Paradigm เผยข้อมูลล่าสุด: ปริมาณการซื้อขายของ Polymarket ถูกปั่นขึ้น 100%!

การวิจัยล่าสุดของ Paradigm บริษัท VC ชั้นนำชี้ให้เห็นว่า แพลตฟอร์มข้อมูลกระแสหลักมีการคำนวณซ้ำเชิงระบบของปริมาณการซื้อขายใน Polymarket ผู้นำตลาด Prediction Market นักวิจัยพบว่า ทุกการซื้อขายใน Polymarket จะสร้างอีเวนต์ OrderFilled สองรายการบนเชน แต่แดชบอร์ดอย่าง DefiLlama, Blockworks นำข้อมูลทั้งสองนี้มาบวกกัน ส่งผลให้ปริมาณการซื้อขายจริงถูกประเมินค่าสูงกว่าความเป็นจริงถึงสองเท่า

การประเมินมูลค่า 15,000 ล้านดอลลาร์สร้างบนข้อมูลน้ำหรือไม่?

(ที่มา: Storm)

ในเดือนกันยายนปีนี้ Intercontinental Exchange (ICE) ลงทุนใน Polymarket ด้วยปริมาณการซื้อขายสะสม 25,000 ล้านดอลลาร์ และมูลค่ากิจการ 9,000 ล้านดอลลาร์ Bloomberg รายงานปลายเดือนตุลาคมว่า บริษัทกำลังระดมทุนรอบใหม่ที่มูลค่า 12,000 ถึง 15,000 ล้านดอลลาร์ อย่างไรก็ตาม เมื่อข้อมูลนี้ถูกค้นพบว่าผลประกอบการจริงมีเพียงครึ่งเดียวของที่รับรู้ในอุตสาหกรรม ตำแหน่งผู้นำและผลงานอันโดดเด่นของ Polymarket อาจถูกตั้งคำถาม

นักลงทุนมักใช้ตัวชี้วัดหลักไม่กี่ตัวในการประเมินมูลค่าแพลตฟอร์ม prediction market ได้แก่ ปริมาณการซื้อขายรวม, จำนวนผู้ใช้รายวัน, ความลึกของตลาด และรายได้จากค่าธรรมเนียม โดยปริมาณการซื้อขายเป็นตัวชี้วัดที่ตรงไปตรงมาและเปรียบเทียบได้ง่ายที่สุด เมื่อ Polymarket แสดงปริมาณการซื้อขายสะสม 25,000 ล้านดอลลาร์ นักลงทุนก็จะเปรียบเทียบกับคู่แข่งอย่าง Kalshi, Augur หรือแพลตฟอร์มพนันแบบดั้งเดิม หากตัวเลขนี้จริงๆ แล้วมีแค่ 12,500 ล้านดอลลาร์ ตำแหน่งผู้นำของ Polymarket ก็จะถูกลดทอนลงอย่างมาก

ที่ร้ายแรงกว่าคือแบบจำลองการประเมินมูลค่าที่พังทลาย ฟินเทคและแพลตฟอร์มซื้อขายมักประเมินมูลค่าด้วยวิธีคูณปริมาณการซื้อขายรายปี (Valuation = annualized volume × multiple) หากปริมาณการซื้อขายถูกหั่นครึ่ง การประเมินมูลค่าตามสูตรเดิมก็ต้องลดลงครึ่งหนึ่งด้วย หมายความว่าเป้าหมายระดมทุน 15,000 ล้านดอลลาร์อาจต้องลดลงเหลือ 7,500 ล้านดอลลาร์ ตัวเลขที่เปลี่ยนไปขนาดนี้เพียงพอจะให้นักลงทุนต้องประเมินข้อตกลงใหม่ทั้งหมด

รายได้จากค่าธรรมเนียมก็ได้รับผลกระทบเช่นกัน หากอัตราค่าธรรมเนียมของ Polymarket คือ 2% ของปริมาณการซื้อขาย การคำนวณซ้ำหมายถึงรายได้ที่แท้จริงก็ถูกประเมินเกินจริง นักลงทุนที่ประเมินมูลค่าบนรายได้ที่สูงเกินจริงอาจต้องเผชิญกับช่องว่างผลประกอบการขนาดใหญ่ในอนาคต การบิดเบือนข้อมูลลักษณะนี้ไม่เพียงกระทบต่อการระดมทุนปัจจุบัน แต่ยังอาจทำให้สถาบันที่ลงทุนไปแล้วตั้งคำถามกับการประเมินมูลค่าในรอบก่อนหน้า

กลไกคำนวณซ้ำเชิงเทคนิคที่ Paradigm เปิดเผย

(ที่มา: Storm)

นักวิจัย Storm ของ Paradigm พบว่า ทุกการซื้อขายใน Polymarket จะสร้างอีเวนต์ OrderFilled สองรายการบนเชน ได้แก่ หนึ่งรายการสำหรับ maker (ผู้ตั้งคำสั่ง) และหนึ่งรายการสำหรับ taker (ผู้รับคำสั่ง) แม้ว่าทั้งสองจะเป็นข้อมูลของธุรกรรมเดียวกัน แต่แดชบอร์ดอย่าง DefiLlama, Blockworks, Allium ฯลฯ กลับนำมาบวกกัน ทำให้ปริมาณการซื้อขายถูกขยายเป็นสองเท่า

(ที่มา: Etherscan)

Storm ยกตัวอย่างธุรกรรมจริง: เทรดเดอร์รายหนึ่งซื้อเหรียญ YES มูลค่า 4.13 ดอลลาร์ บนเชนกลับปรากฏ OrderFilled สองรายการที่ต่างก็เป็น 4.13 ดอลลาร์ ทำให้แดชบอร์ดบันทึกเป็น 8.26 ดอลลาร์ เขาชี้ว่านี่ไม่ใช่การปั่นปริมาณซื้อขายโดยเจตนา แต่เป็นลักษณะข้อมูลที่ซ้ำซ้อนของ prediction market ที่ทำให้นักวิเคราะห์เข้าใจผิดว่าเป็นธุรกรรมสองรายการ

3 รากเหง้าการคำนวณซ้ำของข้อมูล Polymarket

การออกแบบอีเวนต์ที่ซ้ำซ้อน: ทุกการจับคู่คำสั่งจะสร้าง OrderFilled สองรายการ บันทึกในมุมมอง maker และ taker ของธุรกรรมเดียวกัน

ข้อบกพร่องของเครื่องมือวิเคราะห์: แพลตฟอร์มอย่าง DefiLlama ใช้ตรรกะบวกเลขอย่างง่าย ไม่ได้ตรวจสอบความซ้ำซ้อนของอีเวนต์ที่เกี่ยวข้อง

ความซับซ้อนของ prediction market: การซื้อขายมีทั้ง swap, split, merge ในรูปแบบซับซ้อน ข้อมูลซ้อนทับกันจน browser blockchain ทั่วไปแยกความสัมพันธ์ไม่ออก

Storm เน้นว่าการซื้อขายของ Polymarket ซับซ้อนกว่าตลาด DEX ทั่วไป ข้อมูลเชื่อมโยงกันหลายชั้นจน browser blockchain ทั่วไปแยกแยะอีเวนต์ที่เกี่ยวข้องไม่ได้ ทำให้ข้อผิดพลาดของนักวิเคราะห์ยิ่งรุนแรง ปัญหานี้ไม่ได้เกิดกับ Polymarket เจ้าเดียว อุตสาหกรรม prediction market ทั้งหมดอาจเผชิญกับมาตรฐานทางสถิติที่ขาดหายเช่นกัน

สงครามมาตรฐานอุตสาหกรรม Prediction Market และแรงจูงใจสองชั้นของ Paradigm

(ที่มา: Storm)

Paradigm ระบุในประกาศว่า แพลตฟอร์มข้อมูลกระแสหลักต่างก็ประเมินปริมาณซื้อขายของ Polymarket เกินจริง แนะนำว่า prediction market ควรใช้ “one-sided volume” เป็นมาตรฐาน เช่น นับเฉพาะฝั่ง taker เท่านั้น ทางการเน้นว่าบทความนี้ไม่ได้ตั้งข้อสงสัยเรื่องเจตนาโกงปริมาณซื้อขาย แต่เพื่อให้แต่ละแพลตฟอร์มเปรียบเทียบกันได้จริงและสร้างมาตรฐานสถิติที่โปร่งใส

อย่างไรก็ดี แรงจูงใจของ Paradigm ไม่ได้เป็นกลางทั้งหมด VC เจ้านี้ก็ลงทุนใน Kalshi คู่แข่งของ Polymarket ด้วยเช่นกัน ดังนั้นเบื้องหลังการเปิดเผยข้อมูลนี้ก็ชัดเจนอยู่แล้ว Kalshi คือ prediction market เจ้าแรกในสหรัฐที่ได้รับอนุมัติจาก CFTC และพยายามแย่งส่วนแบ่งผู้ใช้สายคริปโตจาก Polymarket การเปิดเผยปัญหาข้อมูลของ Polymarket จึงเป็นการล้างสนามแข่งให้บริษัทในเครือของตน

Storm กล่าวว่าตลาด prediction market กำลังกลายเป็นกลุ่มตลาดการเงินที่สำคัญ เมื่ออุตสาหกรรมเติบโต ต้องการมาตรฐานข้อมูลที่เป็นเอกภาพและเป็นกลางมากขึ้น เพื่อป้องกันการบิดเบือนข้อมูลที่ส่งผลต่อโครงเรื่องของอีโคซิสเต็ม แม้แนวคิดจะถูกต้อง แต่ท่ามกลางผลประโยชน์ทับซ้อนของนักลงทุน ภายนอกก็อดสงสัยความเป็นกลางไม่ได้ อย่างไรก็ตาม งานวิจัยนี้ก็เปิดโปงปัญหาเทคนิคที่มีอยู่จริง เพียงแต่ผู้เปิดเผยย่อมมีสีสันของการแข่งขันเชิงธุรกิจ

การคำนวณซ้ำนี้จะกระทบการแปลความหมายของข้อมูลใดบ้าง? Storm ชี้ว่านี่จะทำให้ตัวเลข “notional volume” กับ “cashflow volume” สองตัวหลักถูกขยายเกินจริง Notional volume ใช้เป็นตัวชี้วัดขนาดตลาดหลักสำหรับนักลงทุน ส่วน cashflow volume สะท้อนความเข้มข้นของการไหลของเงินทุน ทั้งสองตัวนี้ถูกประเมินค่าสูงขึ้นสองเท่า หมายความว่าส่วนแบ่งตลาด, ความลึกสภาพคล่อง และรายได้ค่าธรรมเนียมของ Polymarket ล้วนต้องปรับใหม่ทั้งหมด

สำหรับนักลงทุนที่กำลังทำ due diligence นี่คือสัญญาณเตือนแรง พวกเขาต้องทบทวนโมเดลการประเมินมูลค่าทั้งหมดที่สร้างบนปริมาณซื้อขาย และกำหนดให้ Polymarket ส่งข้อมูลประวัติที่ผ่านการตรวจสอบและใช้มาตรฐาน one-sided volume การแก้ไขข้อมูลเช่นนี้อาจทำให้การระดมทุนล่าช้าไปหลายเดือน หรือถึงขั้นมีนักลงทุนบางรายถอนตัวออกไป ในมุมกว้าง อุตสาหกรรม prediction market ทั้งหมดต้องมีมาตรฐานการนับปริมาณซื้อขายที่เป็นเอกภาพ ไม่เช่นนั้นการเปรียบเทียบข้ามแพลตฟอร์มก็จะบิดเบือนไปตลอด

แรงกดดันคู่จากการแข่งขันและการกำกับดูแล

จังหวะเวลาของข้อพิพาทเรื่องข้อมูลนี้น่าคิด Polymarket ปีนี้โด่งดังจากการทำนายผลเลือกตั้งสหรัฐอย่างถูกต้อง ปริมาณซื้อขายและจำนวนผู้ใช้พุ่งสูง แต่การดำเนินงานโดยไม่มีใบอนุญาตยังคงเป็นจุดอ่อนด้านกฎระเบียบ ในทางกลับกัน Kalshi ที่ Paradigm ลงทุนได้รับอนุมัติ CFTC สามารถเปิด prediction market ทางการเมืองในสหรัฐได้อย่างถูกกฎหมาย

การเปิดเผยงานวิจัยนี้เกิดขึ้นในช่วง Polymarket กำลังระดมทุนก้อนใหญ่ จึงเลี่ยงไม่ได้ที่จะถูกมองเป็นการกดดันคู่แข่ง อย่างไรก็ตาม ไม่ว่าแรงจูงใจจะเป็นอย่างไร ข้อเท็จจริงเชิงเทคนิคก็ปฏิเสธไม่ได้ ข้อมูลบล็อกเชนเปิดเผยและตรวจสอบได้ ทุกคนสามารถทำซ้ำขั้นตอนวิเคราะห์ของ Storm ได้ หากแพลตฟอร์มอย่าง DefiLlama ต้องการรักษาความน่าเชื่อถือ ก็ต้องรีบแก้วิธีคำนวณและย้อนกลับไปแก้ข้อมูลเก่า

สำหรับ Polymarket ทางออกที่ดีที่สุดคือยอมรับปัญหาและให้ข้อมูลที่แก้ไขแล้ว หากเลือกตั้งรับหรือโจมตีแรงจูงใจของ Paradigm กลับจะยิ่งสร้างความสงสัยเรื่องความโปร่งใส Prediction market เป็นอุตสาหกรรมที่พึ่งพาข้อมูลแม่นยำและความเชื่อมั่นของผู้ใช้ ข้อกล่าวหาเรื่องข้อมูลเท็จหรือไม่โปร่งใสล้วนเป็นอันตรายถึงชีวิต