В криптовалютной сфере отклонение стабилькоинов от привязки часто вызывает тревогу, но это зачастую неправильно интерпретируют. Каин О’Салливан из Hyperdrive объясняет, что падения цен могут быть вызваны проблемами ликвидности, а не сбоями в базовых резервах.
Новая «мета» рынка денег: выкуп вместо оракулов
В мире децентрализованных финансов (DeFi) — и более широкой криптоэкономике — сообщения о потере привязки стабилькоинов часто вызывают потрясения. Для неподготовленного глаза наблюдение за тем, как стабилькоин теряет паритет на бирже, выглядит так же, как и полномасштабный крах. Однако, по словам Каина О’Салливана, соучредителя Hyperdrive, такие события часто неправильно понимают как пользователи, так и разработчики протоколов.
Ключевое различие заключается в том, означает ли падение цены дисбаланс ликвидности на биржах или фундаментальный сбой в базовых резервах актива. В периоды сильного рыночного стресса пользователи часто спешат обменять один стабилькоин на другой. Поскольку децентрализованные и централизованные биржи имеют ограниченную ликвидность, такой внезапный рост давления на продажу естественным образом снижает рыночную цену.
Как отмечает О’Салливан, это было продемонстрировано во время кризиса Silicon Valley Bank (SVB) 2023 года. В то время как USDC торговался по цене ниже 90 центов на некоторых биржах из-за панической распродажи, основная платформа для выпуска и выкупа в Circle оставалась работоспособной.
История повторилась недавно, 10 октября 2025 года, во время масштабного события ликвидации на сумму 19 миллиардов долларов, вызванного ростом торговых напряжений. USDe от Ethena кратковременно упал до 65 центов на Binance. Однако, как и в случае с USDC, основная конструкция протокола и 110% обеспечение оставались в силе. Потеря привязки в основном была локальной проблемой внутреннего оракула Binance и ликвидности ордербука, в то время как USDe продолжал торговаться почти по паритету на децентрализованных площадках, таких как Curve.
«Это часто не отражает реальную стоимость выкупа актива», — отмечает О’Салливан. «Эти опасения были достаточно сильными, чтобы пользователи захотели выйти… при этом нативное создание и выкуп USDC на Circle продолжали работать как обычно».
Это различие между рыночной ценой и стоимостью выкупа вызывает фундаментальный сдвиг в построении кредитных протоколов. Традиционно «универсальные» кредитные протоколы позволяли пользователям занимать один актив под другой, используя оракул цен для определения их соотношения в долларах США.
Однако, по мнению О’Салливана, эта модель устарела, особенно поскольку пользователи все чаще стремятся «зациклить» связанные активы — депонируя залог для займа большего количества того же или похожего актива для увеличения доходности.
«Общие кредитные протоколы неэффективны для таких случаев, потому что они ограничены количеством ликвидности в блокчейне, которая есть для таких операций, как ликвидации», — объясняет О’Салливан.
Соучредитель Hyperdrive считает, что «новая мета» заключается в протоколах, которые отходят от волатильных рыночных оракулов. Вместо этого они строятся так, чтобы распознавать контрактные отношения выкупа между активами. Оценивая стоимость на основе возможности выкупа за базовый залог, а не на основе колебаний цены на тонкой бирже, протоколы могут разблокировать ликвидность, к которой обычные рынки просто не имеют доступа.
Скрытые риски «безопасного убежища»
Для новых инвесторов пуллы стабилькоинов часто рекламируют как «безопасное убежище», создавая иллюзию, что стабильность привязки исключает риск. На самом деле, переход от владения одним активом к участию в пуле ликвидности меняет простое ценовое воздействие на сложную сеть контрагентов и смарт-контрактов.
Даже в мире так называемых стабильных активов О’Салливан предупреждает, что пользователи должны учитывать непостоянные потери (IL). Хотя IL менее заметны в глубоких и надежных парах, таких как USDT/USDC, он остается значительной угрозой в пулах с менее устоявшимися стабилькоинами и тонкой ликвидностью.
«Доход поступает с торговых сборов, и часто сборы в пуле недостаточны для получения значительной прибыли», — говорит О’Салливан. Это создает реальную альтернативную стоимость: пользователи могут брать на себя технические риски пула ради доходов, которые не оправдывают их экспозицию, особенно если небольшая потеря привязки в «тонкой» монете вызывает неожиданный дисбаланс в их позиции.
Опасность для протоколов DeFi возникает, когда они полагаются исключительно на рыночные ценовые оракулы. Если протокол видит рыночную цену $0.90 и реагирует массовой ликвидацией, это может привести к «спирали смерти», даже если стабилькоин полностью обеспечен 1:1 изначально.
О’Салливан подчеркивает, что протоколы должны различать, является ли потеря привязки временной рыночной динамикой или более глубокой проблемой с базовым выкупом, и реагировать соответствующе. Рыночное ценообразование, по его словам, часто порождает хрупкость, поскольку тонкая ликвидность и кратковременная паника могут сделать временную скидку похожей на постоянный крах.
Более устойчивой альтернативой является ценообразование на основе ставки выкупа, которое связывает стоимость с реальной поддержкой и возможностью выкупа актива. Такой «ликвидность, основанная на выкупе», помогает протоколам выдерживать рыночный шум, снижая риск ненужных ликвидаций и создавая более надежную основу для инфраструктуры DeFi.
Для новичков в экосистеме важно понять эти уровни риска. Падение цены на графике не всегда означает сбой, но «стабильный» пул не всегда является безрисковым хранилищем. Строя протоколы, которые понимают контрактную связь между активами и реальную глубину ликвидности, следующее поколение DeFi сможет обеспечить ту стабильность и эффективность капитала, которых не хватало в универсальных рынках.
FAQ ❓
- Что вызывает потерю привязки стабилькоинов? Сбой привязки может быть вызван дисбалансом ликвидности на биржах, часто путать его с отказом базовых резервов.
- Как кризис SVB 2023 года иллюстрирует динамику стабилькоинов? Во время кризиса SVB USDC торговался ниже своей целевой стоимости из-за панической распродажи, несмотря на сохранение функций выкупа в Circle.
- Какие риски создают пуллы ликвидности для новых инвесторов? Хотя пуллы кажутся безопасными, они вводят сложности, такие как непостоянные потери и риски контрагентов, которые могут превысить потенциальную прибыль.
- Как протоколы DeFi могут улучшить управление рисками при колебаниях цен? Протоколы должны использовать ценообразование на основе ставки выкупа, чтобы связать стоимость с реальной поддержкой актива, снижая ненужные ликвидации и повышая устойчивость к рыночной панике.
