ชื่อเรื่องต้นฉบับ: “ระวังความเสี่ยงอัตราส่วนส่วนลด: กลไกและความเสี่ยงของ PT Leverage Yield Flywheel ของ AAVE, Pendle, Ethena”

ผู้เขียนต้นฉบับ：@Web3_Mario

บทคัดย่อ: เมื่อเร็ว ๆ นี้งานยุ่งเล็กน้อยดังนั้นการอัปเดตจึงล่าช้าไประยะหนึ่งและตอนนี้ความถี่ของการอัปเดตรายสัปดาห์จะกลับมาทํางานต่อและฉันขอขอบคุณสําหรับการสนับสนุนของคุณ สัปดาห์นี้เราพบว่ามีกลยุทธ์ที่น่าสนใจในพื้นที่ DeFi ที่ได้รับความสนใจและการอภิปรายอย่างมากนั่นคือการใช้ใบรับรองผลตอบแทนการปักหลักของ Ethena sUSDe และ PT-sUSDe ใบรับรองรายได้คงที่ใน Pendle เป็นแหล่งรายได้และใช้โปรโตคอลการให้กู้ยืม AAVE เป็นแหล่งเงินทุนเพื่อดําเนินการเก็งกําไรอัตราดอกเบี้ยและรับรายได้ที่มีเลเวอเรจ DeFi KOL บางตัวบนแพลตฟอร์ม X ได้แสดงความคิดเห็นในแง่ดีมากขึ้นเกี่ยวกับกลยุทธ์นี้ แต่ผู้เขียนเชื่อว่าตลาดปัจจุบันดูเหมือนจะเพิกเฉยต่อความเสี่ยงบางอย่างที่อยู่เบื้องหลังกลยุทธ์นี้ ดังนั้นฉันมีประสบการณ์ที่จะแบ่งปันกับคุณ โดยทั่วไปกลยุทธ์การขุด PT ของ AAVE + Pendle + Ethena ไม่ใช่กลยุทธ์การเก็งกําไรที่ปราศจากความเสี่ยงซึ่งความเสี่ยงด้านอัตราคิดลดของสินทรัพย์ PT ยังคงมีอยู่ดังนั้นผู้ใช้ที่เข้าร่วมจะต้องประเมินอย่างเป็นกลางควบคุมอัตราส่วนเลเวอเรจและหลีกเลี่ยงการชําระบัญชี

การวิเคราะห์กลไกผลตอบแทนจากการใช้เลเวอเรจ PT

ก่อนอื่นเรามาแนะนํากลไกของกลยุทธ์ผลตอบแทนนี้สั้น ๆ เพื่อน ๆ ที่คุ้นเคยกับ DeFi ควรรู้ว่า DeFi ในฐานะบริการทางการเงินแบบกระจายอํานาจเมื่อเทียบกับ TradFi ข้อได้เปรียบหลักคือข้อได้เปรียบที่เรียกว่า “การทํางานร่วมกัน” ที่เกิดจากการใช้สัญญาอัจฉริยะเพื่อดําเนินความสามารถทางธุรกิจหลักและคนที่เชี่ยวชาญ DeFi ส่วนใหญ่หรืองานของ DeFi Degen มักจะมีสาม:

· ค้นหาโอกาสในการทำกำไรจากอัตราดอกเบี้ยระหว่างโปรโตคอล DeFi;

· ค้นหาแหล่งเงินทุนเลเวอเรจ；

· ค้นพบสถานการณ์การให้ผลตอบแทนที่มีอัตราดอกเบี้ยสูงและความเสี่ยงต่ำ；

กลยุทธ์การใช้ประโยชน์จากรายได้ของ PT สะท้อนให้เห็นถึงลักษณะทั้งสามนี้อย่างครอบคลุมมากขึ้น กลยุทธ์นี้เกี่ยวข้องกับโปรโตคอล DeFi สามแบบ ได้แก่ Ethena, Pendle และ AAVE ทั้งสามโครงการเป็นโครงการยอดนิยมในแทร็ก DeFi ปัจจุบันและเราจะแนะนําพวกเขาสั้น ๆ ที่นี่เท่านั้น ประการแรก Ethena เป็นโปรโตคอล stablecoin ตามผลตอบแทนที่รวบรวมอัตราดอกเบี้ยระยะสั้นในตลาดสัญญาถาวรในการแลกเปลี่ยนแบบรวมศูนย์ที่มีความเสี่ยงต่ําผ่านกลยุทธ์การป้องกันความเสี่ยงของ Delta Neutral ในตลาดกระทิงกลยุทธ์นี้มีผลตอบแทนที่สูงขึ้นเนื่องจากความต้องการระยะยาวที่แข็งแกร่งมากของนักลงทุนรายย่อยและความเต็มใจที่จะเสียค่าใช้จ่ายค่าธรรมเนียมที่สูงขึ้นโดย sUSDe เป็นใบรับรองรายได้ Pendle เป็นโปรโตคอลอัตราคงที่ที่ย่อยสลายโทเค็นใบรับรองผลตอบแทนลอยตัวเป็น Principal Token (PT) และ Income Certificate (YT) ด้วยพันธบัตรที่ไม่มีคูปองคล้ายกับพันธบัตรที่ไม่มีคูปองโดยการสังเคราะห์สินทรัพย์ ในทางกลับกัน AAVE เป็นโปรโตคอลการให้กู้ยืมแบบกระจายอํานาจที่อนุญาตให้ผู้ใช้ใช้ cryptocurrencies ที่ระบุเป็นหลักประกันและให้ยืม cryptocurrencies อื่น ๆ จาก AAVE เพื่อให้ได้ผลเช่นการเพิ่มเลเวอเรจเงินทุนการป้องกันความเสี่ยงหรือการชอร์ต

กลยุทธ์นี้เป็นการรวมโปรโตคอลทั้งสามเข้าด้วยกันนั่นคือการใช้ใบรับรองรายได้ปักหลักของ Ethena sUSDe และใบรับรองรายได้คงที่ PT-sUSDe ใน Pendle เป็นแหล่งรายได้และใช้โปรโตคอลการให้กู้ยืม AAVE เป็นแหล่งเงินทุนเพื่อดําเนินการเก็งกําไรอัตราดอกเบี้ยและรับรายได้ที่มีเลเวอเรจ กระบวนการเฉพาะมีดังนี้: ขั้นแรกผู้ใช้สามารถรับ sUSDe ที่ Ethena และแปลงเป็น PT-sUSDe ผ่านโปรโตคอล Pendle เพื่อล็อคอัตราดอกเบี้ยจากนั้นฝาก PT-sUSDe ลงใน AAVE เป็นหลักประกันและให้ยืม USDe หรือ stablecoins อื่น ๆ ผ่านสินเชื่อหมุนเวียนทําซ้ํากลยุทธ์ข้างต้นเพื่อเพิ่มเลเวอเรจของเงินทุน การคํานวณผลตอบแทนส่วนใหญ่จะถูกกําหนดโดยปัจจัยสามประการคือผลตอบแทนพื้นฐานของ PT-sUSDe ตัวคูณเลเวอเรจและสเปรดใน AAVE

!

สถานการณ์ตลาดของกลยุทธ์นี้และการมีส่วนร่วมของผู้ใช้

กลยุทธ์นี้ได้รับความนิยมเนื่องจากการยอมรับสินทรัพย์ PT เป็นหลักประกันจาก AAVE ซึ่งเป็นโปรโตคอลการกู้ยืมที่มีปริมาณเงินทุนมากที่สุด ซึ่งปล่อยให้สินทรัพย์ PT มีศักยภาพในการจัดหาเงินทุน ในความเป็นจริงก่อนหน้านี้ โปรโตคอล DeFi อื่น ๆ ได้สนับสนุนสินทรัพย์ PT เป็นหลักประกัน เช่น Morpho, Fluid และอื่น ๆ แต่ AAVE ด้วยเงินทุนที่พร้อมให้กู้ยืมมากขึ้น สามารถเสนออัตราดอกเบี้ยกู้ยืมที่ต่ำกว่า ทำให้ผลตอบแทนของกลยุทธ์นี้สูงขึ้น และการตัดสินใจของ AAVE มีความหมายที่สำคัญยิ่งขึ้น.

ดังนั้นตั้งแต่ AAVE สนับสนุนสินทรัพย์ PT จำนวนเงินที่ถูกล็อคจึงเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็ว ซึ่งบ่งชี้ว่ากลยุทธ์นี้ได้รับการยอมรับจากผู้ใช้ DeFi โดยเฉพาะผู้ใช้บางรายที่เป็นวาฬ ขณะนี้ AAVE สนับสนุนสินทรัพย์ PT สองประเภท ได้แก่ PT sUSDe July และ PT eUSDe May และขณะนี้ปริมาณรวมอยู่ที่ประมาณ $1B.

!

เลเวอเรจสูงสุดที่รองรับในปัจจุบันสามารถคํานวณได้จาก Max LTV ของ E-Mode โดยใช้ PT sUSDe July เป็นตัวอย่าง Max LTV ของสินทรัพย์นี้เป็นหลักประกันในโหมด E-Mode คือ 88.9% ซึ่งหมายความว่าอัตราส่วนเลเวอเรจในทางทฤษฎีสามารถอยู่ที่ประมาณ 9x ผ่านสินเชื่อหมุนเวียน กระบวนการคํานวณเฉพาะแสดงในรูปด้านล่างกล่าวคือเมื่อเลเวอเรจมีขนาดใหญ่ที่สุดโดยไม่คํานึงถึงเงินกู้แฟลชหรือต้นทุนการแลกเปลี่ยนเงินทุนที่เกิดจากก๊าซและสินเชื่อหมุนเวียนโดยใช้กลยุทธ์ sUSDe เป็นตัวอย่างอัตราผลตอบแทนของกลยุทธ์สามารถเข้าถึง 60.79% ในทางทฤษฎี และอัตราผลตอบแทนนี้ไม่รวมรางวัลคะแนน Ethena

!

ต่อไปเรามาดูการกระจายตัวของผู้เข้าร่วมจริง โดยใช้เงินกองทุน PT-sUSDe บน AAVE เป็นตัวอย่าง ปริมาณรวม 450M มีผู้ลงทุนทั้งหมด 78 คน สามารถกล่าวได้ว่ามีสัดส่วนของวาฬสูงมาก และอัตราเลเวอเรจก็ไม่น้อย.

!

เมื่อมองไปที่ที่อยู่สี่อันดับแรก 0xc693 แรก… เลเวอเรจของบัญชี 9814 คือ 9x และจํานวนเงินต้นประมาณ 10M สถานที่ที่สองของ 0x5b305 … เลเวอเรจของบัญชี 8882 คือ 6.6 เท่าโดยมีเงินต้นประมาณ 7.25M อันดับสาม analytico.eth มีเลเวอเรจ 6.5 เท่าและเงินต้นประมาณ 5.75M และอันดับที่สี่คือ 0x523b27… บัญชี 2b87 มีเลเวอเรจ 8.35x และเงินต้นประมาณ 3.29M

!

ดังนั้นจึงเห็นได้ว่านักลงทุนส่วนใหญ่ยินดีที่จะจัดสรรเงินทุนที่มีเลเวอเรจสูงสำหรับกลยุทธ์นี้ อย่างไรก็ตามผู้เขียนเชื่อว่าอาจจะมีความกระตือรือร้นและมองโลกในแง่ดีเกินไปในตลาด ความรู้สึกนี้และการรับรู้ความเสี่ยงที่ผิดพลาดอาจนำไปสู่วิธีการเคลียร์ที่รุนแรง ดังนั้นเรามาวิเคราะห์ความเสี่ยงของกลยุทธ์นี้กันต่อเลยดีกว่า

อัตราส่วนการส่วนลดความเสี่ยงไม่ควรมองข้าม

ผู้เขียนเห็นว่าบัญชีวิเคราะห์ DeFi ส่วนใหญ่จะเน้นย้ำถึงลักษณะความเสี่ยงต่ำของกลยุทธ์นี้ แม้กระทั่งมีการอ้างว่าเป็นกลยุทธ์การเก็งกำไรที่ปราศจากความเสี่ยง อย่างไรก็ตามข้อเท็จจริงไม่เป็นเช่นนั้น เรารู้ว่าความเสี่ยงของกลยุทธ์การขุดด้วยเลเวอเรจมีอยู่ 2 ประการหลัก:

ความเสี่ยงจากอัตราการแลกเปลี่ยน: เมื่ออัตราการแลกเปลี่ยนระหว่างหลักประกันและสินเชื่อที่ยืมมีค่าลดลง จะมีความเสี่ยงในการล้างหลักประกัน ซึ่งเป็นสิ่งที่เข้าใจได้ง่าย เพราะในกระบวนการนี้ อัตราส่วนหลักประกันจะลดลง.

ความเสี่ยงด้านอัตราดอกเบี้ย: เมื่ออัตราดอกเบี้ยในการกู้ยืมสูงขึ้น อาจส่งผลให้ผลตอบแทนรวมของกลยุทธ์เป็นลบ.

และการวิเคราะห์ส่วนใหญ่จะมองว่าความเสี่ยงของอัตราการแลกเปลี่ยนในกลยุทธ์นี้ต่ำมาก เพราะในฐานะโปรโตคอลสเตเบิลคอยน์ที่มีความเป็นผู้ใหญ่กว่า USDe ได้ผ่านการทดสอบจากตลาดมาแล้ว ความเสี่ยงในการหลุดจากราคาจะต่ำ ดังนั้นขอเพียงแค่ทรัพย์สินที่กู้ยืมเป็นประเภทสเตเบิลคอยน์ ความเสี่ยงในอัตราการแลกเปลี่ยนจะต่ำ แม้จะมีการหลุดจากราคาเกิดขึ้น ขอเพียงแค่เลือก USDe เป็นสินทรัพย์ที่กู้ยืม อัตราการแลกเปลี่ยนก็จะไม่ลดลงอย่างมาก.

อย่างไรก็ตามการตัดสินนี้เพิกเฉยต่อความพิเศษของสินทรัพย์ PT และเรารู้ว่าหน้าที่ที่สําคัญที่สุดของโปรโตคอลการให้กู้ยืมคือต้องชําระบัญชีในเวลาที่เหมาะสมเพื่อหลีกเลี่ยงหนี้เสีย อย่างไรก็ตามมีแนวคิดเรื่องระยะเวลาสําหรับสินทรัพย์ PT และในช่วงระยะเวลาหากคุณต้องการไถ่ถอนสินทรัพย์หลักก่อนกําหนดคุณสามารถซื้อขายได้ในราคาส่วนลดผ่านตลาดรอง AMM ที่ Pendle จัดหาให้เท่านั้น ดังนั้นการทําธุรกรรมจะส่งผลต่อราคาของสินทรัพย์ PT หรือผลตอบแทน PT ดังนั้นราคาของสินทรัพย์ PT จึงเปลี่ยนแปลงตลอดเวลากับการซื้อขาย แต่ทิศทางทั่วไปจะค่อยๆเข้าใกล้ 1

!

เมื่อคํานึงถึงลักษณะนี้เรามาดูการออกแบบ Oracle ของ AAVE สําหรับราคาสินทรัพย์ PT ในความเป็นจริงก่อนที่ AAVE จะสนับสนุน PT กลยุทธ์นี้ใช้ประโยชน์จาก Morpho เป็นหลักเป็นแหล่งเงินทุนที่มีเลเวอเรจซึ่งออราเคิลราคาสําหรับสินทรัพย์ PT ได้รับการออกแบบที่เรียกว่า PendleSparkLinearDiscountOracle พูดง่ายๆก็คือ Morpho เชื่อว่าในช่วงระยะเวลาของพันธบัตรสินทรัพย์ PT จะได้รับรายได้ในอัตราดอกเบี้ยคงที่เมื่อเทียบกับสินทรัพย์พื้นเมืองโดยไม่สนใจผลกระทบของการทําธุรกรรมในตลาดต่ออัตราดอกเบี้ยซึ่งหมายความว่าอัตราการแปลงสินทรัพย์ PT ที่สัมพันธ์กับสินทรัพย์หลักเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่องเป็นเส้นตรง ดังนั้นจึงเป็นเรื่องธรรมดาที่จะเพิกเฉยต่อความเสี่ยงจากอัตราแลกเปลี่ยน

!

อย่างไรก็ตามในกระบวนการวิจัยรูปแบบออราเคิลของสินทรัพย์ PT AAVE เชื่อว่านี่ไม่ใช่ทางเลือกที่ดีเนื่องจากโครงการล็อคผลตอบแทนและไม่สามารถปรับได้ในช่วงระยะเวลาของสินทรัพย์ PT ซึ่งหมายความว่าแบบจําลองไม่สามารถสะท้อนถึงผลกระทบของธุรกรรมในตลาดหรือการเปลี่ยนแปลงผลตอบแทนอ้างอิงของสินทรัพย์ PT ต่อราคา PT และหากความเชื่อมั่นของตลาดเป็นขาขึ้นจากการเปลี่ยนแปลงของอัตราดอกเบี้ยในระยะสั้นหรือผลตอบแทนอ้างอิงมีแนวโน้มสูงขึ้นเชิงโครงสร้าง (เช่นการเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็วของราคาของโทเค็นจูงใจ แผนการกระจายรายได้ใหม่ ฯลฯ ) ซึ่งอาจทําให้ราคาออราเคิลของสินทรัพย์ PT ใน Morpho สูงกว่าราคาจริงมากซึ่งอาจนําไปสู่หนี้เสียได้อย่างง่ายดาย เพื่อลดความเสี่ยงนี้ Morpho มักจะกําหนดอัตราดอกเบี้ยมาตรฐานที่สูงกว่าอัตราดอกเบี้ยในตลาดมากซึ่งหมายความว่า Morpho จะลดมูลค่าของสินทรัพย์ PT อย่างแข็งขันและตั้งค่าพื้นที่เพียงพอสําหรับความผันผวนซึ่งจะนําไปสู่ปัญหาการใช้เงินทุนต่ํา

เพื่อเพิ่มประสิทธิภาพปัญหานี้ AAVE จึงใช้โซลูชันการกําหนดราคาแบบ off-chain ซึ่งสามารถช่วยให้ราคา Oracle สามารถติดตามการเปลี่ยนแปลงโครงสร้างของอัตราดอกเบี้ย PT ได้มากที่สุดและหลีกเลี่ยงความเสี่ยงของการบิดเบือนตลาดในระยะสั้น เราจะไม่พูดถึงรายละเอียดทางเทคนิคที่นี่มีการอภิปรายพิเศษเกี่ยวกับปัญหานี้ในฟอรัม AAVE และพันธมิตรที่สนใจสามารถพูดคุยกับผู้เขียนใน X นี่เป็นเพียงบทสรุปของราคาที่เป็นไปได้หลังจากผลกระทบของ PT Oracle ในปี AAVE จะเห็นได้ว่าในปี AAVE ประสิทธิภาพของราคาของ Oracle จะคล้ายกับฟังก์ชัน piecewise ซึ่งเป็นไปตามอัตราดอกเบี้ยของตลาดซึ่งมีประสิทธิภาพด้านเงินทุนมากกว่ารูปแบบการกําหนดราคาเชิงเส้นของ Morpho และยังลดความเสี่ยงของหนี้เสียได้ดีขึ้น

!

ดังนั้นนี่หมายความว่าหากมีการปรับโครงสร้างอัตราดอกเบี้ยของสินทรัพย์ PT หรือเมื่อตลาดมีทิศทางที่สอดคล้องกันสําหรับการเปลี่ยนแปลงอัตราดอกเบี้ยในระยะสั้น Oracle AAVE จะติดตามการเปลี่ยนแปลงนี้ดังนั้นสิ่งนี้จึงแนะนําความเสี่ยงด้านอัตราคิดลดให้กับกลยุทธ์นั่นคือสมมติว่าอัตราดอกเบี้ย PT เพิ่มขึ้นด้วยเหตุผลบางประการราคาของสินทรัพย์ PT จะลดลงตามลําดับและเลเวอเรจที่มากเกินไปของกลยุทธ์อาจมีความเสี่ยงในการชําระบัญชี ดังนั้นเราจึงจําเป็นต้องชี้แจงกลไกการกําหนดราคาของ Oracle AAVE สําหรับสินทรัพย์ PT เพื่อให้เราสามารถปรับเลเวอเรจอย่างมีเหตุผลและสร้างสมดุลระหว่างความเสี่ยงและผลตอบแทนได้อย่างมีประสิทธิภาพ นี่คือคุณสมบัติหลักบางประการที่คุณควรคํานึงถึง:

1. เนื่องจากกลไกของ Pendle AMM ได้รับการออกแบบสภาพคล่องจะกระจุกตัวอยู่ที่อัตราดอกเบี้ยปัจจุบันเมื่อเวลาผ่านไปซึ่งหมายความว่าการเปลี่ยนแปลงราคาที่เกิดจากการทําธุรกรรมในตลาดจะมีความชัดเจนน้อยลงและการลื่นไถลจะเล็กลงเรื่อย ๆ ดังนั้นเมื่อใกล้ถึงวันหมดอายุการเปลี่ยนแปลงราคาที่เกิดจากพฤติกรรมของตลาดจะเล็กลงเรื่อย ๆ และสําหรับคุณสมบัตินี้ออราเคิล AAVE ได้ตั้งค่าแนวคิดของการเต้นของหัวใจเพื่อแสดงความถี่ของการอัปเดตราคายิ่งใกล้วันหมดอายุมากเท่าไหร่ความถี่ในการอัปเดตก็จะยิ่งต่ําลงเท่านั้น

!

2. AAVE Oracle จะติดตามการเปลี่ยนแปลงอัตราดอกเบี้ย 1% เป็นปัจจัยการปรับอีกปัจจัยหนึ่งสําหรับการอัปเดตราคา ซึ่งจะทําให้เกิดการอัปเดตราคาเมื่ออัตราดอกเบี้ยในตลาดเบี่ยงเบนไปจากอัตราดอกเบี้ยของ Oracle 1% และเบี่ยงเบนไปมากกว่า hearbeat ดังนั้นกลไกนี้ยังให้กรอบเวลาสําหรับการปรับเลเวอเรจในเวลาที่เหมาะสมเพื่อหลีกเลี่ยงการชําระบัญชี ดังนั้นสําหรับผู้ใช้กลยุทธ์นี้จําเป็นต้องตรวจสอบการเปลี่ยนแปลงอัตราดอกเบี้ยให้มากที่สุดและปรับกลไกอัตราส่วนเลเวอเรจ

ลิงก์ต้นฉบับ

：