การเงินแบบกระจายอำนาจ ผู้จัดการกองทุน: นักเสี่ยงโชคที่ไม่ระบุชื่อในตลาดมูลค่าแสนล้านดอลลาร์

รูปแบบผู้จัดการกองทุน DeFi ที่ดําเนินการอยู่ในปัจจุบันเป็นสุญญากาศความรับผิดชอบโดยมีกองทุนผู้ใช้หลายพันล้านดอลลาร์ที่จัดการโดยหน่วยงานที่ไม่มีข้อ จํากัด ที่แท้จริงในการกระทําของพวกเขาและไม่มีผลกระทบที่เป็นรูปธรรมจากความล้มเหลว (เรื่องย่อ: โปรโตคอลสภาพคล่องที่ใช้ร่วมกันใหม่ 1 นิ้ว Aqua คืออะไรเพื่อให้เงินทุน DeFi อยู่เฉยๆเคลื่อนไหว?) (พื้นหลังเพิ่ม: Ripple Ripple ต้องการแนะนําคุณสมบัติการปักหลักหรือไม่? CTO กล่าวถึง “รูปแบบฉันทามติสองชั้น”: การเพิ่มชั้นรายได้ DeFi ให้กับ XRP) รูปแบบผู้จัดการกองทุน DeFi ที่ดําเนินการอยู่ในปัจจุบันเป็นสุญญากาศความรับผิดชอบซึ่งเงินทุนของผู้ใช้หลายพันล้านดอลลาร์ได้รับการจัดการโดยหน่วยงานที่ไม่มีข้อ จํากัด ที่แท้จริงเกี่ยวกับการกระทําของพวกเขาและไม่มีผลกระทบที่แท้จริงของความล้มเหลว การเพิ่มขึ้นของผู้จัดการกองทุน DeFi ในช่วงปีครึ่งที่ผ่านมาตัวกลางทางการเงินกลุ่มใหม่ได้เกิดขึ้นในพื้นที่ DeFi หน่วยงานเหล่านี้เรียกตัวเองว่า “ผู้จัดการความเสี่ยง”, “ผู้จัดการห้องนิรภัย” หรือ “ผู้ดําเนินการเชิงกลยุทธ์” พวกเขาจัดการเงินฝากของผู้ใช้หลายพันล้านดอลลาร์ในโปรโตคอลเช่น Morpho (ประมาณ 73 พันล้านดอลลาร์) และออยเลอร์ (ประมาณ 11 พันล้านดอลลาร์) ตั้งค่าพารามิเตอร์ความเสี่ยงเลือกประเภทหลักประกันและปรับใช้กลยุทธ์ผลตอบแทน พวกเขาใช้เวลา 5% ถึง 15% ของรายได้ที่เกิดขึ้นเป็นค่าธรรมเนียมการดําเนินการ อย่างไรก็ตามหน่วยงานเหล่านี้ดําเนินการโดยไม่มีใบอนุญาตโดยไม่มีกฎระเบียบโดยไม่มีการเปิดเผยคุณสมบัติหรือประวัติและมักจะซ่อนตัวตนที่แท้จริงของพวกเขา พฤศจิกายน 2025 Stream Finance ล่มสลายการล่มสลายของ Stream Finance ในเดือนพฤศจิกายน 2025 ได้เปิดเผยข้อบกพร่องร้ายแรงของสถาปัตยกรรมนี้อย่างเต็มที่ภายใต้แรงกดดัน เหตุการณ์ดังกล่าวทําให้เกิดการสูญเสียห่วงโซ่สูงถึง 285 ล้านดอลลาร์ทั่วทั้งระบบนิเวศ ผู้จัดการกองทุนหลายคน รวมถึง TelosC (123.64 ล้านดอลลาร์), Elixir (68 ล้านดอลลาร์), MEV Capital (25.42 ล้านดอลลาร์) และ Re7 Labs (ห้องนิรภัยสองห้องรวม 27.4 ล้านดอลลาร์) มีเงินฝากของผู้ใช้ที่กระจุกตัวสูงในคู่สัญญารายเดียว คู่สัญญาดําเนินการเลเวอเรจสูงถึง 7.6 เท่าโดยมีหลักประกันจริงเพียง 1.9 ล้านดอลลาร์ สัญญาณเตือนมีอยู่แล้วและเฉพาะเจาะจงมาก Crypto KOL CBB เปิดเผยอัตราส่วนเลเวอเรจต่อสาธารณะเมื่อวันที่ 28 ตุลาคม Yearn Finance เตือนทีมสตรีมโดยตรง 172 วันก่อนเกิดอุบัติเหตุ แต่คําเตือนเหล่านี้ถูกเพิกเฉยเนื่องจากโครงสร้างแรงจูงใจที่มีอยู่สนับสนุนการละเลยนี้อย่างแม่นยํา การเปรียบเทียบกับตัวกลางทางการเงินแบบดั้งเดิมรูปแบบผู้จัดการกองทุน DeFi เป็นไปตามกิจวัตรทางการเงินแบบดั้งเดิม แต่ละทิ้งกลไกความรับผิดชอบที่เรียนรู้อย่างหนักมานานหลายศตวรรษ ธนาคารหรือโบรกเกอร์แบบดั้งเดิมต้องเผชิญกับข้อกําหนดด้านเงินทุนภาระผูกพันในการลงทะเบียนหน้าที่ความไว้วางใจและการตรวจสอบด้านกฎระเบียบเมื่อจัดการเงินทุนของลูกค้า ในทางกลับกันผู้จัดการกองทุน DeFi ได้รับแรงหนุนจากแรงจูงใจของตลาดเมื่อจัดการเงินทุนของลูกค้าเท่านั้น แรงจูงใจทางการตลาดสนับสนุนการสะสมสินทรัพย์และการเพิ่มผลตอบแทนสูงสุดมากกว่าการบริหารความเสี่ยง ข้อตกลงที่สนับสนุนผู้จัดการเหล่านี้อธิบายว่าตัวเองเป็น “โครงสร้างพื้นฐานที่เป็นกลาง” และรับค่าธรรมเนียมจากกิจกรรมโดยไม่ต้องรับผิดชอบต่อความเสี่ยงที่เกิดจากกิจกรรมของพวกเขา ตําแหน่งนี้ไม่สามารถป้องกันได้ การเงินแบบดั้งเดิมละทิ้งแนวคิดนี้เมื่อหลายสิบปีก่อนหลังจากเกิดภัยพิบัติหลายครั้งเนื่องจากบทเรียนเลือดแสดงให้เห็นว่าตัวกลางที่มีรายได้ค่าธรรมเนียมจะต้องไม่ได้รับการยกเว้นจากความรับผิดอย่างสมบูรณ์ ลักษณะสองประการของสถาปัตยกรรมที่ไม่ได้รับอนุญาต Morpho และ Euler ทํางานเป็นโครงสร้างพื้นฐานการให้กู้ยืมที่ไม่ได้รับอนุญาต ทุกคนสามารถสร้างห้องนิรภัยตั้งค่าพารามิเตอร์ความเสี่ยงเลือกหลักประกันและเริ่มรับเงินฝาก โปรโตคอลให้รากฐานสัญญาอัจฉริยะและรับค่าธรรมเนียมจากมัน สถาปัตยกรรมนี้มีข้อดี: การส่งเสริมนวัตกรรม: การกําจัดการแข่งขันที่อาจเลวร้ายซึ่งอาจขัดขวางวิธีการทํางานของเงินใหม่เนื่องจากความไม่คุ้นเคยหรือการแข่งขัน การปรับปรุงความครอบคลุม: การให้บริการผู้เข้าร่วมที่ถูกแยกออกจากระบบดั้งเดิม ความโปร่งใสที่เพิ่มขึ้น: บันทึกที่ตรวจสอบได้ของธุรกรรมทั้งหมดจะถูกสร้างขึ้นแบบ on-chain แต่สถาปัตยกรรมยังก่อให้เกิดปัญหาพื้นฐานซึ่งถูกเปิดเผยในเหตุการณ์เดือนพฤศจิกายน 2025: ไม่มีการตรวจสอบการเข้าถึง: ไม่สามารถรับประกันคุณภาพของผู้จัดการได้ ไม่มีข้อกําหนดในการลงทะเบียน: ผู้ดูแลระบบไม่สามารถรับผิดชอบได้หากล้มเหลว การเปิดเผยข้อมูลที่ไม่ใช่ข้อมูลประจําตัว: ผู้จัดการสามารถสะสมการสูญเสียภายใต้ชื่อเดียวแล้วเริ่มต้นใหม่ภายใต้ชื่ออื่น ไม่มีข้อกําหนดด้านเงินทุน: ผู้จัดการไม่มีผลประโยชน์ที่แท้จริงนอกเหนือจากชื่อเสียงซึ่งสามารถละทิ้งได้อย่างง่ายดาย ตามที่ Ernesto Boado ผู้ก่อตั้ง BGD Labs กล่าวไว้อย่างตรงไปตรงมา: ผู้จัดการกําลัง “ขายแบรนด์ของคุณให้กับนักพนันฟรี” โปรโตคอลได้รับรายได้ผู้ดูแลระบบได้รับค่าธรรมเนียมและผู้ใช้แบกรับความสูญเสียทั้งหมดในความล้มเหลวที่หลีกเลี่ยงไม่ได้ รูปแบบความล้มเหลวทั่วไป: เงินที่ไม่ดีขับเงินที่ดี Stream Finance เน้นรูปแบบความล้มเหลวเฉพาะที่เกิดขึ้นโดยสถาปัตยกรรมที่ไม่ได้รับอนุญาตอย่างสมบูรณ์แบบ เนื่องจากทุกคนสามารถสร้างห้องนิรภัยผู้จัดการจึงสามารถแข่งขันเพื่อฝากเงินได้โดยเสนอผลตอบแทนที่สูงขึ้นเท่านั้น ผลตอบแทนที่สูงขึ้นมาจากผลตอบแทนอัลฟ่าที่แท้จริง (หายากและไม่ยั่งยืน) หรือจากความเสี่ยงที่สูงขึ้น (ทั่วไปและหายนะเมื่อเกิดขึ้น) เมื่อผู้ใช้เห็น “อัตราผลตอบแทน 18% ต่อปี” พวกเขาหยุดขุดลงไปและสมมติว่าผู้เชี่ยวชาญชื่อ “ผู้จัดการความเสี่ยง” ได้ทําการตรวจสอบวิเคราะห์สถานะแล้ว เมื่อเห็นโอกาสในการสร้างรายได้ค่าธรรมเนียมผู้จัดการยอมรับความเสี่ยงที่การบริหารความเสี่ยงที่รอบคอบควรปฏิเสธ เมื่อเห็นการเพิ่มขึ้นของมูลค่าการล็อคอัพทั้งหมดและรายได้ค่าธรรมเนียมโปรโตคอลเลือกที่จะไม่แทรกแซงเพราะระบบ “ไม่ได้รับอนุญาต” ไม่ควรถูก จํากัด การแข่งขันนี้นําไปสู่วงจรอุบาทว์: ภัณฑารักษ์อนุรักษ์นิยมมีรายได้น้อยลงและประหยัดน้อยลง ภัณฑารักษ์หัวรุนแรงมีรายได้ดีประหยัดมากและได้รับเงินจํานวนมากจนกระทั่งเกิดภัยพิบัติ ตลาดไม่สามารถแยกความแตกต่างระหว่างผลกําไรที่ยั่งยืนและความเสี่ยงที่ไม่ยั่งยืนจนกว่าความล้มเหลวจะเกิดขึ้น การสูญเสียจะถูกแบ่งปันโดยผู้เข้าร่วมทั้งหมดและผู้จัดการแทบจะไม่ได้รับผลกระทบยกเว้นชื่อเสียงที่สามารถละทิ้งได้ง่าย ความขัดแย้งทางผลประโยชน์และความล้มเหลวของแรงจูงใจรูปแบบผู้จัดการฝังความขัดแย้งทางผลประโยชน์ขั้นพื้นฐานที่ทําให้ความล้มเหลวเช่น Stream Finance เกือบจะเกิดขึ้นอย่างแน่นอน ความแตกต่างของเป้าหมาย: ผู้ใช้ติดตามความปลอดภัยและผลตอบแทนที่สมเหตุสมผลและผู้จัดการติดตามรายได้ค่าธรรมเนียม ความเสี่ยงไม่ตรงกัน: ความแตกต่างของวัตถุประสงค์นี้เป็นอันตรายที่สุดเมื่อโอกาสในการสร้างรายได้ต้องรับความเสี่ยงที่ผู้ใช้จะปฏิเสธ กรณีของ RE7 Labs มีการศึกษามาก ในการตรวจสอบวิเคราะห์สถานะก่อนการรวม xUSD พวกเขาระบุ “ความเสี่ยงคู่สัญญาแบบรวมศูนย์” อย่างถูกต้องว่าเป็นข้อกังวลที่ซ่อนอยู่ สตรีมเน้นความเสี่ยงไปยังผู้จัดการกองทุนภายนอกที่ไม่ระบุชื่อซึ่งมีตําแหน่งและกลยุทธ์ที่ทึบแสงอย่างสมบูรณ์ RE7 Labs ตระหนักถึงความเสี่ยง แต่ยังคงผลักดันให้มีการบูรณาการบนพื้นฐานของ “ความต้องการของผู้ใช้และเครือข่ายที่สูง” การล่อลวงของรายได้ค่าธรรมเนียมมีมากกว่าความเสี่ยงของเงินทุนของผู้ใช้ เมื่อเงินสูญหาย RE7 Labs จะได้รับความเสียหายต่อชื่อเสียงเท่านั้นในขณะที่ผู้ใช้ต้องแบกรับความสูญเสียทางการเงิน 100% โครงสร้างแรงจูงใจนี้ไม่เพียง แต่ไม่ตรงกัน แต่ยังเป็นการลงโทษเชิงรุกสําหรับพฤติกรรมที่รอบคอบ: ผู้จัดการที่ปฏิเสธโอกาสที่มีความเสี่ยงสูงและให้ผลตอบแทนสูงไหลเงินฝากของพวกเขาไปยังคู่แข่งที่ยอมรับความเสี่ยง ผู้จัดการที่รอบคอบมีค่าธรรมเนียมต่ําและดูเหมือนจะมีประสิทธิภาพต่ํา ผู้จัดการที่ประมาทมีค่าธรรมเนียมสูงและเงินฝากจํานวนมากจนกว่าจะถูกเปิดเผย ค่าธรรมเนียมจํานวนมากที่ได้รับในช่วงเวลานี้ยังคงสามารถเก็บไว้ได้ ผู้จัดการหลายคนใส่เงินของผู้ใช้ลงในตําแหน่ง xUSD โดยไม่มีการเปิดเผยที่เพียงพอทําให้ผู้ฝากเงินเห็นถึงเลเวอเรจของ Stream โดยไม่รู้ตัวและความเสี่ยงที่คลุมเครือนอกห่วงโซ่สูงถึง 7.6 เท่า โครงสร้างค่าธรรมเนียมแบบอสมมาตรผู้จัดการมักจะใช้ค่าธรรมเนียมการดําเนินการ 5% -15% จากรายได้ สิ่งนี้ดูสมเหตุสมผล แต่จริงๆแล้วมันไม่สมมาตรมาก: แบ่งปันผลประโยชน์: ผู้จัดการแบ่งปันผลกําไรขาขึ้น ไม่มีการสูญเสีย: ไม่มีการสัมผัสกับการสูญเสียขาลง ตัวอย่าง: เงินฝาก 100 ล้านดอลลาร์สร้าง …