ระวังความเสี่ยงจากอัตราดอกเบี้ย: กลไกและความเสี่ยงของ PT การสร้างรายได้จากเลเวอเรจของ AAVE, Pendle, Ethena

กลยุทธ์การขุดเหมืองเลเวอเรจ PT ของ AAVE+Pendle+Ethena ไม่ใช่กลยุทธ์การเก็งกำไรที่ปราศจากความเสี่ยง โดยมีความเสี่ยงจากอัตราส่วนส่วนลดของสินทรัพย์ PT อยู่ ดังนั้นผู้ใช้ที่เข้าร่วมต้องประเมินอย่างมีวัตถุประสงค์ ควบคุมอัตราเลเวอเรจ และหลีกเลี่ยงการได้รับการชำระบัญชี.

เขียนโดย：****@Web3_Mario

** สรุป **: เมื่อเร็ว ๆ นี้งานยุ่งเล็กน้อยดังนั้นการอัปเดตจึงล่าช้าเป็นระยะเวลาหนึ่งและตอนนี้ความถี่ของการอัปเดตรายสัปดาห์จะกลับมาทํางานต่อและฉันขอขอบคุณสําหรับการสนับสนุนของคุณ สัปดาห์นี้ฉันพบกลยุทธ์ที่น่าสนใจในพื้นที่ DeFi ที่ได้รับความสนใจและการอภิปรายอย่างมากนั่นคือการใช้ใบรับรองผลตอบแทนการปักหลักของ Ethena sUSDe ในใบรับรองรายได้คงที่ของ Pendle PT-sUSDe เป็นแหล่งรายได้และใช้โปรโตคอลการให้กู้ยืม AAVE เป็นแหล่งเงินทุนเพื่อดําเนินการเก็งกําไรอัตราดอกเบี้ยและรับรายได้ที่มีเลเวอเรจ DeFi KOL บางตัวบนแพลตฟอร์ม X ได้แสดงความคิดเห็นในแง่ดีมากขึ้นเกี่ยวกับกลยุทธ์นี้ แต่ผู้เขียนเชื่อว่าตลาดปัจจุบันดูเหมือนจะเพิกเฉยต่อความเสี่ยงบางอย่างที่อยู่เบื้องหลังกลยุทธ์นี้ ดังนั้นฉันมีประสบการณ์ที่จะแบ่งปันกับคุณ โดยทั่วไปกลยุทธ์การขุด PT ของ AAVE + Pendle + Ethena ไม่ใช่กลยุทธ์การเก็งกําไรที่ปราศจากความเสี่ยงซึ่งความเสี่ยงด้านอัตราคิดลดของสินทรัพย์ PT ยังคงมีอยู่ดังนั้นผู้ใช้ที่เข้าร่วมจะต้องประเมินอย่างเป็นกลางควบคุมอัตราส่วนเลเวอเรจและหลีกเลี่ยงการชําระบัญชี

การวิเคราะห์กลไกผลตอบแทนเลเวอเรจ PT

ก่อนอื่นเรามาแนะนํากลไกของกลยุทธ์ผลตอบแทนนี้สั้น ๆ เพื่อน ๆ ที่คุ้นเคยกับ DeFi ควรรู้ว่า DeFi ในฐานะบริการทางการเงินแบบกระจายอํานาจเมื่อเทียบกับ TradFi ข้อได้เปรียบหลักคือข้อได้เปรียบที่เรียกว่า “การทํางานร่วมกัน” ที่เกิดจากการใช้สัญญาอัจฉริยะเพื่อดําเนินความสามารถทางธุรกิจหลักและคนที่เชี่ยวชาญ DeFi ส่วนใหญ่หรืองานของ DeFi Degen มักจะมีสาม:

1. ค้นหาโอกาสการเก็งกำไรจากอัตราดอกเบี้ยระหว่างโปรโตคอล DeFi;
2. ค้นหาที่มาของทุนเลเวอเรจ；
3. ขุดหาสถานการณ์ที่ให้ผลตอบแทนสูงดอกเบี้ยต่ำและความเสี่ยงต่ำ;

กลยุทธ์การใช้ประโยชน์จากรายได้ของ PT สะท้อนให้เห็นถึงลักษณะทั้งสามนี้อย่างครอบคลุมมากขึ้น กลยุทธ์นี้เกี่ยวข้องกับโปรโตคอล DeFi สามแบบ ได้แก่ Ethena, Pendle และ AAVE ทั้งสามโครงการเป็นโครงการยอดนิยมในแทร็ก DeFi ปัจจุบันและเราจะแนะนําพวกเขาสั้น ๆ ที่นี่เท่านั้น ประการแรก Ethena เป็นโปรโตคอล stablecoin ตามผลตอบแทนที่จับตําแหน่งสั้นในตลาดสัญญาถาวรในการแลกเปลี่ยนแบบรวมศูนย์ที่มีความเสี่ยงต่ําผ่านกลยุทธ์การป้องกันความเสี่ยงของ Delta Neutral ในตลาดกระทิงกลยุทธ์นี้มีผลตอบแทนที่สูงขึ้นเนื่องจากความต้องการระยะยาวที่แข็งแกร่งมากของนักลงทุนรายย่อยและความเต็มใจที่จะเสียค่าใช้จ่ายค่าธรรมเนียมที่สูงขึ้นโดย sUSDe เป็นใบรับรองรายได้ Pendle เป็นโปรโตคอลอัตราคงที่ที่ย่อยสลายโทเค็นใบรับรองผลตอบแทนลอยตัวเป็น Principal Token (PT) และ Income Certificate (YT) ด้วยพันธบัตรที่ไม่มีคูปองคล้ายกับพันธบัตรที่ไม่มีคูปองโดยการสังเคราะห์สินทรัพย์ ในทางกลับกัน AAVE เป็นโปรโตคอลการให้กู้ยืมแบบกระจายอํานาจที่อนุญาตให้ผู้ใช้ใช้ cryptocurrencies ที่ระบุเป็นหลักประกันและให้ยืม cryptocurrencies อื่น ๆ จาก AAVE เพื่อให้ได้ผลเช่นการเพิ่มเลเวอเรจเงินทุนการป้องกันความเสี่ยงหรือการชอร์ต

กลยุทธ์นี้เป็นการรวมโปรโตคอลทั้งสามเข้าด้วยกันนั่นคือการใช้ใบรับรองรายได้ปักหลักของ Ethena sUSDe และใบรับรองรายได้คงที่ PT-sUSDe ใน Pendle เป็นแหล่งรายได้และใช้โปรโตคอลการให้กู้ยืม AAVE เป็นแหล่งเงินทุนเพื่อดําเนินการเก็งกําไรอัตราดอกเบี้ยและรับรายได้ที่มีเลเวอเรจ กระบวนการเฉพาะมีดังนี้: ขั้นแรกผู้ใช้สามารถรับ sUSDe ที่ Ethena และแปลงเป็น PT-sUSDe ผ่านโปรโตคอล Pendle เพื่อล็อคอัตราดอกเบี้ยจากนั้นฝาก PT-sUSDe ลงใน AAVE เป็นหลักประกันและให้ยืม USDe หรือ stablecoins อื่น ๆ ผ่านสินเชื่อหมุนเวียนทําซ้ํากลยุทธ์ข้างต้นเพื่อเพิ่มเลเวอเรจของเงินทุน การคํานวณผลตอบแทนส่วนใหญ่จะถูกกําหนดโดยปัจจัยสามประการคือผลตอบแทนพื้นฐานของ PT-sUSDe ตัวคูณเลเวอเรจและสเปรดใน AAVE

!

สถานะตลาดของกลยุทธ์นี้และการมีส่วนร่วมของผู้ใช้

ความนิยมของกลยุทธ์นี้สามารถสืบย้อนไปถึงการรับรู้ของ AAVE เกี่ยวกับสินทรัพย์ PT เป็นหลักประกันโดย AAVE ซึ่งเป็นโปรโตคอลการให้กู้ยืมที่มีเงินทุนจํานวนมากที่สุดซึ่งปลดปล่อยความสามารถทางการเงินของสินทรัพย์ PT ในความเป็นจริงโปรโตคอล DeFi อื่น ๆ ได้สนับสนุนสินทรัพย์ PT เป็นหลักประกันมานานแล้วก่อนหน้านี้เช่น Morpho, Fuild เป็นต้น แต่ AAVE สามารถให้อัตราการกู้ยืมที่ต่ํากว่าด้วยเงินกู้ที่มีอยู่มากขึ้นซึ่งขยายผลตอบแทนของกลยุทธ์นี้และการตัดสินใจของ AAVE เป็นสัญลักษณ์มากขึ้น

ดังนั้นตั้งแต่ AAVE สนับสนุนสินทรัพย์ PT เงินทุนที่ถูกวางเดิมพันจึงเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็ว ซึ่งก็แสดงให้เห็นว่ากลยุทธ์นี้ได้รับการยอมรับจากผู้ใช้ DeFi โดยเฉพาะอย่างยิ่งจากผู้ใช้งานขนาดใหญ่บางราย ขณะนี้ AAVE รองรับสินทรัพย์ PT สองประเภท ได้แก่ PT sUSDe กรกฎาคม และ PT eUSDe พฤษภาคม ขณะนี้ปริมาณรวมได้ถึงประมาณ $1B.

!

และในขณะนี้อัตราส่วนเลเวอเรจสูงสุดที่รองรับสามารถคำนวณได้จาก Max LTV ของ E-Mode โดยใช้ PT sUSDe July เป็นตัวอย่าง สินทรัพย์นี้ในฐานะหลักประกันในโหมด E-Mode มี Max LTV เท่ากับ 88.9% ซึ่งหมายความว่าโดยการกู้ยืมแบบหมุนเวียน ทฤษฎีสามารถทำให้เลเวอเรจสูงถึงประมาณ 9 เท่า กระบวนการคำนวณที่เฉพาะเจาะจงมีดังแสดงในภาพด้านล่าง กล่าวคือเมื่อเลเวอเรจสูงสุด โดยไม่พิจารณาค่า Gas หรือค่าใช้จ่ายในการแลกเปลี่ยนเงินทุนจากการกู้ยืมแบบหมุนเวียน โดยใช้กลยุทธ์ sUSDe เป็นตัวอย่าง ทฤษฎีผลตอบแทนของกลยุทธ์สามารถสูงถึง 60.79% และผลตอบแทนนี้ไม่รวมรางวัลคะแนน Ethena.

!

ต่อไปเรามาดูการแจกแจงผู้เข้าร่วมจริง โดยยกตัวอย่างจากสระเงิน PT-sUSDe บน AAVE ซึ่งมีปริมาณรวม 450M ที่ถูกจัดหามาจากนักลงทุน 78 คน สามารถกล่าวได้ว่ามีสัดส่วนของวาฬสูงมาก และมีอัตราเลเวอเรจที่ไม่เล็กน้อย.

!

เมื่อมองไปที่ที่อยู่สี่อันดับแรก 0xc693 แรก… เลเวอเรจของบัญชี 9814 คือ 9x และจํานวนเงินต้นประมาณ 10M สถานที่ที่สองของ 0x5b305 … เลเวอเรจของบัญชี 8882 คือ 6.6 เท่าโดยมีเงินต้นประมาณ 7.25M อันดับสาม analytico.eth มีเลเวอเรจ 6.5 เท่าและเงินต้นประมาณ 5.75M และอันดับที่สี่คือ 0x523b27… บัญชี 2b87 มีเลเวอเรจ 8.35x และเงินต้นประมาณ 3.29M

!

ดังนั้นสามารถเห็นได้ว่าผู้ลงทุนส่วนใหญ่เต็มใจที่จะจัดสรรเงินทุนที่มีเลเวอเรจสูงสำหรับกลยุทธ์นี้ อย่างไรก็ตามผู้เขียนคิดว่าอาจจะมีความกระตือรือร้นและมองโลกในแง่ดีเกินไปในตลาด อารมณ์นี้และการรับรู้ความเสี่ยงที่มีความเบี่ยงเบนจะทำให้เกิดการชำระบัญชีครั้งใหญ่ได้ง่าย ดังนั้นเราจะมาวิเคราะห์ความเสี่ยงของกลยุทธ์นี้กันต่อไป

ความเสี่ยงจากอัตราดอกเบี้ยที่ลดลงไม่ควรมองข้าม

ผู้เขียนเห็นว่าบัญชีวิเคราะห์ DeFi ส่วนใหญ่จะเน้นย้ำถึงลักษณะความเสี่ยงต่ำของกลยุทธ์นี้ แม้กระทั่งอวดอ้างว่าเป็นกลยุทธ์การเก็งกำไรที่ปราศจากความเสี่ยง อย่างไรก็ตาม ความจริงไม่เป็นเช่นนั้น เรารู้ว่าความเสี่ยงของกลยุทธ์การขุดเหมืองที่มีเลเวอเรจมีอยู่หลักสองประเภท:

1. ความเสี่ยงจากอัตราแลกเปลี่ยน: เมื่ออัตราแลกเปลี่ยนระหว่างหลักประกันและสินเชื่อที่ยืมลดลง จะมีความเสี่ยงในการชำระบัญชี ซึ่งค่อนข้างเข้าใจได้ง่าย เพราะในกระบวนการนี้ อัตราส่วนหลักประกันจะลดลง.
2. ความเสี่ยงด้านอัตราดอกเบี้ย: เมื่ออัตราดอกเบี้ยในการกู้ยืมสูงขึ้น อาจทำให้ผลตอบแทนรวมของกลยุทธ์เป็นลบ.

และการวิเคราะห์ส่วนใหญ่จะเชื่อว่าความเสี่ยงของอัตราแลกเปลี่ยนในกลยุทธ์นี้ต่ำมาก เนื่องจากเป็นโปรโตคอลสเตเบิลคอยน์ที่ค่อนข้าง成熟 USDe ได้ผ่านการทดสอบจากตลาด ความเสี่ยงในการหลุดราคานั้นต่ำ ดังนั้นตราบใดที่วัตถุประสงค์การกู้ยืมเป็นประเภทสเตเบิลคอยน์ ความเสี่ยงของอัตราแลกเปลี่ยนจะต่ำ แม้จะมีการหลุดราคาก็ตาม ตราบใดที่วัตถุประสงค์การกู้ยืมถูกเลือกเป็น USDe อัตราแลกเปลี่ยนที่สัมพันธ์กันก็จะไม่ลดลงอย่างมาก

อย่างไรก็ตามการตัดสินนี้เพิกเฉยต่อความพิเศษของสินทรัพย์ PT และเรารู้ว่าหน้าที่ที่สําคัญที่สุดของโปรโตคอลการให้กู้ยืมคือต้องชําระบัญชีในเวลาที่เหมาะสมเพื่อหลีกเลี่ยงหนี้เสีย อย่างไรก็ตามมีแนวคิดเรื่องระยะเวลาสําหรับสินทรัพย์ PT และในช่วงระยะเวลาหากคุณต้องการไถ่ถอนสินทรัพย์หลักก่อนกําหนดคุณสามารถซื้อขายได้ในราคาส่วนลดผ่านตลาดรอง AMM ที่ Pendle จัดหาให้เท่านั้น ดังนั้นการทําธุรกรรมจะส่งผลต่อราคาของสินทรัพย์ PT หรือผลตอบแทน PT ดังนั้นราคาของสินทรัพย์ PT จึงเปลี่ยนแปลงตลอดเวลากับการซื้อขาย แต่ทิศทางทั่วไปจะค่อยๆเข้าใกล้ 1

!

เมื่อคํานึงถึงลักษณะนี้เรามาดูการออกแบบ Oracle ของ AAVE สําหรับราคาสินทรัพย์ PT ในความเป็นจริงก่อนที่ AAVE จะสนับสนุน PT กลยุทธ์นี้ใช้ประโยชน์จาก Morpho เป็นหลักเป็นแหล่งเงินทุนที่มีเลเวอเรจซึ่งออราเคิลราคาสําหรับสินทรัพย์ PT ได้รับการออกแบบที่เรียกว่า PendleSparkLinearDiscountOracle พูดง่ายๆก็คือ Morpho เชื่อว่าในช่วงระยะเวลาของพันธบัตรสินทรัพย์ PT จะได้รับรายได้ในอัตราดอกเบี้ยคงที่เมื่อเทียบกับสินทรัพย์พื้นเมืองโดยไม่สนใจผลกระทบของการทําธุรกรรมในตลาดต่ออัตราดอกเบี้ยซึ่งหมายความว่าอัตราการแปลงสินทรัพย์ PT ที่สัมพันธ์กับสินทรัพย์หลักเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่องเป็นเส้นตรง ดังนั้นจึงเป็นเรื่องธรรมดาที่จะเพิกเฉยต่อความเสี่ยงจากอัตราแลกเปลี่ยน

!

อย่างไรก็ตามในกระบวนการวิจัยรูปแบบออราเคิลของสินทรัพย์ PT AAVE เชื่อว่านี่ไม่ใช่ทางเลือกที่ดีเนื่องจากโครงการล็อคผลตอบแทนและไม่สามารถปรับได้ในช่วงระยะเวลาของสินทรัพย์ PT ซึ่งหมายความว่าแบบจําลองไม่สามารถสะท้อนถึงผลกระทบของธุรกรรมในตลาดหรือการเปลี่ยนแปลงผลตอบแทนอ้างอิงของสินทรัพย์ PT ต่อราคา PT และหากความเชื่อมั่นของตลาดเป็นขาขึ้นจากการเปลี่ยนแปลงของอัตราดอกเบี้ยในระยะสั้นหรือผลตอบแทนอ้างอิงมีแนวโน้มสูงขึ้นเชิงโครงสร้าง (เช่นการเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็วของราคาของโทเค็นจูงใจ แผนการกระจายรายได้ใหม่ ฯลฯ ) ซึ่งอาจทําให้ราคาออราเคิลของสินทรัพย์ PT ใน Morpho สูงกว่าราคาจริงมากซึ่งอาจนําไปสู่หนี้เสียได้อย่างง่ายดาย เพื่อลดความเสี่ยงนี้ Morpho มักจะกําหนดอัตราดอกเบี้ยมาตรฐานที่สูงกว่าอัตราดอกเบี้ยในตลาดมากซึ่งหมายความว่า Morpho จะลดมูลค่าของสินทรัพย์ PT อย่างแข็งขันและตั้งค่าพื้นที่เพียงพอสําหรับความผันผวนซึ่งจะนําไปสู่ปัญหาการใช้เงินทุนต่ํา

เพื่อเพิ่มประสิทธิภาพปัญหานี้ AAVE จึงใช้โซลูชันการกําหนดราคาแบบ off-chain ซึ่งสามารถช่วยให้ราคา Oracle สามารถติดตามการเปลี่ยนแปลงโครงสร้างของอัตราดอกเบี้ย PT ได้มากที่สุดและหลีกเลี่ยงความเสี่ยงของการบิดเบือนตลาดในระยะสั้น เราจะไม่พูดถึงรายละเอียดทางเทคนิคที่นี่มีการอภิปรายพิเศษเกี่ยวกับปัญหานี้ในฟอรัม AAVE และพันธมิตรที่สนใจสามารถพูดคุยกับผู้เขียนใน X นี่เป็นเพียงบทสรุปของราคาที่เป็นไปได้หลังจากผลกระทบของ PT Oracle ในปี AAVE จะเห็นได้ว่าในปี AAVE ประสิทธิภาพของราคาของ Oracle จะคล้ายกับฟังก์ชัน piecewise ซึ่งเป็นไปตามอัตราดอกเบี้ยของตลาดซึ่งมีประสิทธิภาพด้านเงินทุนมากกว่ารูปแบบการกําหนดราคาเชิงเส้นของ Morpho และยังลดความเสี่ยงของหนี้เสียได้ดีขึ้น

!

ดังนั้นนี่หมายความว่าหากมีการปรับโครงสร้างอัตราดอกเบี้ยของสินทรัพย์ PT หรือเมื่อตลาดมีทิศทางที่สอดคล้องกันสําหรับการเปลี่ยนแปลงอัตราดอกเบี้ยในระยะสั้น Oracle AAVE จะติดตามการเปลี่ยนแปลงนี้ดังนั้นสิ่งนี้จึงแนะนําความเสี่ยงด้านอัตราคิดลดให้กับกลยุทธ์นั่นคือสมมติว่าอัตราดอกเบี้ย PT เพิ่มขึ้นด้วยเหตุผลบางประการราคาของสินทรัพย์ PT จะลดลงตามลําดับและเลเวอเรจที่มากเกินไปของกลยุทธ์อาจมีความเสี่ยงในการชําระบัญชี ดังนั้นเราจึงจําเป็นต้องชี้แจงกลไกการกําหนดราคาของ Oracle AAVE สําหรับสินทรัพย์ PT เพื่อให้เราสามารถปรับเลเวอเรจอย่างมีเหตุผลและสร้างสมดุลระหว่างความเสี่ยงและผลตอบแทนได้อย่างมีประสิทธิภาพ นี่คือคุณสมบัติหลักบางประการที่คุณควรคํานึงถึง:

1 เนื่องจากในการออกแบบกลไกของ Pendle AMM เมื่อเวลาผ่านไป สภาพคล่องจะมุ่งไปที่อัตราดอกเบี้ยปัจจุบัน ซึ่งหมายความว่าการเปลี่ยนแปลงราคาที่เกิดจากการซื้อขายในตลาดจะมีความชัดเจนลดลงเรื่อยๆ หรืออาจพูดได้ว่าความลื่นไหลจะลดลง ดังนั้นเมื่อวันครบกำหนดใกล้เข้ามา การเปลี่ยนแปลงราคาที่เกิดจากพฤติกรรมในตลาดจะลดน้อยลง และสำหรับคุณสมบัตินี้ AAVE Oracle ได้ตั้งค่าแนวคิด heartbeat ขึ้นมาเพื่อแสดงความถี่ในการปรับปรุงราคา ยิ่งใกล้วันครบกำหนด heartbeat จะยิ่งใหญ่ขึ้น ความถี่ในการปรับปรุงจะต่ำลง กล่าวคือความเสี่ยงจากอัตราดอกเบี้ยที่ลดลงจะต่ำลง.

!

2 AAVE Oracle จะปฏิบัติตามการเปลี่ยนแปลงอัตราดอกเบี้ย 1% เป็นปัจจัยปรับแต่งเพิ่มเติมสำหรับการอัปเดตราคา เมื่ออัตราดอกเบี้ยในตลาดมีความเบี่ยงเบน 1% จากอัตราดอกเบี้ยของ Oracle และระยะเวลาที่เบี่ยงเบนเกินกว่า heartbeat จะกระตุ้นให้เกิดการอัปเดตราคา ดังนั้นกลไกนี้ยังให้หน้าต่างเวลาในการปรับอัตราเลเวอเรจอย่างทันท่วงทีเพื่อหลีกเลี่ยงการได้รับการชำระบัญชี ดังนั้นสำหรับผู้ใช้กลยุทธ์นี้ ควรพยายามติดตามการเปลี่ยนแปลงอัตราดอกเบี้ย และปรับอัตราเลเวอเรจตามกลไก.