนแปลงอย่างรวดเร็ว ทำให้โทเคนพื้นฐานไม่สามารถสร้างมูลค่าอย่างต่อเนื่องได้

Sky )เดิม MakerDAO ( )SKY### • ยอดซื้อคืน: ~$96 ล้าน

• กลไก: Smart Burn Engine

• ผลลัพธ์: เป็นกลางถึงอ่อนแอ ไม่เป็นไปตามคาดหวัง

• สาเหตุล้มเหลว: ความวุ่นวายในการปรับโครงสร้างแบรนด์ การเปลี่ยน MKR ไปเป็น SKY (อัตราส่วน 1:24,000) และฟังก์ชัน “การแช่แข็ง” ของ USDS ทำให้เกิดความกังวล แม้ยอดซื้อคืนจะสูง แต่ความไม่แน่นอนด้านการบริหารก็กดดันความเชื่อมั่นของนักลงทุน

Raydium (RAY) • ยอดซื้อคืน: ~$100 ล้าน

• กลไก: รายได้บางส่วนจากค่าธรรมเนียมเทรดนำไปซื้อคืนและทำลาย

• ผลลัพธ์: ผันผวนสูง ไม่สามารถสร้างแนวโน้มขึ้นระยะยาวได้

• สาเหตุ: ในฐานะ AMM DEX, Raydium ต้องเผชิญกับการปล่อยสภาพคล่องจากการขุดอย่างรุนแรง เพื่อดึงดูดสภาพคล่อง โปรโตคอลจึงต้องปล่อย RAY เพิ่มขึ้นเรื่อย ๆ การซื้อคืนจึงไม่สามารถเอาชนะแรงขายจากเงินเฟ้อได้

( 2. กลไกการสร้างคุณค่าและวิวัฒนาการของโมเดล

ในปี 2025 เราสังเกตว่า “การซื้อคืน” ไม่ใช่รูปแบบเดียว แต่ได้วิวัฒนาการเป็นหลายรูปแบบที่ซับซ้อน ซึ่งแต่ละแบบมีกลไกในเศรษฐศาสตร์โทเคนและผลตอบรับในตลาดแตกต่างกันไป ต่อไปนี้เป็นการวิเคราะห์เชิงลึกเกี่ยวกับกลไกการซื้อคืน และคำถามว่าขนาดโปรเจกต์แบบไหนควรใช้กลไกใด หรือควรเปิดใช้งานการซื้อคืนหรือไม่

)# 2.1 โมเดลเปลี่ยนรายได้เป็นค่าใช้จ่ายและสะสม

ตัวอย่างหลัก: Hyperliquid, Aave

โมเดลนี้เน้นการนำรายได้จริงของโปรโตคอลไปแปลงเป็นโทเคนหลัก แล้วนำไปทำลายหรือล็อคไว้เพื่อออกจากวงจร

• Hyperliquid’s “Black Hole Effect”: ออกแบบกองทุนบนเชนชื่อ Assistance Fund ซึ่งรับประมาณ 97% ของค่าธรรมเนียมการเทรดโดยอัตโนมัติ
• รายละเอียดกลไก: กองทุนนี้จะซื้อ HYPE ในตลาดรองอย่างต่อเนื่อง จนถึงสิ้นปี 2025 กองทุนสะสม HYPE ได้เกือบ 30 ล้านเหรียญ มูลค่ากว่า 1.5 หมื่นล้านบาท
• จิตวิทยาตลาด: กลไกนี้สร้างแรงซื้อที่มองเห็นได้และเติบโตอย่างต่อเนื่อง ทำให้ผู้เข้าร่วมตลาดมองเห็นทั้งแรงซื้อในปัจจุบันและคาดการณ์แรงซื้อในอนาคตที่เพิ่มขึ้นตามปริมาณการเทรด ซึ่งผลักดันให้ HYPE ถูกค้นพบมูลค่าอย่างต่อเนื่อง
• Aave’s “Vault Optimization”: ผ่านการเสนอแนะใน DAO ให้ใช้รายได้ประมาณ 5 ล้านเหรียญต่อปี (ประมาณ 100,000 เหรียญต่อสัปดาห์) สำหรับซื้อคืน AAVE
• กลยุทธ์: Aave ไม่รีบทำลายโทเคนทันที แต่ใช้เป็น “ทุนเชิงผลิต” โดยนำไปเสริมความปลอดภัยของระบบ หรือเป็นสำรองสำหรับแรงจูงใจในอนาคต การทำเช่นนี้แม้จะไม่ได้ลดจำนวนโทเคนในหมุนเวียนทันที แต่ช่วยลดปริมาณในตลาดและเสริมความแข็งแกร่งของโปรโตคอล

(# 2.2 โมเดลทำลายแบบรุนแรง

ตัวอย่างหลัก: Pump.fun, MakerDAO )Sky(, Raydium

เป็นกลไกภาวะเงินฝืดแบบดั้งเดิมที่สุด มุ่งลดจำนวนโทเคนอย่างถาวรเพื่อเพิ่มมูลค่าต่อหน่วย

• Pump.fun’s “Zero-Sum Game”: เป็นแพลตฟอร์มเปิดตัว Memecoin ที่นำรายได้ทั้งหมด (บางวันสูงถึงหลายล้านดอลลาร์) ไปซื้อคืนและทำลาย PUMP
• ข้อจำกัด: แม้จะทำลายโทเคนมูลค่า 1.38 พันล้านดอลลาร์ ราคากลับร่วงลง 80% เนื่องจาก PUMP ขาดกลไกล็อคโซ่และการใช้งานระยะยาว การซื้อคืนกลายเป็นเครื่องมือเก็งกำไรออกจากสภาพคล่อง
• Sky )MakerDAO###: ใช้ “Smart Burn Engine” โดยใช้ผลกำไรจาก stablecoin ที่สร้างจากการค้ำประกันเกิน เพื่อซื้อและทำลาย SKY แม้กลไกจะมั่นคง แต่ในช่วงเปลี่ยนแบรนด์และความไม่แน่นอนด้านการบริหาร ทำให้ผลดีจากการทำลายถูกกลบด้วยความไม่แน่นอน

2.3 โมเดลล็อคความเชื่อใจ

ตัวอย่างหลัก: Jupiter

Jupiter พยายามสร้างสมดุลระหว่างภาวะเงินฝืดและการสะสมทุน โดยการซื้อคืนโทเคนแต่ไม่ทำลายทันที แต่ล็อคไว้ใน “Litterbox” ซึ่งเป็นกองทุนระยะยาว

• กลไก: สัญญาว่าจะนำ 50% ของค่าธรรมเนียมไปซื้อ JUP และล็อคไว้ 3 ปี
• ผลตอบรับ: ล้มเหลว เนื่องจากตลาดมองว่า “ล็อค 3 ปี” เป็น “ภาวะเงินเฟ้อที่เลื่อนออกไป” มากกว่าจะเป็น “ภาวะเงินฝืดถาวร” ในสภาพที่มีแรงปลดล็อคมหาศาล การล็อคช้าไม่สามารถสร้างความเชื่อมั่นในระยะยาวได้

3. คณิตศาสตร์ของความสำเร็จและล้มเหลวของการซื้อคืน: กระบวนการทางคณิตศาสตร์เบื้องหลัง

จากการเปรียบเทียบ Hyperliquid, Aave กับ Jupiter, Pump.fun เราสามารถสกัดตัวแปรสำคัญ 3 ตัวที่กำหนดความสำเร็จของการซื้อคืน ได้แก่: อัตราส่วนภาวะเงินฝืดสุทธิ (Net Deflation Ratio), จิตวิทยาในตลาด และ ช่วงอายุของโปรเจกต์

3.1 ตัวแปรที่หนึ่ง: อัตราส่วนภาวะเงินฝืดสุทธิ (Net Deflation Rate) การที่การซื้อคืนสามารถผลักดันราคาขึ้นได้หรือไม่ ขึ้นอยู่กับ “กระแสเงินสุทธิ” ซึ่งคำนวณได้จาก:

$\text{Net Flow} = \text{ปริมาณซื้อคืนต่อปี} - (\text{การปลดล็อคทีมงาน} + \text{การปลดล็อคของนักลงทุน} + \text{การปล่อยจาก staking})$

Hyperliquid เป็นโปรโตคอลระดับท็อปเดียวที่สามารถทำให้ “ภาวะเงินฝืดสุทธิ” เกิดขึ้นในปี 2025 ได้

• ด้านการซื้อคืน: มูลค่าการซื้อคืนรายปีสูงถึงประมาณ $1.2 หมื่นล้าน (จากข้อมูล Q3/Q4)
• ด้านการปลดล็อค: ในช่วงส่วนใหญ่ของปี HYPE อยู่ในสภาพหมุนเวียนต่ำและปล่อยออกน้อย แม้ในเดือนพฤศจิกายนจะมีการปลดล็อคประมาณ 9.92 ล้านโทเคน (ประมาณ 3.66% ของปริมาณหมุนเวียน) แต่ก็ถูกกลบด้วยยอดซื้อคืนที่มหาศาล
• ผลคำนวณ:

$\text{Net Flow} \approx $100M/\text/month (ซื้อ ) - $35M/\text/month (ปลดล็อค ) = +$65M/\text/month ###สุทธิซื้อ###$

( 3.2 การเดินทางในลมแรง: กับดักเงินเฟ้อของ Jupiter

Jupiter แสดงให้เห็นว่า เมื่อการซื้อคืนเผชิญกับภาวะเงินเฟ้อเชิงโครงสร้าง มันจะไร้ประสิทธิภาพ

• ด้านการซื้อคืน: ใช้จ่ายประมาณ $7 ล้านต่อปี (ประมาณ $700,000 ต่อเดือน)
• ด้านการปลดล็อค: คาดว่าในปี 2026 โทเคน JUP จะเผชิญกับแรงปลดล็อคประมาณ $1.2 พันล้าน และมีการปล่อยแบบเส้นตรงประมาณ 5.3 ล้านโทเคนต่อเดือน (ประมาณ 1.1 ล้านดอลลาร์)
• ผลคำนวณ:

$\text{Net Flow} \approx $6M/\text/month )ซื้อ ( - $10M+/\text/month )ปลดล็อค ( = -$4M/\text/month )แรงขายสุทธิ($

• จิตวิทยาในตลาด: ในสภาพเช่นนี้ การซื้อคืนมูลค่า 7 ล้านดอลลาร์ กลายเป็นแค่ “สภาพคล่องออก” สำหรับนักลงทุนรายแรกและทีมงานที่ปลดล็อคโทเคน การรับรู้เช่นนี้ทำให้ตลาดเลือกขายออกมากกว่าถือครอง ตัวอย่างเช่น Anatoly ผู้ร่วมก่อตั้ง Solana ก็ชี้ให้เห็นว่า โปรโตคอลควรสะสมเงินสดและทำการซื้อคืนครั้งใหญ่ในอนาคต เพื่อบังคับให้โทเคนที่ปลดล็อคในปัจจุบันซื้อขายใน “ราคาที่คาดการณ์ในอนาคต” แทนที่จะเป็น “ราคาปัจจุบัน” ซึ่งเป็นการลดแรงกดดันจากแรงขายในระยะสั้น

) 4. การเปลี่ยนแปลงกลยุทธ์: จาก “การป้องกันราคา” สู่ “โครงสร้างพื้นฐาน”

ในต้นปี 2026 เมื่อ Jupiter และ Helium ประกาศหยุดหรือปรับแผนการซื้อคืน โปรเจกต์ในอุตสาหกรรมก็เข้าสู่การสะท้อนความคิดอย่างลึกซึ้ง แนวโน้มนี้แสดงให้เห็นว่า โปรเจกต์ Web3 กำลังเปลี่ยนจาก “วิศวกรรมการเงิน” (การใช้การซื้อคืนเพื่อดันราคา) กลับไปสู่ “การดำเนินธุรกิจ” (การลงทุนเพื่อการเติบโต)

4.1 Helium (HNT): ต้นทุนการได้มาของผู้ใช้ดีกว่าการซื้อคืน

เมื่อวันที่ 3 มกราคม Amir Haleem ผู้ก่อตั้ง Helium ประกาศหยุดการซื้อคืน HNT ด้วยเหตุผลง่าย ๆ ว่า “ตลาดไม่ได้สนใจว่าผู้พัฒนาโปรเจกต์จะทำการซื้อคืนหรือไม่”

• ข้อมูลพื้นฐาน: รายได้รายเดือนของ Helium Mobile อยู่ที่ประมาณ 3.4 ล้านดอลลาร์ ก่อนหน้านี้เงินส่วนนั้นถูกใช้สำหรับซื้อคืน HNT แต่ราคาก็ยังอ่อนแอ

• กลยุทธ์ใหม่: นำเงินเหล่านั้นไปสนับสนุน ฮาร์ดแวร์ , ดึงดูดผู้ใช้ใหม่ และ ขยายเครือข่าย

• การสร้างกลไก: สำหรับโปรเจกต์ DePIN เครือข่าย (จำนวนโหนด, ขนาดผู้ใช้) เป็นรั้วป้องกันหลัก การสนับสนุนให้ผู้ใช้เข้าร่วมง่ายขึ้นจะนำไปสู่การใช้งานที่ต่อเนื่อง ซึ่งจะสร้างความต้องการทำลายโทเคนแบบ “ออร์แกนิก” ที่มีความแข็งแกร่งมากกว่าการซื้อคืนแบบ “มนุษย์สร้าง”

• ผลตอบแทนการลงทุน (ROI): การซื้อคืนมูลค่า 1 ล้านดอลลาร์ อาจทำให้ราคาคงที่ได้เพียงไม่กี่วัน แต่การสนับสนุนด้วยเงินจำนวนเท่ากัน อาจนำไปสู่การดึงดูดผู้ใช้ที่จ่ายเงินในระยะยาวถึง 10,000 คน ซึ่งในช่วงชีวิตของพวกเขา (LTV) จะสร้างมูลค่ามากกว่าการซื้อคืน 1 ล้านดอลลาร์หลายเท่า

(# 4.2 Jupiter )JUP(: แรงจูงใจในการเติบโตเทียบกับการคืนทุน

Siong Ong ผู้ร่วมก่อตั้ง Jupiter ก็ได้เสนอแนวคิดในชุมชนให้หยุดการซื้อคืนและนำเงิน 7 ล้านดอลลาร์ไปใช้เป็นแรงจูงใจในการเติบโต

• ข้อโต้แย้งหลัก: ในช่วงที่โทเคนอยู่ในภาวะเงินเฟ้อสูง การซื้อคืนเป็นการจัดสรรทุนที่ไม่เกิดประสิทธิภาพ เงินควรนำไปสร้างรั้วป้องกัน เช่น การพัฒนาฟีเจอร์ใหม่ (เช่น JupUSD) การจูงใจนักพัฒนา หรือสนับสนุนการเทรดของผู้ใช้
• ความสำคัญของ JupUSD: Jupiter เปิดตัว stablecoin ชื่อ JupUSD ซึ่งได้รับการสนับสนุนจากกองทุน BlackRock BUIDL หากนำเงินซื้อคืนไปสนับสนุนสภาพคล่องและการใช้งานของ JupUSD จะช่วยสร้างรั้วป้องกันในเชิงลึกให้กับระบบนิเวศของ Jupiter ซึ่งในระยะยาวจะส่งผลดีต่อมูลค่าของ JUP มากกว่าการสนับสนุนราคาชั่วคราว

)# 4.3 Optimism ###OP###: การซื้อคืนในช่วงขาลง

น่าสนใจว่า ในขณะที่ Jupiter และ Helium ถอนตัวออกไป Optimism กลับเสนอแผนในเดือนมกราคม 2026 ที่จะใช้รายได้จากซูเปอร์เชนของตน 50% สำหรับการซื้อคืนโทเคน OP

• ทำไมถึงตรงกันข้าม?: สะท้อนความแตกต่างของช่วงอายุของโปรเจกต์ Optimism ผ่านจุดเปลี่ยนจากการเติบโตด้วยเงินเฟ้อในช่วงแรก สู่การสร้างรายได้จริงจากค่าธรรมเนียม Sequencer ซึ่งเป็นรายได้ที่จับต้องได้
• กลยุทธ์: พยายามสร้างความเชื่อมโยงระหว่างรายได้และโทเคน เพื่อให้การซื้อคืนเป็นกลไกสร้างความแข็งแกร่งให้กับ “รายได้-โทเคน” ซึ่งเป็นการเปลี่ยนแนวคิดจาก “อัตราส่วนมูลค่าตลาดต่อรายได้” (P/E ratio) ไปสู่ “อัตราส่วนมูลค่าตลาดต่อกำไร” (P/E ratio) ซึ่งเป็นกลยุทธ์ที่สมเหตุสมผลเมื่อโปรโตคอลมีรั้วป้องกันและรายได้ที่มั่นคง

( 5. สรุปและแนวโน้มในปี 2026

วิศวกรรมการเงินไม่สามารถแก้ปัญหาเงินเฟ้อเชิงโครงสร้างได้ รายได้เองก็ไม่ใช่รั้วป้องกัน กระแสเงินสุทธิเท่านั้นที่สำคัญ

)# 5.1 สรุป

1. การซื้อคืนไม่ใช่วิธีแก้ปัญหาทุกอย่าง: สำหรับโปรเจกต์ที่อยู่ในช่วงเงินเฟ้อสูง (โทเคนจำนวนมากยังไม่ปลดล็อค) การซื้อคืนเป็นเพียงการปล้นทรัพยากรจากคลังของโปรโตคอล ซึ่งส่งกระแสเงินสดที่มีค่าไปยังนักลงทุนรายแรกที่กำลังออกจากตลาด
2. ช่วงอายุของโปรเจกต์เป็นตัวกำหนดกลยุทธ์:

• ช่วงเติบโตเต็มที่: ควรนำเงินไปใช้ในการดึงดูดผู้ใช้และขยายเครือข่าย การซื้อคืนในช่วงนี้อาจถูกมองว่าเป็น “การบริหารขาดวิสัยทัศน์ด้านการลงทุน”
• ช่วงเต็มที่แล้ว: เมื่อโปรโตคอลมีรายได้แข็งแกร่งและเงินเฟ้อควบคุมได้ ควรใช้กลไกการซื้อคืนหรือปันผลเพื่อคืนคุณค่าให้กับผู้ถือครอง และสร้างจุดอ้างอิงมูลค่า

กฎหมายและกฎระเบียบใหม่: การผ่านร่างกฎหมาย CLARITY และ GENUIS ทำให้ “สินค้าในดิจิทัล” สามารถบริหารซัพพลายได้อย่างถูกต้องตามกฎหมายมากขึ้น ในอนาคตจะเห็นตัวอย่างเช่น Aave ที่บริหารคลังและซัพพลายโทเคนในกรอบกฎหมายอย่างละเอียดมากขึ้น

(# 5.2 คำแนะนำสำหรับนักลงทุน

เมื่อประเมินโปรเจกต์คริปโตในปี 2026 ควรไม่เพียงแต่ดู “ประกาศซื้อคืน” เท่านั้น แต่ต้องตรวจสอบ:

• คำนวณ NFER: ยอดซื้อคืนมากกว่ามูลค่าการปลดล็อคในอนาคตหรือไม่?
• วิเคราะห์โครงสร้างผู้ถือครอง: เป็นกลุ่มระยะยาวหรือเป็น “นักจ้าง” ที่เข้ามาเก็งกำไร?
• เข้าใจแหล่งเงินทุน: ยอดซื้อคืนมาจากรายได้จริงของโปรโตคอลหรือเป็นการใช้เงินทุนจากการระดมทุนเท่านั้น?

ในปี 2026 ตลาดจะไม่ให้รางวัลแก่การ “ทำลาย” โทเคนอย่างเดียวอีกต่อไป แต่จะให้รางวัลแก่โปรโตคอลที่สามารถสร้างรั้วป้องกันที่แท้จริงด้วยกระแสเงินสด และในที่สุดก็สามารถบรรลุ “ภาวะเงินฝืดสุทธิ” ได้