ธุรกิจที่ทำกำไรน้อย? ไม่ใช่, โปรโตคอลการกู้ยืม DeFi คือ "ราชาแห่งคุณค่า" ที่ถูกประเมินค่าต่ำเกินไป

ทำไมแนวป้องกันการให้กู้ยืมใน DeFi จึงใหญ่กว่าที่คุณคิด

ผู้เขียนบทความ: Silvio นักวิจัยด้านคริปโต

แปลโดย: ติงตัง, Odaily 星球日报

เมื่อส่วนแบ่งตลาดของ Vault และ Curator ในโลก DeFi เพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง ตลาดเริ่มตั้งคำถาม: โปรโตคอลการให้กู้ยืมกำลังถูกบีบอัดกำไรหรือไม่? การให้กู้ยืมไม่ใช่ธุรกิจที่ดีอีกต่อไปแล้วหรือ?

แต่ถ้าหันมามองในมุมของห่วงโซ่คุณค่าทางเครดิตบนบล็อกเชนทั้งหมด ข้อสรุปกลับตรงกันข้ามอย่างสิ้นเชิง โปรโตคอลการให้กู้ยืมยังคงครองแนวป้องกันที่แข็งแกร่งที่สุดในห่วงโซ่คุณค่านี้ เราสามารถใช้ข้อมูลในการวัดผลสิ่งนี้ได้

บน Aave และ SparkLend ค่าธรรมเนียมดอกเบี้ยที่ Vault จ่ายให้กับโปรโตคอลการให้กู้ยืม จริงๆ แล้วเกินรายได้ที่ Vault สร้างขึ้นเอง ความจริงข้อนี้ ท้าทายแนวคิดหลักของ “การแจกจ่ายคือกษัตริย์” โดยตรง

อย่างน้อยในด้านการให้กู้ยืม การแจกจ่ายไม่ได้เป็นกษัตริย์

ง่ายๆ คือ: Aave ไม่เพียงแต่ทำกำไรมากกว่าหลาย Vault ที่สร้างบนมันเท่านั้น แต่ยังมากกว่าผู้สร้างสินทรัพย์ที่ใช้ในการให้กู้ยืม เช่น Lido, Ether.fi ด้วย

เพื่อเข้าใจเหตุผลนี้ เราจำเป็นต้องแยกวิเคราะห์ห่วงโซ่คุณค่าการให้กู้ยืมใน DeFi อย่างครบถ้วน และตามเส้นทางของเงินทุนและค่าธรรมเนียม เพื่อทบทวนความสามารถในการรับค่าความคุ้มค่าของแต่ละบทบาทใหม่อีกครั้ง

การแยกห่วงโซ่คุณค่าการให้กู้ยืม

มูลค่ารายได้ต่อปีของตลาดการให้กู้ยืมทั้งหมดอยู่ที่เกิน 1 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ตัวเลขนี้ไม่ได้เกิดจากส่วนเดียว แต่เป็นผลจากโครงสร้างซับซ้อนของห่วงโซ่ที่ประกอบด้วย: บล็อกเชนสำหรับการชำระเงินพื้นฐาน, ผู้สร้างสินทรัพย์, ผู้ให้กู้, โปรโตคอลการให้กู้ยืมเอง รวมถึง Vault ที่รับผิดชอบด้านการแจกจ่ายและกลยุทธ์

ในบทความก่อนหน้านี้ เราได้กล่าวถึงว่า หลายกรณีการใช้งานในตลาดการให้กู้ยืมในปัจจุบัน มาจากโอกาสการเทรดแบบ Basis และการขุดสภาพคล่อง พร้อมทั้งแยกกลยุทธ์หลักออกมาแล้ว

แล้วใครล่ะที่เป็นผู้ที่แท้จริง “ต้องการ” เงินทุนในตลาดการให้กู้ยืม?

ผมได้วิเคราะห์ Wallet Address อันดับต้น 50 บน Aave และ SparkLend และได้ทำการติดป้ายชื่อผู้กู้รายหลักไว้แล้ว

1. ผู้กู้รายใหญ่ที่สุดคือ Vault และแพลตฟอร์มกลยุทธ์ต่างๆ เช่น Fluid, Treehouse, Mellow, Ether.fi, Lido (ซึ่งเป็นผู้สร้างสินทรัพย์ด้วย) พวกเขามีความสามารถในการแจกจ่ายให้กับผู้ใช้งานปลายทาง ช่วยให้ผู้ใช้ได้รับผลตอบแทนสูงขึ้นโดยไม่ต้องบริหารจัดการกลไกซับซ้อนและความเสี่ยงเอง

2. ยังมีสถาบันการเงินขนาดใหญ่ เช่น Abraxas Capital ที่นำเงินทุนภายนอกไปใช้ในกลยุทธ์คล้ายกัน โมเดลทางเศรษฐกิจของพวกเขาใกล้เคียงกับ Vault อย่างมาก

แต่ Vault ไม่ใช่ทั้งหมด ในเส้นทางนี้ อย่างน้อยประกอบด้วยผู้เข้าร่วมดังนี้:

· ผู้ใช้: ฝากสินทรัพย์เข้าไป หวังว่าจะได้รับผลตอบแทนเพิ่มเติมผ่าน Vault หรือผู้จัดการกลยุทธ์

· โปรโตคอลการให้กู้ยืม: ให้โครงสร้างพื้นฐานและจับคู่สภาพคล่อง โดยเก็บดอกเบี้ยจากฝ่ายกู้และหักเปอร์เซ็นต์บางส่วนเป็นรายได้ของโปรโตคอล

· ผู้ให้กู้: ฝ่ายสนับสนุนเงินทุน ซึ่งอาจเป็นผู้ใช้ทั่วไป หรือ Vault อื่นๆ ก็ได้

· ผู้สร้างสินทรัพย์: สินทรัพย์การให้กู้ยืมบนบล็อกเชนส่วนใหญ่มีสินทรัพย์พื้นฐานรองรับ ซึ่งตัวมันเองก็สร้างรายได้ บางส่วนก็ถูกจับจ่ายโดยผู้สร้าง

· เครือข่ายบล็อกเชน: “ราง” พื้นฐานที่กิจกรรมทั้งหมดเกิดขึ้น

โปรโตคอลการให้กู้ยืมทำกำไรมากกว่าห่วงโซ่ด้านล่าง

ยกตัวอย่างเช่น Vault ETH ของ Ether.fi ซึ่งเป็น Vault ที่ใหญ่เป็นอันดับสองบน Aave โดยมีมูลหนี้คงค้างประมาณ 1.5 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ กลยุทธ์นี้เป็นตัวอย่างที่ค่อนข้างคลาสสิก:

· ฝาก weETH (ประมาณ +2.9%)

· ยืม wETH (ประมาณ –2%)

· Vault เก็บค่าธรรมเนียมการจัดการแพลตฟอร์ม 0.5% จาก TVL

ใน TVL รวมของ Ether.fi ประมาณ 2.15 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ มีประมาณ 215 ล้านดอลลาร์ที่ถูกนำไปใช้จริงใน Aave ซึ่งเป็นสภาพคล่องสุทธิ ส่วนนี้สร้างรายได้ค่าธรรมเนียมแพลตฟอร์มประมาณ 1.07 ล้านดอลลาร์ต่อปีให้ Vault

แต่ในเวลาเดียวกัน กลยุทธ์นี้ต้องจ่ายดอกเบี้ยให้กับ Aave ประมาณ 4.5 ล้านดอลลาร์ต่อปี (คำนวณจาก: ยอดหนี้ 1.5 พันล้านดอลลาร์ × อัตราดอกเบี้ย 2% × อัตราสำรอง 15%)

แม้จะเป็นหนึ่งในกลยุทธ์วงจรที่ใหญ่ที่สุดและประสบความสำเร็จที่สุดใน DeFi การรับค่าความคุ้มค่าที่โปรโตคอลการให้กู้ยืมได้รับ ก็ยังเป็นหลายเท่าของ Vault

แน่นอนว่า Ether.fi ก็เป็นผู้สร้าง weETH ด้วยเช่นกัน ซึ่ง Vault นี้เองก็สร้างความต้องการสำหรับ weETH โดยตรง

แต่แม้จะรวมรายได้จากกลยุทธ์ Vault + รายได้จากผู้สร้างสินทรัพย์แล้ว มูลค่าทางเศรษฐกิจที่โปรโตคอลการให้กู้ยืม (Aave) สร้างขึ้น ยังคงสูงกว่าอยู่ดี

พูดอีกนัยหนึ่ง: โปรโตคอลการให้กู้ยืมคือส่วนที่สร้างมูลค่าเพิ่มสูงสุดในห่วงโซ่ทั้งหมด

เราสามารถวิเคราะห์ Vault อื่นๆ ที่ใช้งานบ่อยได้เช่นกัน:

Fluid Lite ETH: ค่าธรรมเนียมผลตอบแทน 20% + ค่าธรรมเนียมออก 0.05% ไม่มีค่าธรรมเนียมการจัดการแพลตฟอร์ม ยืมเงินจาก Aave ได้ 1.7 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ จ่ายดอกเบี้ยประมาณ 33 ล้านดอลลาร์สหรัฐ โดยประมาณ 5 ล้านดอลลาร์เป็นรายได้ของ Aave ส่วนที่เหลือประมาณ 28 ล้านดอลลาร์เป็นรายได้ของ Fluid

กลยุทธ์ Mellow Protocol strETH เก็บค่าธรรมเนียมผลตอบแทน 10% ยอดหนี้ 165 ล้านดอลลาร์ สภาพคล่องรวมประมาณ 3.7 ล้านดอลลาร์ เราเห็นอีกครั้งว่า ในมิติของ TVL ค่าที่ Aave จับจ่ายได้มากกว่าตัว Vault เอง

อีกตัวอย่างหนึ่งคือ SparkLend ซึ่งเป็นโปรโตคอลการให้กู้ยืมอันดับสองบน Ethereum โดย Treehouse เป็นผู้เข้าร่วมสำคัญหนึ่งที่ดำเนินกลยุทธ์ ETH วงจร:

· TVL ประมาณ 340 ล้านดอลลาร์

· ยืม 133 ล้านดอลลาร์

· เก็บค่าธรรมเนียมผลตอบแทนเฉพาะผลตอบแทนขอบเขตสูงกว่า 2.6%

ในฐานะโปรโตคอลการให้กู้ยืม SparkLend มีความสามารถในการรับค่าความคุ้มค่าบน TVL สูงกว่าตัว Vault

โครงสร้างราคาของ Vault ส่งผลต่อความสามารถในการรับค่าที่ตัวเองสามารถทำได้อย่างมาก แต่สำหรับโปรโตคอลการให้กู้ยืม รายได้ของพวกเขาขึ้นอยู่กับยอดหนี้ตามหน้าที่ ซึ่งค่อนข้างเสถียร

แม้จะเปลี่ยนเป็นกลยุทธ์ที่วัดเป็นดอลลาร์สหรัฐฯ แม้ระดับเลเวอเรจจะต่ำกว่า แต่ระดับอัตราดอกเบี้ยที่สูงขึ้นมักจะชดเชยผลกระทบนั้นไปได้ ผมไม่เชื่อว่าข้อสรุปจะเปลี่ยนแปลงอย่างรุนแรง

ในตลาดที่ค่อนข้างปิดมากขึ้น อาจมีมูลค่ามากขึ้นไหลไปยังผู้จัดการกลยุทธ์ เช่น Stakehouse Prime Vault (ค่าธรรมเนียมผลตอบแทน 26%, Morpho ให้แรงจูงใจ) แต่สิ่งนี้ไม่ใช่สถานะสุดท้ายของกลไกการตั้งราคา Morpho เองก็ยังมีการร่วมมือกับแพลตฟอร์มอื่นๆ ในการแจกจ่าย

โปรโตคอลการให้กู้ยืม vs ผู้สร้างสินทรัพย์

คำถามคือ: ทำ Aave ดี หรือ Lido ดี?

คำถามนี้ซับซ้อนกว่าการเปรียบเทียบ Vault เพราะสินทรัพย์ที่ถูกนำไปฝากไว้ไม่เพียงแต่สร้างรายได้เองเท่านั้น แต่ยังสร้างรายได้ดอกเบี้ยในสกุล stablecoin ผ่านตลาดการให้กู้ยืมอีกด้วย เราจึงสามารถประมาณค่าได้เท่านั้น

Lido มีสินทรัพย์ประมาณ 4.42 พันล้านดอลลาร์ในตลาดหลักของ Ethereum ซึ่งใช้สนับสนุนตำแหน่งการให้กู้ยืม รายได้ค่าธรรมเนียมผลตอบแทนต่อปีประมาณ 11 ล้านดอลลาร์

ตำแหน่งเหล่านี้สนับสนุนการให้กู้ยืม ETH และ stablecoin ในสัดส่วนประมาณเดียวกัน โดยคำนวณจาก NIM (Net Interest Margin) ประมาณ 0.4% ในปัจจุบัน รายได้จากการให้กู้ยืมจะอยู่ที่ประมาณ 17 ล้านดอลลาร์ ซึ่งชัดเจนว่าสูงกว่ารายได้โดยตรงของ Lido (และนี่เป็นระดับ NIM ที่ต่ำที่สุดในประวัติศาสตร์แล้ว)

หินกั้นแนวป้องกันแท้จริงของโปรโตคอลการให้กู้ยืม

ถ้าเปรียบเทียบด้วยโมเดลกำไรจากเงินฝากแบบดั้งเดิมในระบบการเงินแบบเดิม ดูเหมือนว่าโปรโตคอลการให้กู้ยืมใน DeFi จะเป็นอุตสาหกรรมที่ทำกำไรต่ำ แต่การเปรียบเทียบนี้ ละเลยตำแหน่งที่แท้จริงของแนวป้องกัน

ในระบบเครดิตบนบล็อกเชน การรับค่าความคุ้มค่าที่โปรโตคอลการให้กู้ยืมได้รับนั้น เกินกว่าฝั่งการแจกจ่ายด้านล่าง และโดยรวมก็เกินกว่าผู้สร้างสินทรัพย์ด้านบนด้วย

ในภาพรวม การให้กู้ยืมอาจดูเป็นธุรกิจที่ทำกำไรน้อย แต่เมื่อวางไว้ในโครงสร้างเครดิตเต็มรูปแบบ มันคือชั้นที่สามารถรับค่าความคุ้มค่ามากที่สุดเมื่อเทียบกับผู้เข้าร่วมอื่นๆ — Vault, ผู้สร้างสินทรัพย์, ช่องทางการแจกจ่าย