ทำไมการกู้ยืมอัตราดอกเบี้ยคงที่บนเชนถึงทำไม่ได้?

撰文：nico pei

编译：佳欢，Chaincatcher

จากบทเรียนในสินเชื่อส่วนบุคคล

การให้กู้ยืมอัตราดอกเบี้ยคงที่ครองตลาดในด้านสินเชื่อส่วนบุคคล เนื่องจากผู้กู้ต้องการความแน่นอน ไม่ใช่เพราะผู้ให้กู้ชอบมัน

ผู้กู้—บริษัท, กองทุนเอกชน, ผู้ริเริ่มด้านอสังหาริมทรัพย์ พวกเขาสนใจเพียงความสามารถในการทำนายกระแสเงินสด การให้กู้แบบอัตราดอกเบี้ยคงที่ช่วยขจัดความเสี่ยงจากการขึ้นของอัตราดอกเบี้ยอ้างอิง ทำให้การวางงบประมาณง่ายขึ้น และลดความเสี่ยงจากการรีไฟแนนซ์ ซึ่งสำคัญอย่างยิ่งสำหรับโครงการที่มีการใช้เลเวอเรจหรือระยะยาวที่อาจได้รับผลกระทบจากความผันผวนของอัตราดอกเบี้ย

ในทางตรงกันข้าม ผู้ให้กู้มักจะชอบอัตราดอกเบี้ยลอยตัว โครงสร้างนี้ตั้งราคาสินเชื่อเป็น “อัตราดอกเบี้ยอ้างอิง + ส่วนต่างเครดิต” โครงสร้างลอยตัวนี้ช่วยปกป้องอัตรากำไรเมื่ออัตราดอกเบี้ยเพิ่มขึ้น ลดความเสี่ยงจากระยะเวลาการถือครอง และอนุญาตให้ผู้ให้กู้เก็บผลตอบแทนจากการขึ้นของอัตราดอกเบี้ยเมื่ออัตราดอกเบี้ยอ้างอิงเพิ่มขึ้น อัตราดอกเบี้ยคงที่มักจะมีให้เฉพาะเมื่อผู้ให้กู้สามารถป้องกันความเสี่ยงอัตราดอกเบี้ยหรือเรียกเก็บส่วนต่างเพิ่มเติมเท่านั้น

ดังนั้น ผลิตภัณฑ์อัตราดอกเบี้ยคงที่เป็นการตอบสนองต่อความต้องการของผู้กู้ ไม่ใช่โครงสร้างตลาดโดยปริยาย นี่คือบทเรียนสำคัญของ DeFi: หากไม่มีความต้องการที่ชัดเจนและยั่งยืนจากผู้กู้ในเรื่องความแน่นอนของอัตราดอกเบี้ย การให้กู้แบบอัตราดอกเบี้ยคงที่ก็ยากที่จะสร้างสภาพคล่อง ขนาด หรือความยั่งยืน

ใครคือผู้กู้จริงบน Aave และ Morpho?

ความเข้าใจผิด: “เทรดเดอร์กู้ยืมจากตลาดเงินเพื่อเพิ่มเลเวอเรจหรือเปิด Short”

เลเวอเรจแบบเดี่ยวส่วนใหญ่ทำผ่าน Perps เนื่องจากให้ประสิทธิภาพด้านทุนที่ยอดเยี่ยม ในทางตรงกันข้าม ตลาดเงินต้องการการค้ำประกันเกินจำนวน ซึ่งไม่เหมาะสำหรับการเทรดเก็งกำไรด้วยเลเวอเรจ

ยอดรวมของการกู้ยืมสกุลเงินดิจิทัลแบบเสถียรบน Aave อยู่ที่ประมาณ 8 พันล้านดอลลาร์ แล้วผู้กู้เหล่านี้คือใคร?

โดยทั่วไป มีสองกลุ่มของผู้กู้:

ผู้ถือครองระยะยาว / วาฬ / คลัง: จำนำสินทรัพย์คริปโตเพื่อกู้สกุลเงินดิจิทัลเสถียรโดยไม่ขายสินทรัพย์ เพื่อรักษาความเสี่ยงจากการขึ้นของราคาและหลีกเลี่ยงการขายหรือภาษี

ผู้สร้างผลตอบแทนหมุนเวียน: การกู้ยืมเพื่อสร้างเลเวอเรจในสินทรัพย์ที่ให้ดอกเบี้ย (เช่น LST/LRT, stETH) หรือ stablecoin ที่ให้ดอกเบี้ย (เช่น sUSDe) เป้าหมายคือผลตอบแทนสุทธิที่สูงขึ้น ไม่ใช่การทำ Long หรือ Short แบบเดี่ยว

บนบล็อกเชน มีความต้องการอัตราดอกเบี้ยคงที่จริงหรือไม่?

มี—ความต้องการมุ่งเน้นในกลุ่มสถาบันที่ค้ำประกันสินทรัพย์คริปโตและกลยุทธ์การกู้ยืมหมุนเวียน

สถาบันค้ำประกันสินทรัพย์คริปโต

Maple Finance ให้กู้ยืมโดยใช้การค้ำประกันเกินจำนวน เช่น BTC และ ETH ซึ่งเป็นสินทรัพย์คริปโตชั้นนำ ผู้กู้รวมถึงบุคคลที่มีความมั่งคั่งสูง, สำนักงานครอบครัว, กองทุนเฮดจ์ฟันด์ และผู้เข้าร่วมอื่นๆ ที่มองหาทุนที่มีความแน่นอนในอัตราดอกเบี้ยแบบคงที่

แม้ว่าอัตราผลตอบแทนจากการกู้ยืม USDC บน Aave จะอยู่ที่ประมาณ 3.5% แต่บน Maple Finance สำหรับสินทรัพย์ค้ำประกันชั้นนำ อัตราดอกเบี้ยคงที่สำหรับการชำระเงินจะอยู่ที่ประมาณ 5.3% ถึง 8% ต่อปี ซึ่งหมายความว่าเมื่อเปลี่ยนจากอัตราดอกเบี้ยลอยตัวและระยะเวลามาสู่แบบคงที่ จะมีส่วนต่างประมาณ 180–450 จุดฐาน

ในแง่ของขนาดตลาด เพียงแค่ในกลุ่ม Syrup ของ Maple ก็มี TVL ประมาณ 2.67 พันล้านดอลลาร์ ซึ่งเทียบเท่ากับการปล่อยสินเชื่อที่ยังไม่ได้ชำระบน Ethereum mainnet ซึ่งอยู่ที่ประมาณ 3.75 พันล้านดอลลาร์

(Aave ~3.5% เทียบกับ Maple ~8%: อัตราดอกเบี้ยคงที่, สินเชื่อคริปโตค้ำประกัน มีส่วนต่างประมาณ 180–400 จุดฐาน)

อย่างไรก็ตาม ควรสังเกตว่า ผู้กู้บางรายเลือก Maple แทน Aave เพื่อหลีกเลี่ยงความเสี่ยงจากแฮกเกอร์ แต่เมื่อ DeFi พัฒนาขึ้นและความโปร่งใสและกลไกการชำระบัญชีได้รับการพิสูจน์ว่ามีความสามารถในการต้านทานความเสี่ยง ความเสี่ยงจากสมาร์ทคอนแทรกต์ในอดีตก็ลดลง เช่นเดียวกับโปรโตคอลอย่าง Aave ที่กลายเป็นโครงสร้างพื้นฐานที่ปลอดภัย ซึ่งแสดงให้เห็นว่าหากมีตัวเลือกอัตราดอกเบี้ยคงที่บนบล็อกเชน ส่วนต่างของสินเชื่อคริปโตแบบ off-chain ควรลดลงตามเวลา

กลยุทธ์การกู้ยืมหมุนเวียน

แม้ความต้องการจากผู้กู้หมุนเวียนจะเป็นหลักพันล้าน แต่เนื่องจากอัตราดอกเบี้ยกู้ยืมที่ไม่แน่นอน กลยุทธ์แบบหมุนเวียนจึงแทบไม่มีกำไร:

แม้ว่าผู้กู้หมุนเวียนจะได้ผลตอบแทนจากอัตราดอกเบี้ยคงที่ (เช่น PTs) แต่การกู้ยืมด้วยอัตราดอกเบี้ยลอยตัวเพื่อสนับสนุนกลยุทธ์นี้นำความเสี่ยงจากความผันผวนของอัตราดอกเบี้ย ซึ่งอาจลบผลกำไรหลายเดือนหรือทำให้กลยุทธ์ขาดทุนได้

จากข้อมูลในอดีต อัตราดอกเบี้ยกู้ยืมของ Aave และ Morpho ไม่เสถียรเลย:

ถ้าอัตราดอกเบี้ยกู้ยืมและอัตราดอกเบี้ยสินทรัพย์ที่ให้ดอกเบี้ยเป็นคงที่ ความเสี่ยงด้านทุนจะถูกกำจัด กลยุทธ์จะง่ายต่อการดำเนินการ ตำแหน่งสามารถถือครองตามคาดการณ์ ทุนสามารถขยายขนาดได้อย่างมีประสิทธิภาพ—อนุญาตให้ผู้กู้หมุนเวียนวางเงินทุนอย่างมั่นใจและผลักดันตลาดให้สมดุล

ด้วยความปลอดภัยที่ผ่านการทดสอบมากกว่า 5 ปีและการพัฒนาของอัตราดอกเบี้ยคงที่บนบล็อกเชนที่นำโดย Pendle PT ความต้องการอัตราดอกเบี้ยคงที่บนบล็อกเชนกำลังเติบโตอย่างรวดเร็ว

ถ้าความต้องการสินเชื่ออัตราดอกเบี้ยคงที่มีอยู่แล้ว ทำไมตลาดถึงไม่เติบโต? มาดูด้านอุปทานของสินเชื่ออัตราดอกเบี้ยคงที่กัน

สภาพคล่องคือหัวใจของเงินทุนบนบล็อกเชน

สภาพคล่องหมายถึงความสามารถในการปรับเปลี่ยนหรือออกจากตำแหน่งได้ตลอดเวลา—โดยไม่มีระยะล็อค—ผู้ให้กู้สามารถถอนทุน ผู้กู้สามารถปิดสถานะ, ถอนหลักประกัน หรือชำระคืนก่อนกำหนด โดยไม่ถูกจำกัดหรือถูกลงโทษ

เจ้าของ Pendle PT สละความสามารถในการเคลื่อนไหวนี้บางส่วน เพราะ AMM และหนังสือคำสั่ง Pendle v2 ไม่สามารถรองรับการออกจากตลาดเกินกว่า 1 ล้านดอลลาร์โดยไม่มีสลิปเพจอย่างชัดเจน แม้ในพูลเงินทุนที่ใหญ่ที่สุดก็ตาม

ผู้ให้กู้บนบล็อกเชนสละความสามารถนี้เพื่ออะไร? ตาม Pendle PT มักให้ผลตอบแทน 10%+ ต่อปี และในช่วงที่มีการเทรด YT อย่างรุนแรง (เช่น usdai บน Arbitrum) อาจสูงถึง 30%+ ต่อปี

เห็นได้ชัดว่าผู้กู้คริปโตไม่สามารถจ่ายดอกเบี้ย 10% สำหรับอัตราดอกเบี้ยคงที่ได้ หากไม่เก็งกำไรจากคะแนน YT อัตรานี้ไม่ยั่งยืน

ผมตระหนักดีว่า PTs (โทเค็นเงินต้น) ในตลาดเงินหลักอย่าง Aave หรือ Morpho เพิ่มความเสี่ยงอีกชั้น—รวมถึงความเสี่ยงของโปรโตคอล Pendle และความเสี่ยงของสินทรัพย์พื้นฐาน PTs มีความเสี่ยงสูงกว่าการกู้ยืมพื้นฐานในเชิงโครงสร้าง

อย่างไรก็ตาม สิ่งนี้ยังคงเป็นจริง: หากผู้กู้ไม่จ่ายดอกเบี้ยสูงเกินไป การเรียกร้องให้ผู้ให้กู้ละทิ้งตลาดอัตราดอกเบี้ยคงที่เพื่อขยายขนาดก็เป็นไปไม่ได้ เมื่อสภาพคล่องถูกถอนออก ผลตอบแทนต้องเพิ่มขึ้นอย่างมากเพื่อชดเชย—และอัตราดอกเบี้ยเหล่านี้ไม่สามารถยั่งยืนสำหรับความต้องการกู้ยืมที่แท้จริงและไม่เก็งกำไร

Term Finance และ TermMax เป็นตัวอย่างที่ดีของตลาดอัตราดอกเบี้ยคงที่ที่ไม่สามารถขยายตัวได้เนื่องจากความไม่สมดุลนี้: มีไม่กี่ผู้ให้กู้ที่เต็มใจละทิ้งสภาพคล่องเพื่อผลตอบแทนต่ำ และผู้กู้ก็ไม่อยากจ่าย 10% APY สำหรับอัตราดอกเบี้ยคงที่เมื่ออัตราดอกเบี้ยบน Aave อยู่ที่ 4% เท่านั้น

เนื่องจากสภาพคล่องมีคุณค่า เราจะให้บริการความต้องการสินเชื่ออัตราดอกเบี้ยคงที่อย่างไร เพื่อให้ตลาดสมดุลและพอใจทั้งสองฝ่าย?

แนวทางแก้ไข: ละทิ้งความคิดแบบ “จับคู่แบบจุดต่อจุด” เก่า

แนวทางแก้ไขไม่ใช่การจับคู่ “ผู้กู้ดอกเบี้ยคงที่” กับ “ผู้ให้กู้ดอกเบี้ยคงที่” อย่างบังคับ แต่ควรจับคู่ “ผู้กู้ดอกเบี้ยคงที่” กับ “เทรดเดอร์อัตราดอกเบี้ย” แทน

อันดับแรก สินทรัพย์บนบล็อกเชนส่วนใหญ่เชื่อใจในความปลอดภัยของโปรโตคอลชั้นนำอย่าง Aave, Morpho และ Euler และคุ้นเคยกับการลงทุนแบบ passive

ดังนั้น เพื่อให้ตลาดอัตราดอกเบี้ยคงที่ขยายตัวได้ ประสบการณ์ของผู้ให้กู้ต้องเหมือนกับใน Aave:

ฝากได้ตลอดเวลา

ถอนออกได้ตลอดเวลา

สมมติฐานความเชื่อมั่นขั้นต่ำ

ไม่มีระยะล็อค

ในอุดมคติ, สัญญาอัตราดอกเบี้ยคงที่สามารถเชื่อมต่อโดยตรงกับความปลอดภัยและสภาพคล่องของ Aave, Morpho และ Euler ได้อย่างสมบูรณ์แบบ ในอุดมคติ มันเป็นสัญญาที่สร้างบนตลาดเงินคริปโตที่เชื่อถือได้เหล่านี้

อัตราดอกเบี้ยเทรดและระยะเวลาการเทรด

ประการที่สอง ในการกู้ยืมอัตราดอกเบี้ยคงที่ ผู้กู้ไม่จำเป็นต้องล็อคระยะเวลาการกู้ยืมทั้งหมดเป็นระยะเวลาคงที่ แต่เพียงแค่ต้องหาทุนที่เต็มใจรับความแตกต่างระหว่างอัตราดอกเบี้ยคงที่และอัตราลอยตัวของ Aave (เช่น ผู้ป้องกันความเสี่ยงหรือเทรดเดอร์) ส่วนที่เหลือสามารถเข้าถึงได้จากตลาดอัตราดอกเบี้ยลอยตัวอย่าง Aave, Morpho หรือ Euler

กลไกนี้ทำผ่านการแลกเปลี่ยนอัตราดอกเบี้ย: ผู้ป้องกันความเสี่ยงใช้การชำระเงินแบบคงที่แลกกับรายได้ลอยตัวที่ตรงกับอัตราดอกเบี้ยลอยตัวของ Aave เพื่อให้ผู้กู้ได้ความแน่นอนของอัตราดอกเบี้ย ในขณะเดียวกันก็เปิดโอกาสให้เทรดเดอร์เชิงกลยุทธ์แสดงมุมมองต่อแนวโน้มอัตราดอกเบี้ยด้วยประสิทธิภาพด้านทุนสูง (เช่น การใช้เลเวอเรจแฝง) โดยไม่ต้องเสียเปรียบด้านความยืดหยุ่นของผู้ให้กู้แบบเดิม ซึ่งช่วยให้ตลาดขยายตัวอย่างมีประสิทธิภาพ

ประสิทธิภาพด้านทุน: เทรดเดอร์เพียงฝากเงินประกันเพื่อรับประกันความเสี่ยงด้านอัตราดอกเบี้ย ซึ่งน้อยกว่ามูลค่าหน้าหนี้เต็มจำนวนมาก เช่น สำหรับระยะเวลา 1 เดือน การเปิด Short ด้วยอัตราดอกเบี้ยกู้ยืม 10 ล้านดอลลาร์บน Aave โดยสมมติอัตราดอกเบี้ยคงที่ 4% ต่อปี เทรดเดอร์เพียงต้องลงทุน 33,300 ดอลลาร์—เป็นเลเวอเรจแฝง 300 เท่า ซึ่งมีประสิทธิภาพด้านทุนสูงมาก

เนื่องจากอัตราดอกเบี้ยของ Aave มักอยู่ระหว่าง 3.5% ถึง 6.5% ระดับเลเวอเรจแฝงนี้อนุญาตให้เทรดเดอร์ซื้อขายอัตราดอกเบี้ยเหมือนโทเค็น ซึ่งมักเปลี่ยนจาก $3.5 เป็น $6.5 ซึ่ง:

สูงกว่าความผันผวนของคริปโตหลักหลายเท่า;

เชื่อมโยงกับราคาสินทรัพย์หลักและสภาพคล่องของตลาดโดยรวม;

และไม่ใช้เลเวอเรจแบบเปิดเผย (เช่น 40 เท่าบน BTC) ซึ่งง่ายต่อการถูกล้างพอร์ต

เพื่อวัตถุประสงค์ของบทความนี้ ผมจะไม่อธิบายความแตกต่างระหว่างเลเวอเรจแฝงและเลเวอเรจแบบเปิดเผยอย่างละเอียด ผมจะพูดถึงในบทความถัดไป

เส้นทางการขยายสินเชื่อบนบล็อกเชน

ผมคาดการณ์ว่า เมื่อสินเชื่อบนบล็อกเชนเติบโต ความต้องการอัตราดอกเบี้ยคงที่จะขยายตัวมากขึ้น เนื่องจากผู้กู้ให้ความสำคัญกับต้นทุนทางการเงินที่สามารถทำนายได้ เพื่อสนับสนุนตำแหน่งขนาดใหญ่และระยะยาว รวมถึงการจัดสรรทุนที่มีประสิทธิผล

Cap Protocol เป็นผู้นำด้านการขยายสินเชื่อบนบล็อกเชน และเป็นทีมที่ผมให้ความสนใจอย่างใกล้ชิด Cap ช่วยให้โปรโตคอลเช่น Symbiotic และ EigenLayer สามารถให้ประกันการปล่อยสินเชื่อแบบเครดิต-สนับสนุนในสกุลเงินดิจิทัลแก่สถาบันต่างๆ

ปัจจุบัน อัตราดอกเบี้ยถูกกำหนดโดยเส้นโค้งอัตราการใช้งาน (utilization curve) ซึ่งปรับให้เหมาะสมกับสภาพคล่องระยะสั้น อย่างไรก็ตาม ผู้กู้สถาบันให้ความสำคัญกับความแน่นอนของอัตราดอกเบี้ย เมื่อขนาดสินเชื่อบนบล็อกเชนขยายตัว ระบบอัตราดอกเบี้ยแบบเฉพาะสำหรับระยะยาวและการโอนความเสี่ยงจะกลายเป็นสิ่งสำคัญ

3Jane เป็นอีกโปรโตคอลที่ผมให้ความสนใจ มันเน้นด้านสินเชื่อเพื่อการบริโภคบนบล็อกเชน ซึ่งเป็นตลาดย่อยที่สำคัญสำหรับอัตราดอกเบี้ยคงที่ เพราะเกือบทุกสินเชื่อเพื่อการบริโภคเป็นอัตราดอกเบี้ยคงที่

ในอนาคต ผู้กู้จะสามารถเข้าถึงบริการผ่านตลาดอัตราดอกเบี้ยที่แยกตามเครดิตหรือสินทรัพย์สนับสนุน ซึ่งในระบบการเงินแบบดั้งเดิม สินเชื่อเพื่อการบริโภคมักอิงกับคะแนนเครดิตย้อนหลังและเปิดตัวด้วยอัตราดอกเบี้ยคงที่ จากนั้นก็ขายต่อหรือแปลงเป็นหลักทรัพย์ในตลาดรอง แตกต่างจากการล็อคผู้กู้ในอัตราดอกเบี้ยเดียวที่กำหนดโดยผู้ให้กู้ ระบบอัตราดอกเบี้ยบนบล็อกเชนสามารถให้ผู้กู้เข้าถึงอัตราที่ขับเคลื่อนด้วยตลาดโดยตรง