สหรัฐอเมริกา SEC สเตเบิลคอยน์ กฎระเบียบทั้งหมด: สเตเบิลคอยน์แบบไหนไม่ใช่หลักทรัพย์?

ผู้เขียน: กรมการเงินของ SEC สหรัฐอเมริกา

แปล: Aki Chen หวู่พูดถึงบล็อกเชน

บทนำ

เพื่อชี้แจงเพิ่มเติมเกี่ยวกับขอบเขตการบังคับใช้กฎหมายหลักทรัพย์ของรัฐบาลกลางสหรัฐในด้านสินทรัพย์ดิจิทัล [1] กรมการเงินบริษัท (Division of Corporation Finance) ได้เสนอความคิดเห็นที่เกี่ยวข้องเกี่ยวกับประเภทของสินทรัพย์ดิจิทัลบางประเภท (มักเรียกว่า “Stablecoins”) [2] คำชี้แจงนี้มีผลเฉพาะกับ Stablecoins ที่ตรงตามประเภทดังต่อไปนี้:

ออกแบบกลไกเพื่อให้แน่ใจว่าสามารถผูกติดกับดอลลาร์สหรัฐ (USD) ในอัตรา 1:1

สนับสนุนการไถ่ถอนดอลลาร์ตามอัตราส่วน 1:1 (คือ 1 สเตเบิลคอยน์สามารถแลกเปลี่ยนได้ 1 ดอลลาร์)

โดยมีสินทรัพย์สำรองที่มีความเสี่ยงต่ำและมีสภาพคล่องสูงเป็นหลักประกัน ซึ่งการประเมินมูลค่าเป็นดอลลาร์ของมันจะครอบคลุมความต้องการในการไถ่ถอนของสเตเบิลคอยน์ที่อยู่ในวงจรเสมอ

ตามที่ได้ชี้แจงไว้ในภายหลัง เราจะเรียกเหรียญเสถียรที่ครอบคลุมในประกาศนี้ว่า “เหรียญเสถียรที่สอดคล้องกัน” (Covered Stablecoins)

ภาพรวมของสเตเบิลคอยน์

Stablecoin เป็นสินทรัพย์คริปโตประเภทหนึ่งที่ออกแบบมาเพื่อรักษามูลค่าให้คงที่เมื่อเทียบกับสินทรัพย์อ้างอิง เช่น ดอลลาร์สหรัฐหรือสกุลเงินเฟียตอื่นๆ สินค้าโภคภัณฑ์ เช่น ทองคํา หรือตะกร้าสินทรัพย์ โดยทั่วไป stablecoins จะติดตามมูลค่าของสินทรัพย์อ้างอิงในอัตราส่วน 1:1 Stablecoins อาจรักษาเสถียรภาพของมูลค่าในรูปแบบต่างๆ: ในบางกรณี stablecoins ได้รับการสนับสนุนจากสินทรัพย์สํารองซึ่งใช้สินทรัพย์ที่ถืออยู่ในทุนสํารองเพื่อให้แน่ใจว่าการแลกเปลี่ยน stablecoin แบบ 1: 1 กับสินทรัพย์อ้างอิง ในกรณีอื่น ๆ stablecoins รักษาเสถียรภาพผ่านกลไกอื่นที่ไม่ใช่เงินสํารองเช่นการพึ่งพาอัลกอริทึมเพื่อปรับอุปทานของ stablecoins เพื่อตอบสนองต่อการเปลี่ยนแปลงของ [3] ความต้องการของตลาด

เมื่อพิจารณาถึงความแตกต่างของกลไกความมั่นคงและสินทรัพย์สํารอง (ถ้ามี) ก็มีความแตกต่างอย่างมีนัยสําคัญในความเสี่ยงที่ stablecoins ต้องเผชิญ ผู้ออก Stablecoin มักจะเสนอและขาย stablecoins ในราคาเท่ากับสินทรัพย์อ้างอิง (1:1) ตัวอย่างเช่นเมื่อ USD สินทรัพย์อ้างอิงผู้ออกจะขาย 1 stablecoin ในราคา $ 1 หากรองรับหุ้นจํานวนน้อย หุ้นเหล่านั้นจะยังคงสอดคล้องกับมูลค่า 1:1 (เช่น 0.5 stablecoins สําหรับ $0.50) เมื่อผู้ใช้แลกมันผู้ออกมักจะใช้สินทรัพย์สํารองเพื่อแลกเปลี่ยน stablecoin กลับไปยังสินทรัพย์อ้างอิงในอัตราส่วน 1: 1

1）แผนกการเงินของบริษัทเกี่ยวกับจุดยืนของสเตเบิลคอยน์ที่สอดคล้องกับกฎระเบียบ [4]

ตามรูปแบบการดำเนินงานและเงื่อนไขที่ระบุไว้ในประกาศนี้ ฝ่ายการเงินของบริษัทเชื่อว่าการออกและขายสเตเบิลคอยน์ที่เป็นไปตามกฎระเบียบไม่ถือเป็นการออกและขายหลักทรัพย์ตามที่กำหนดในมาตรา 2 (a) (1) ของพระราชบัญญัติหลักทรัพย์ปี 1933 (Securities Act) หรือมาตรา 3 (a) (10) ของพระราชบัญญัติการแลกเปลี่ยนปี 1934 (Exchange Act) [5].

ดังนั้น ผู้ที่เกี่ยวข้องในการเข้าร่วมการ “สร้าง” (หมายถึง การสร้าง) และการไถ่ถอนสกุลเงินดิจิทัลที่สอดคล้องกับกฎระเบียบ ไม่จำเป็นต้องปฏิบัติตามขั้นตอนการลงทะเบียนการซื้อขายที่เกี่ยวข้องต่อคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ของสหรัฐอเมริกา (SEC) ตามกฎหมายหลักทรัพย์ และไม่จำเป็นต้องใช้ข้อยกเว้นเกี่ยวกับการลงทะเบียนภายใต้กฎหมายหลักทรัพย์.

2）คุณลักษณะหลักของสเตเบิลคอยน์ที่เป็นไปตามกฎระเบียบ

เหรียญเสถียรภาพที่มีการปฏิบัติตามกฎ (Covered Stablecoins) เป็นประเภทของสินทรัพย์เข้ารหัสที่มีจุดมุ่งหมายเพื่อใช้เป็นเครื่องมือในการชำระเงิน การโอนเงิน หรือเพื่อตอบสนองความต้องการในการเก็บรักษา มักจะถูกออกแบบให้มีความสัมพันธ์ที่มั่นคงกับดอลลาร์สหรัฐ (USD) ในอัตรา 1:1 โดยการถือครองดอลลาร์สหรัฐในปริมาณที่เพียงพอและสินทรัพย์สำรองอื่น ๆ ที่ถือว่ามีความเสี่ยงต่ำและมีสภาพคล่องสูง เพื่อให้แน่ใจว่าผู้ออกสามารถปฏิบัติตามภาระผูกพันในการแลกคืนได้ตามต้องการ [6]

สินทรัพย์สํารองเหล่านี้จะถูกเก็บไว้ในบัญชีสํารองในสกุลเงินดอลลาร์สหรัฐ และมูลค่ารวมเท่ากับหรือเกินกว่ามูลค่าการไถ่ถอนของ stablecoins ที่มีสิทธิ์หมุนเวียน ผู้ออก stablecoins ที่เป็นไปตามข้อกําหนดสามารถสร้างและแลกได้ในอัตราส่วน 1: 1 กับดอลลาร์สหรัฐและไม่มีการ จํากัด จํานวนโทเค็น กล่าวอีกนัยหนึ่งผู้ออกมักจะเตรียมที่จะสร้าง stablecoin ในราคา $ 1 (หรือเปอร์เซ็นต์ที่สอดคล้องกัน) และแลก stablecoin เป็น $ 1 (หรือเปอร์เซ็นต์ที่สอดคล้องกัน) โดยไม่มีขีด จํากัด บนของจํานวนเงินที่สร้างหรือแลก

ผ่านกลไกการสร้างและไถ่ถอนที่มีราคาคงที่และไม่จำกัดนี้ ราคาตลาดของสเตเบิลคอยน์ที่อยู่ภายใต้กฎระเบียบสามารถรักษาความสัมพันธ์ที่มั่นคงกับดอลลาร์สหรัฐ

เหรียญเสถียรที่มีการควบคุม (Covered Stablecoins) จะถูกสร้างโดยผู้ออก และจะถูกออกและขายโดยผู้ออกหรือหน่วยงานกลางที่ได้รับมอบหมาย ในบางกรณี ผู้ถือเหรียญทุกคนสามารถทำการสร้างและแลกคืนเหรียญเสถียรได้โดยตรงกับผู้ออกตามอัตราส่วน 1:1 ที่เท่ากับดอลลาร์สหรัฐ ในขณะที่ในกรณีอื่น ๆ จะมีเพียงหน่วยงานกลางที่ได้รับมอบหมายเท่านั้นที่มีสิทธิ์ในการสร้างและแลกคืนเหรียญเสถียรโดยตรงกับผู้ออกในอัตราส่วน 1:1 เดียวกัน.

ในกรณีหลังผู้ถือตัวกลางที่ไม่ได้กําหนดไม่สามารถสร้างหรือแลก stablecoins ได้โดยตรงจากผู้ออกและวิธีเดียวที่จะได้รับหรือจําหน่าย stablecoins คือผ่านธุรกรรมตลาดรองซึ่งอาจรวมถึงการทําธุรกรรมกับตัวกลางที่กําหนด

สเตเบิลคอยน์แบบมีการกำกับดูแล (Covered Stablecoins) อาจมีราคาซื้อขายในตลาดรองที่แตกต่างจากราคาที่สามารถขอคืนได้ อย่างไรก็ตาม กลไก “ราคาคงที่ การสร้างและการขอคืนที่ไม่มีขีดจำกัด” ให้โอกาสในการเก็งกำไรแก่ตัวกลางที่ได้รับการกำหนดหรือผู้ถือครองที่มีคุณสมบัติอื่น ๆ ที่สามารถสร้างและขอคืนได้โดยตรงจากผู้发行 ซึ่งช่วยให้ราคาตลาดรักษาระดับใกล้เคียงกับราคาขอคืนได้

ตัวอย่างเช่น เมื่อราคาตลาดสูงกว่าราคาคืนเงิน กลุ่มดังกล่าวสามารถสร้างเหรียญเสถียรโดยตรงจากผู้发行ในอัตราส่วน 1:1 และปล่อยเข้าสู่ตลาด เมื่อปริมาณเพิ่มขึ้น ราคาตลาดมักจะลดลง ทำให้ใกล้เคียงกับราคาคืนเงิน ในทางกลับกัน เมื่อราคาตลาดต่ำกว่าราคาคืนเงิน กลุ่มเหล่านี้จะซื้อเหรียญเสถียรในตลาดรอง และคืนเหรียญโดยตรงกับผู้发行 เมื่อจำนวนที่หมุนเวียนในตลาดลดลง ราคามักจะสูงขึ้น ทำให้กลับมาใกล้เคียงกับราคาคืนเงินอีกครั้ง.

กิจกรรมตลาดสเตเบิลคอยน์ที่ครอบคลุมในแถลงการณ์นี้ [7]

เหรียญกษาปณ์ที่ได้รับความคุ้มครองจะทําการตลาดเพื่อวัตถุประสงค์ทางการค้าเท่านั้นเช่นเป็นวิธีการชําระเงินการโอนเงินหรือการจัดเก็บมูลค่าและไม่ได้มีวัตถุประสงค์เพื่อเป็นผลิตภัณฑ์การลงทุน ผู้มีส่วนได้ส่วนเสียในตลาดมักจะเน้น stablecoins ที่เป็นไปตามข้อกําหนดสําหรับการชําระเงินที่มั่นคงรวดเร็วเชื่อถือได้และใช้งานง่ายการโอนเงินสกุลเงินและการจัดเก็บมูลค่า นอกจากนี้ stablecoins ดังกล่าวมักถูกเปรียบเทียบกับ “ดอลลาร์ดิจิทัล”

บุคลากรที่เกี่ยวข้องกับตลาดมักจะชี้แจงว่า stablecoin ที่สอดคล้องกับกฎระเบียบมีลักษณะดังต่อไปนี้:

ถูกออกแบบให้มีมูลค่าเท่ากับหรือผูกติดกับดอลลาร์สหรัฐ (USD) (เช่น: สเตเบิลคอยน์ที่เป็นไปตามกฎข้อบังคับ 1 เหรียญต่อ 1 ดอลลาร์)

ไม่มอบสิทธิให้แก่ผู้ถือหุ้นในการได้รับดอกเบี้ย กำไร หรือผลประโยชน์อื่นใด.

ไม่แสดงถึงการลงทุนหรือสิทธิในทรัพย์สินอื่น ๆ ของผู้ออกหรือบุคคลที่สามใด ๆ

ไม่มอบสิทธิในการบริหารจัดการใด ๆ ให้กับผู้ถือหุ้นต่อผู้发行หรือเหรียญเสถียรเอง.

ผลประโยชน์ทางเศรษฐกิจหรือการสูญเสียของผู้ถือไม่ได้รับผลกระทบจากผลการดําเนินงานทางการเงินของผู้ออกหรือบุคคลที่สาม

ตามที่กล่าวไว้ข้างต้น เราเชื่อว่า stablecoin ที่เปิดตัวในลักษณะดังต่อไปนี้แสดงให้เห็นว่า stablecoin ที่ปฏิบัติตามกฎระเบียบไม่ได้ออกหรือขายในฐานะหลักทรัพย์

1）บัญชีสำรอง

ผู้发行เหรียญ Stablecoin ที่มีการควบคุม (Covered Stablecoins) จะใช้รายได้จากการขายเพื่อซื้อสินทรัพย์เฉพาะ ซึ่งสินทรัพย์เหล่านี้จะถูกเก็บรักษาไว้ในสระสินทรัพย์ที่เรียกว่า “บัญชีสำรอง (Reserve)” สินทรัพย์ที่บัญชีสำรองถือครองรวมถึงดอลลาร์สหรัฐ (USD) หรือสินทรัพย์อื่นๆ ที่ถือว่ามีความเสี่ยงต่ำและมีสภาพคล่องสูง เพื่อรับประกันว่าผู้发行สามารถตอบสนองคำขอการแลกคืนทั้งหมดตามที่ต้องการได้ [8]

สินทรัพย์สำรองจะต้องมีการสนับสนุนจำนวนของเหรียญเสถียรภาพที่ปฏิบัติตามกฎระเบียบที่มีอยู่ในอัตราไม่ต่ำกว่า 1:1 ตลอดเวลา สินทรัพย์สำรองจะใช้เฉพาะในการชำระคำขอการซื้อคืน แม้ว่าฝ่ายออกเหรียญจะสามารถได้รับผลประโยชน์จากมัน (เช่น ดอกเบี้ย) แต่:

สินทรัพย์สำรองสามารถขายได้ในระหว่างกระบวนการไถ่ถอน แต่จะต้องจัดการแยกออกจากสินทรัพย์อื่น ๆ ของผู้ออกหรือบุคคลที่สาม และไม่ให้มีการผสมผสานกัน.

สินทรัพย์สำรองจะไม่สามารถใช้สำหรับการดำเนินงานหรือวัตถุประสงค์ทางธุรกิจทั่วไปของผู้ออกได้.

สินทรัพย์สำรองไม่สามารถให้ยืม, จำนำหรือทำการจำนำซ้ำได้.

วิธีการถือครองสินทรัพย์สำรองต้องมั่นใจว่ามันจะไม่กลายเป็นวัตถุประสงค์ในการเรียกร้องจากบุคคลที่สาม.

ตามที่ได้กล่าวข้างต้น ผู้ออกต้องห้ามไม่ให้ใช้สินทรัพย์สำรองในการซื้อขาย การเก็งกำไร หรือการดำเนินการลงทุนที่ขับเคลื่อนด้วยการตัดสินใจโดยเจตนา แม้ว่าผู้ออกสามารถตัดสินใจเองว่า จะใช้ผลกำไรที่เกิดจากสินทรัพย์สำรอง (เช่น ดอกเบี้ย) อย่างไร แต่ผลกำไรดังกล่าวจะไม่ถูกแจกจ่ายให้กับผู้ถือเหรียญ stablecoin ที่เป็นไปตามกฎข้อบังคับ

ในบางกรณีผู้ออกจะออก “หลักฐานการสํารอง” เป็นเครื่องมือตรวจสอบหรือตรวจสอบเพื่อพิสูจน์ว่า stablecoin ที่พวกเขาออกนั้นได้รับการสนับสนุนจากสินทรัพย์สํารองที่เพียงพอ

2）การวิเคราะห์คุณลักษณะทางกฎหมาย

มาตรา 2 (ก) (1) ของพระราชบัญญัติหลักทรัพย์และมาตรา 3 (ก) (10) ของพระราชบัญญัติตลาดหลักทรัพย์กําหนดความหมายของ “ความปลอดภัย” โดยการแจกแจงตราสารทางการเงินที่หลากหลายรวมถึง “หุ้น” “หมายเหตุ” และ “หลักฐานการเป็นหนี้” เนื่องจาก Covered Stablecoins มีลักษณะของธนบัตรหรือตราสารหนี้อื่น ๆ ในบางแง่มุม เราจึงอาศัยมาตรฐานที่กําหนดโดยศาลฎีกาของสหรัฐอเมริกาใน Reves v. Ernst & Young [9] ตามที่กล่าวไว้ด้านล่างเราจะอ้างถึง “การทดสอบ Howey” ที่จัดตั้งขึ้นในสํานักงานคณะกรรมการกํากับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ของสหรัฐอเมริกา v.J. Howey & Co. สําหรับการวิเคราะห์เพิ่มเติม [10]

การวิเคราะห์กรณี Reves

ในกรณี Reves ศาลสูงสุดของสหรัฐอเมริกาพบว่า เนื่องจาก “ใบเรียกเก็บเงิน” เป็นหนึ่งในเครื่องมือที่ระบุในคำนิยามของ “หลักทรัพย์” ตามกฎหมายหลักทรัพย์และกฎหมายการค้า โดยหลักการแล้วควรถือว่าทุกใบเรียกเก็บเงินเป็นหลักทรัพย์ [11] อย่างไรก็ตาม การอนุมานนี้สามารถถูกโต้แย้งได้โดยการพิสูจน์ว่าใบเรียกเก็บเงินนั้นมีความคล้ายคลึงกันอย่างมากกับใบเรียกเก็บเงินหลายใบที่ออกในธุรกิจการค้าที่เป็นแบบแผน ซึ่งสามารถทำให้ถูกตัดออกจากคำนิยามของ “หลักทรัพย์” ได้อย่างเหมาะสม [12] สิ่งที่เรียกว่า “การทดสอบความคล้ายคลึงกันในครอบครัว” ประกอบด้วยปัจจัยสี่ประการดังต่อไปนี้:

การวิเคราะห์เจตนาที่แท้จริงของคู่สัญญาทางการค้า: การตรวจสอบแรงจูงใจที่ทำให้ผู้ขายและผู้ซื้อที่มีเหตุผลทำการค้า

วิธีการหมุนเวียนของหลักทรัพย์: ตรวจสอบว่าเครื่องมือทางการเงินนี้เป็นเครื่องมือที่ใช้สำหรับ “การซื้อขายทั่วไปเพื่อการเก็งกำไรหรือลงทุน” หรือไม่.

ความคาดหวังที่สมเหตุสมผลของประชาชนผู้ลงทุน: ตรวจสอบว่านักลงทุนทั่วไปจะมีความคาดหวังที่สมเหตุสมผลว่าหมายเหรียญนั้นอยู่ภายใต้กฎหมายหลักทรัพย์ของรัฐบาลกลางหรือไม่.

ลักษณะการบรรเทาความเสี่ยง: ตรวจสอบว่าหมายเหตุมีลักษณะบางอย่าง (เช่น ถูกควบคุมโดยกลไกการกำกับดูแลอื่น) หรือไม่ ซึ่งจะช่วยลดความเสี่ยงของหมายเหตุอย่างมีนัยสำคัญ ทำให้ความจำเป็นในการใช้ “พระราชบัญญัติหลักทรัพย์” และ “พระราชบัญญัติการค้า” ลดลง [13]

ศาลรัฐบาลกลางใช้วิธีการทดสอบที่สมดุลในการประเมินการทดสอบ Reves โดยพิจารณาปัจจัยต่าง ๆ ร่วมกัน ไม่ควรพิจารณาปัจจัยใดปัจจัยหนึ่งเพียงลำพังในการตัดสินว่าใบสำคัญแสดงสิทธิเป็นหลักทรัพย์หรือไม่ [14]

1）เจตนาที่แท้จริงของคู่ค้าในการทำธุรกรรม

หากวัตถุประสงค์ของผู้ขายคือการระดมทุนสำหรับการดำเนินการโดยรวมของธุรกิจหรือการลงทุนที่สำคัญ ในขณะที่ผู้ซื้อให้ความสนใจกับกำไรที่คาดว่าจะเกิดจากตั๋วเงินดังกล่าว ตั๋วเงินนั้นมีแนวโน้มที่จะถูกมองว่าเป็นหลักทรัพย์ [15] ในทางตรงกันข้าม หากวัตถุประสงค์ของการแลกเปลี่ยนตั๋วเงินคือการให้บริการในสถานการณ์ทางธุรกิจจริงหรือการใช้งานสำหรับผู้บริโภค ตั๋วเงินนั้นก็น่าจะไม่ถูกจัดว่าเป็นหลักทรัพย์.

ดังที่ได้กล่าวไว้ก่อนหน้านี้ผู้ซื้อ stablecoins ที่เป็นไปตามข้อกําหนดทําเพื่อความมั่นคงและความจําเป็นในการใช้เป็นวิธีการชําระเงินหรือจัดเก็บมูลค่าในการทําธุรกรรมเชิงพาณิชย์ เนื่องจาก Stablecoin ที่สอดคล้องไม่ได้จ่ายหรือสัญญาว่าจะจ่ายดอกเบี้ยและไม่ได้ให้การชําระเงินหรือดอกเบี้ยอื่นใดในสินทรัพย์แก่ผู้ถือมากกว่าการไถ่ถอน 1: 1 ในปี USD ผู้ซื้อจึงไม่ได้ซื้อและถือ stablecoin เพื่อหวังผลกําไร [16] ผู้ออกเหรียญกษาปณ์ที่เป็นไปตามข้อกําหนดใช้เงินที่ได้จากการขายเพื่อเติมเงินสํารองและในขณะที่พวกเขาอาจใช้เงินที่ได้จากเงินสํารองเพื่อสนับสนุนการดําเนินธุรกิจของพวกเขาพวกเขาจะถูกออกและซื้อเพื่อวัตถุประสงค์ทางการค้าเป็นหลักมากกว่าวัตถุประสงค์ในการลงทุน [17]

2）วิธีการหมุนเวียนของหลักทรัพย์

ในคดี Reves ศาลสูงสุดของสหรัฐอเมริกาได้ชี้ให้เห็นว่าปัจจัยนี้คือการพิจารณาว่ามี “การซื้อขายทั่วไปเพื่อวัตถุประสงค์ในการเก็งกำไรหรือการลงทุน” หรือไม่ เมื่อเครื่องมือทางการเงินถูก “ออกและขายสู่สาธารณะอย่างกว้างขวาง” ปัจจัยนี้จึงได้รับการตอบสนอง และเหรียญเสถียรภาพที่เป็นไปตามข้อกำหนดก็ตรงตามเงื่อนไขนี้ [18]

อย่างไรก็ตาม การออกแบบความเสถียรของราคาใน Stablecoin ที่เป็นไปตามกฎระเบียบช่วยให้มั่นใจได้ว่าการซื้อขายในตลาดรองไม่ได้เกิดจากการเก็งกำไรหรือวัตถุประสงค์ในการลงทุน แม้ว่าจะมีโอกาสในการเก็งกำไรในตลาดรองเมื่อราคาตลาดเบี่ยงเบนจากราคาการไถ่ถอน แต่เนื่องจากผู้发行สามารถไถ่ถอนตามความต้องการและสามารถสร้างและไถ่ถอนในอัตราส่วน 1:1 กับดอลลาร์สหรัฐได้ตลอดเวลา โอกาสในการเก็งกำไรดังกล่าวจะถูกจำกัดอย่างมีประสิทธิภาพ.

3）ความคาดหวังที่สมเหตุสมผลของประชาชนผู้ลงทุน

ปัจจัยนี้มีจุดมุ่งหมายเพื่อตรวจสอบวิธีการโฆษณาและการขายเครื่องมือทางการเงินที่เกี่ยวข้อง ในคดี Reves ศาลได้ชี้แจงอย่างชัดเจนว่า: “โฆษณาของตั๋วเงินในกรณีนี้ได้อธิบายว่าเป็น “การลงทุน” และ…ไม่มีปัจจัยย้อนกลับที่เพียงพอที่จะทำให้สาธารณชนที่มีเหตุผลตั้งคำถามเกี่ยวกับการแถลงดังกล่าว.” [19]

ตามที่กล่าวไปแล้ว เหรียญเสถียรภาพที่อยู่ภายใต้การควบคุม (Covered Stablecoins) ไม่ได้ถูกโฆษณาในรูปแบบของเครื่องมือการลงทุน ในทางตรงกันข้าม มันถูกส่งเสริมว่าเป็นวิธีการโอนค่าที่มีเสถียรภาพ รวดเร็ว เชื่อถือได้ และเข้าถึงได้ง่าย แทนที่จะเน้นที่กำไรหรือผลตอบแทนการลงทุนที่อาจเกิดขึ้น ดังนั้น จากมุมมองของนักลงทุนสาธารณะ จะไม่มีการคาดหวังอย่างสมเหตุสมผลว่าเหรียญเสถียรภาพประเภทนี้จะอยู่ภายใต้การควบคุมของกฎหมายหลักทรัพย์

4）ลักษณะการบรรเทาความเสี่ยง

ในแบบอย่าง Reves คุณสมบัติการลดความเสี่ยงของความกังวลสําหรับปัจจัยนี้รวมถึงว่าหมายเหตุได้รับการสนับสนุนจากหลักประกันไม่ว่าจะเป็นการประกันหรือว่าอยู่ภายใต้ระบอบการปกครองอื่น ๆ ที่ “ลดความเสี่ยงของเครื่องมือทางการเงินอย่างมีนัยสําคัญเพื่อให้การใช้กฎหมายหลักทรัพย์ไม่จําเป็นอีกต่อไป” [20] ผู้ออกเหรียญ Stablecoin ที่ได้รับการสนับสนุนจากสินทรัพย์รักษากลไกการสํารองที่ออกแบบมาเพื่อปฏิบัติตามภาระผูกพันในการไถ่ถอนอย่างเต็มที่ [21] ทุนสํารองประกอบด้วยดอลลาร์สหรัฐและ / หรือสินทรัพย์อื่น ๆ ที่ถือว่ามีความเสี่ยงต่ําและมีสภาพคล่องสูงเพื่อให้แน่ใจว่าผู้ออกสามารถปฏิบัติตามคําขอไถ่ถอนทั้งหมดได้ตลอดเวลา

ดังนั้น จากการพิจารณาปัจจัยต่างๆ แผนกนี้เห็นว่าตามมาตรฐานของคดี Reves สินทรัพย์ที่มีการรับประกันไม่จัดเป็นหลักทรัพย์ โดยมีเหตุผลดังนี้:

ผู้发行จะใช้รายได้จากการขายเพื่อจัดตั้งบัญชีสำรอง โดยแรงจูงใจในการซื้อของผู้ซื้อไม่ได้เกิดจากความคาดหวังในการคืนทุน;

วิธีการจัดจำหน่ายสเตเบิลคอยน์ที่มีการค้ำประกันสินทรัพย์ไม่สนับสนุนพฤติกรรมการเก็งกำไรหรือการลงทุนในตลาดการค้า;

ผู้ซื้อที่มีเหตุผลจะไม่คาดหวังอย่างสมเหตุสมผลว่าสกุลเงินเสถียรประเภทนี้เป็นเครื่องมือการลงทุน;

การจัดเตรียมสำรองที่เพียงพอและสามารถใช้ได้ตลอดเวลาเพื่อปฏิบัติหน้าที่ในการคืนสินค้านั้นถือเป็นกลไกการลดความเสี่ยงที่สำคัญ.

โดยสรุป การออกและการขายสเตบิลคอยน์ที่มีการสนับสนุนด้วยสินทรัพย์นั้นมีวัตถุประสงค์เพื่อการใช้งานเชิงพาณิชย์หรือสำหรับผู้บริโภค ไม่ใช่เพื่อระดมทุน

การวิเคราะห์ฮาวีย์ (Howey Analysis)

หาก Stablecoin ที่ได้รับการสนับสนุนจากสินทรัพย์ไม่ถือว่าเป็นหมายเหตุหรือตราสารหนี้อื่น ๆ และไม่ใช่ตราสารทางการเงินอื่น ๆ ที่ระบุไว้ในมาตรา 2 (a) (1) ของพระราชบัญญัติหลักทรัพย์และมาตรา 3 (a) (10) ของพระราชบัญญัติตลาดหลักทรัพย์จําเป็นต้องมีการวิเคราะห์พฤติกรรมการออกและการขายเพิ่มเติมภายใต้มาตรฐาน “สัญญาการลงทุน” หรือที่เรียกว่า Howey Test การทดสอบขึ้นอยู่กับ “สารทางเศรษฐกิจ” และใช้เพื่อประเมินว่าข้อตกลงหรือเครื่องมือที่ไม่อยู่ในขอบเขตของบทบัญญัติข้างต้นถือเป็นความปลอดภัยหรือไม่ [22]

ในการวิเคราะห์สารทางเศรษฐกิจของการทําธุรกรรมการทดสอบ Howey มุ่งเน้นไปที่ปัจจัยต่อไปนี้: ไม่ว่าจะมีการลงทุนในองค์กรทั่วไปหรือไม่และนักลงทุนอยู่บนพื้นฐานของความคาดหวังที่สมเหตุสมผลของผลกําไรซึ่งจะมาจากความพยายามของผู้ประกอบการหรือการจัดการของผู้อื่นโดยปกติจะเป็นฝ่ายโครงการ ตั้งแต่ปี [23] ศาลฎีกาได้แยกแยะระหว่างแรงจูงใจของนักลงทุน (เช่นการถูกดึงดูดโดยโอกาสของผลตอบแทนจากการลงทุน [24]) และแรงจูงใจของผู้บริโภค (เช่นเพื่อวัตถุประสงค์ในการ “ใช้หรือบริโภควัตถุที่ซื้อ”) [25] กฎหมายหลักทรัพย์ของรัฐบาลกลางใช้เฉพาะกับธุรกรรมในการดําเนินการลงทุนและไม่ใช่ธุรกรรมของผู้บริโภค [26]

ตามที่ได้กล่าวไปแล้ว ผู้ซื้อสเตเบิลคอยน์ที่มีการรับประกันสินทรัพย์ไม่ได้ซื้อสเตเบิลคอยน์ดังกล่าวโดยอิงจากความคาดหวังในการทำกำไรที่อาจเกิดจากกิจกรรมการเริ่มต้นหรือการจัดการของผู้อื่น เครื่องมือนี้ไม่ได้ถูกโฆษณาในตลาดในฐานะผลิตภัณฑ์การลงทุน และไม่ได้เน้นย้ำถึงความเป็นไปได้ในการทำกำไร [27] ในทางตรงกันข้าม เหตุผลที่ผู้ซื้อซื้อสเตเบิลคอยน์ที่มีการรับประกันสินทรัพย์คือการใช้มันเป็น “ดอลลาร์ดิจิทัล” เพื่อการชำระเงินหรือการเก็บค่า ซึ่งพฤติกรรมนี้คล้ายกับการใช้ดอลลาร์

ดังนั้น แผนกนี้จึงเห็นว่า การออกและการขาย Stablecoin ที่มีหลักประกันด้วยสินทรัพย์ ไม่จัดเป็นสัญญาลงทุน และไม่อยู่ภายใต้หลักทรัพย์ตามกฎหมายหลักทรัพย์.

หากต้องการข้อมูลเพิ่มเติม กรุณาส่งคำขอออนไลน์ผ่านเว็บไซต์ด้านล่างนี้ ติดต่อสำนักงานที่ปรึกษากฎหมายหลักของแผนกนี้.

[1] ในเอกสารนี้ “สินทรัพย์ดิจิทัล” (crypto asset) หมายถึงสินทรัพย์ที่ถูกสร้างขึ้น จัดทำ และ/หรือ โอนผ่านเครือข่ายเทคโนโลยีบัญชีแบบกระจาย เช่น บล็อกเชน รวมถึงแต่ไม่จำกัดเพียงสินทรัพย์ที่เรียกว่า “โทเคน” (tokens) “สินทรัพย์ดิจิทัล” (digital assets) “สกุลเงินเสมือน” (virtual currencies) และ “เหรียญ” (coins) ซึ่งพึ่งพาโปรโตคอลการเข้ารหัสเพื่อให้ทำงานได้ นอกจากนี้ “ผู้ออก” (issuer) ตามที่กล่าวถึงในเอกสารนี้ รวมถึงผู้ออกเองและบุคคลที่เกี่ยวข้อง.

[2] คําแถลงนี้แสดงถึงมุมมองของเจ้าหน้าที่ของ Division of Corporation Finance (“แผนก”) ของสํานักงานคณะกรรมการกํากับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ของสหรัฐอเมริกา คําแถลงนี้ไม่ถือเป็นกฎข้อบังคับเอกสารคําแนะนําหรือคําแถลงอย่างเป็นทางการของสํานักงานคณะกรรมการกํากับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ของสหรัฐอเมริกา (" คณะกรรมการ") และคณะกรรมาธิการไม่อนุมัติหรือปฏิเสธเนื้อหา เช่นเดียวกับการประกาศของพนักงานทั้งหมดคําสั่งนี้ไม่มีผลทางกฎหมาย: ไม่ได้เปลี่ยนแปลงหรือแก้ไขกฎหมายที่บังคับใช้และไม่สร้างภาระผูกพันทางกฎหมายใหม่สําหรับเรื่องใด ๆ

[3] กับ Stablecoin ที่ได้รับการสนับสนุนโดยสินทรัพย์สำรองต่างกัน Stablecoin อัลกอริธึม (algorithmic stablecoins) มักจะพึ่งพากลไกอัลกอริธึมเฉพาะเพื่อรักษาความเสถียรของราคา แทนที่จะใช้สินทรัพย์จริงเป็นการสนับสนุนสำรอง.

[4] กระทรวงนี้ขอแสดงความคิดเห็นเฉพาะเกี่ยวกับสเตเบิลคอยน์ที่สอดคล้องตามที่ระบุในแถลงการณ์นี้ (Covered Stablecoins) เท่านั้น สำหรับประเภทอื่น ๆ ของสเตเบิลคอยน์ แถลงการณ์นี้จะไม่แสดงความคิดเห็น รวมถึงแต่ไม่จำกัดเพียงประเภทต่อไปนี้:

Stablecoin ที่มีเป้าหมายในการอิงมูลค่าจากสินทรัพย์อ้างอิงที่ไม่ใช่ดอลลาร์สหรัฐ (เช่น สกุลเงินที่ไม่ใช่ดอลลาร์สหรัฐ สินค้าโภคภัณฑ์ สินทรัพย์เข้ารหัสอื่น ๆ เป็นต้น)

Stablecoin ที่ใช้กลไกความมั่นคงอื่น ๆ (เช่น กลไกอัลกอริธึม) ในการบรรลุการยึดมูลค่า.

แม้จะตรึงมูลค่าดอลลาร์สหรัฐ แต่การไถ่ถอนก็ไม่ใช่การแลกเป็นดอลลาร์สหรัฐของสเตเบิลคอยน์.

และสเตเบิลคอยน์ที่มีลักษณะในการสร้างรายได้ (ที่เรียกว่า “สเตเบิลคอยน์ที่สร้างรายได้”) ซึ่งรวมถึงสเตเบิลคอยน์ที่ให้ผลตอบแทน ดอกเบี้ย หรือรายได้แบบพาสซีฟอื่น ๆ แก่ผู้ถือ โดยไม่คำนึงถึงรูปแบบของผลตอบแทนเหล่านั้นว่าจะเป็นการจ่ายตามระยะเวลา กลไกการให้รางวัล หรือผ่าน “กลไกการปรับฐานใหม่ (re-basing)” ซึ่งเป็นกลไกที่ปรับปริมาณรวมของสเตเบิลคอยน์โดยอัตโนมัติ.

[5] ความเห็นของหน่วยงานนี้ไม่มีผลผูกพัน ไม่สามารถตัดสินได้ว่าสเตเบิลคอยน์ใด ๆ (รวมถึงสเตเบิลคอยน์ที่มีหลักประกันด้วยทรัพย์สิน) เป็นหลักทรัพย์หรือไม่ การตัดสินว่าสเตเบิลคอยน์เป็นหลักทรัพย์หรือไม่ต้องอิงจากลักษณะเฉพาะของสเตเบิลคอยน์นั้นและบริบทการออกและการขายที่เฉพาะเจาะจง การที่สถานการณ์จริงของสเตเบิลคอยน์ใด ๆ แตกต่างจากที่ระบุไว้ในแถลงการณ์นี้ การตัดสินของหน่วยงานนี้เกี่ยวกับว่าเป็นหลักทรัพย์หรือไม่อาจแตกต่างออกไปได้

[6] ตัวอย่างของสินทรัพย์ที่มีความเสี่ยงต่ําและมีสภาพคล่องสูง ได้แก่ รายการเทียบเท่าเงินสดในสกุลเงินดอลลาร์สหรัฐเงินฝากที่ต้องการกับธนาคารหรือสถาบันการเงินอื่น ๆ พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐและกองทุนรวมตลาดเงินที่จดทะเบียนภายใต้มาตรา 8 (a) ของพระราชบัญญัติ บริษัท การลงทุนปี 1940 ไม่รวมโลหะมีค่าหรือสินทรัพย์คริปโตอื่น ๆ

[7] ตามที่กล่าวไว้ในส่วน “การวิเคราะห์ทางกฎหมาย” ด้านล่างศาลรัฐบาลกลางจะตรวจสอบวิธีการทางการตลาดที่ใช้ในการพิจารณาว่าผู้ออกหรือผู้สนับสนุนได้ออกหรือขายหลักทรัพย์หรือไม่

[8] ผู้发行เหรียญ stablecoin ที่มีหลักประกันบางประเภทอาจถูกจำกัดโดยการกำกับดูแลของกฎหมายของรัฐ กฎหมายของรัฐที่เกี่ยวข้องอาจกำหนดประเภทสินทรัพย์ที่อนุญาตให้ถือครองในสำรอง.

[9] Reves v. Ernst & Young， 494 U.S. 56 （1990）。ศาลรัฐบาลกลางใช้มาตรฐานที่กำหนดโดยคดี Reves ไม่เพียงแต่วิเคราะห์ “ตั๋วเงิน” (note) แต่ยังใช้กับเครื่องมือทางการเงินอื่น ๆ ที่มีลักษณะเป็นหนี้ ดูตัวอย่างเช่น In re Tucker Freight Lines， Inc.， 789 F. Supp. 884， 885 （W.D. Mich. 1991）(ศาลเห็นว่า “วิธีการในคดี Reves ใช้ได้กับเครื่องมือหนี้ทั้งหมด รวมถึงใบรับรองการเป็นเจ้าหนี้”) เนื่องจากผู้发行เหรียญ Stablecoin ที่ได้รับการสนับสนุนด้วยสินทรัพย์มีหน้าที่ในการปฏิบัติตามข้อกำหนดในการไถ่ถอน ดังนั้น Stablecoin จึงสามารถมองได้ว่าเป็นหนี้ของผู้发行 แม้ว่า Stablecoin ที่ได้รับการสนับสนุนด้วยสินทรัพย์จะไม่มีลักษณะทั้งหมดของตั๋วเงินแบบดั้งเดิม (เช่น ไม่มีระยะเวลาที่ชัดเจน ไม่มีการจ่ายดอกเบี้ยที่กำหนด ฯลฯ) แต่หน่วยงานนี้ยังคงต้องการชี้แจงว่า แม้ว่า Stablecoin ที่ได้รับการสนับสนุนด้วยสินทรัพย์จะถูกกำหนดให้เป็นตั๋วเงินหรือใบรับรองการเป็นเจ้าหนี้ การออกและการขายของมันก็ไม่ถือเป็นการออกและการขายหลักทรัพย์ ซึ่งเป็นมุมมองที่หน่วยงานนี้ถือไว้.

[10] SEC v. W.J. Howey Co.， 328 U.S. 293 （1946）。ในกรณีที่ต้องการข้อเท็จจริง ศาลรัฐบาลกลางมักจะใช้การทดสอบ Reves และ Howey พร้อมกัน ตัวอย่างเช่น ในคดี Banco Espanol de Credito v. Security Pacific Nat’l Bank， 763 F. Supp. 36 （2nd Cir. 1991） ศาลได้ใช้การทดสอบ Reves และ Howey ในการพิจารณาสิทธิการมีส่วนร่วมในเงินกู้ (loan participations) ที่เกี่ยวข้อง

[11] Reves, 494 US, หน้า 64–66

[12] ตามที่กล่าวไว้ข้างต้น หน้า 65. ตั๋วเงินที่ถูกยกเว้นจากการนิยาม “หลักทรัพย์” ได้แก่:

(1) ตั๋วที่เกี่ยวข้องกับการจัดหาเงินทุนสำหรับผู้บริโภค;

(2) ตั๋วเงินที่มีการจำนองที่อยู่อาศัยเป็นประกัน;

（3）ใบสำคัญหนี้ระยะสั้นที่มีการตั้งหลักประกันด้วยธุรกิจขนาดเล็กหรือสินทรัพย์ของมัน；

（4）ใช้สำหรับลูกค้าธนาคาร「สินเชื่อบุคคล」（character loan）

(5) ตั๋วเงินระยะสั้นที่ใช้การโอนบัญชีลูกหนี้เป็นหลักประกัน;

(6) เอกสารที่ใช้ในการบันทึกหนี้สินที่เกิดขึ้นจากธุรกรรมทางการค้า;

（7）ธนาคารพาณิชย์ให้เงินกู้แก่ผู้ประกอบการเพื่อการดำเนินงานประจำ [13] เหมือนกันหน้า 66–67.

[14] ดูตัวอย่างเช่น: SEC v. J.T. Wallenbrock & Associates, 313 F.3d 532, 537 (ศาลอุทธรณ์รอบที่ 9, 2002): “การที่ไม่ตอบสนองต่อปัจจัยหนึ่งไม่ได้มีความหมายตัดสิน; ปัจจัยสี่ประการควรพิจารณาโดยรวม.”

[15] Reves หน้า 60; Pollack v. Laidlaw Holdings, Inc., 27 F.3d 808, 812 (ศาลอุทธรณ์วงจรที่สอง, 1994).

[16] ในสถานการณ์ที่เกี่ยวข้อง เราเชื่อว่าควรให้ความสำคัญกับแรงจูงใจของผู้ซื้อมากขึ้น ดูตัวอย่างเช่น คดี Pollack หน้า 813 (ศาลเห็นว่า ในกรณีที่รวมถึงแรงจูงใจของผู้ซื้อ “มองหาการลงทุนที่ปลอดภัยและอนุรักษ์นิยม” แม้ว่าแรงจูงใจของผู้ขายจะแตกต่างกัน ตั๋วเงินยังควรถือเป็นหลักทรัพย์)

[17] ตัวอย่างเช่น ผู้ออกเหรียญ stablecoin ที่มีการค้ำประกันสินทรัพย์มักจะเสนอผลิตภัณฑ์ในรูปแบบของผลิตภัณฑ์ที่มีมูลค่าเก็บรักษาไว้หรือผลิตภัณฑ์ที่ชำระล่วงหน้า และปฏิบัติตามกฎหมายการโอนเงินในระดับรัฐที่เกี่ยวข้อง.

[18] Reves, 494 U.S., หน้า 68.

[19] ตามที่กล่าวข้างต้น หน้า 68–69.

[20] ตามที่กล่าวไปแล้วที่หน้า 61 ในคดี Reves ศาลได้พิจารณาไม่มีปัจจัยลดความเสี่ยง เนื่องจากตั๋วเงิน “ไม่มีหลักประกัน ไม่มีการประกัน” และชี้ให้เห็นว่า “หากกฎหมายหลักทรัพย์และกฎหมายการค้าไม่ใช้บังคับ ตั๋วเงินเหล่านี้จะหลุดพ้นจากระบบการกำกับดูแลของรัฐบาลกลางโดยสิ้นเชิง” (หน้า 69) ดูเพิ่มเติมที่ Pollack, 27 F.3d หน้า 814 (ในการวิเคราะห์ปัจจัยที่สี่ของ Reves ระบุว่า "คำฟ้องที่แก้ไขระบุอย่างชัดเจนว่าส่วนแบ่งสิทธิในจำนองที่เกี่ยวข้อง ‘ไม่มีการค้ำประกัน’ และ ‘ไม่มีหลักประกัน’ ").