Dune, onchain-платформа аналитики, заказанная 1inch, обнаружила, что примерно 85% сосредоточенной ликвидности на децентрализованных биржах не выполняет свою запланированную функцию — об этом говорится в исследовании, охватывающем период с 6 января по 30 июня. Исследование пересобрало каждую позицию ликвидности примерно в топ-200 пулах по активности на Uniswap v3, Uniswap v4, PancakeSwap v3 и Aerodrome Slipstream, сделав 26 еженедельных снимков на семи сетях и отслеживая в среднем около $1,84 млрд ликвидности в неделю, из которых примерно $1,6 млрд были недоиспользованы в любой момент времени. Неэффективность связана со структурными ограничениями того, как провайдеры ликвидности управляют позициями сосредоточенной ликвидности — механизмом, появившимся с Uniswap v3, который позволяет провайдерам задавать точные ценовые диапазоны для своего капитала, а не распределять его по каждому возможному уровню цены.
Сосредоточенная ликвидность была задумана как улучшение по сравнению с заменёнными ею площадками с постоянным продуктом. Для сравнения Dune выяснила, что примерно 98,7% ликвидности в постояннопродуктовых AMM находится вне дневного торгового диапазона.
Вне-диапазонный капитал в среднем составлял 29,5% за 26 недель
Самая жёсткая метрика — вне диапазона, поскольку рыночная цена находится за пределами ценового диапазона позиции, так что капитал не получает комиссий и не добавляет глубины. В среднем за 26 недель 29,5% отслеживаемого капитала находилось в таком состоянии, или примерно $542 млн в среднем за неделю.
По данным Dune, эта цифра почти не менялась. За исключением всплеска в начале февраля, который достигал 41,4%, доля вне диапазона удерживалась в пределах 25–35% на протяжении всего периода.
Быть в диапазоне — не то же самое, что эффективно работать, утверждал отчёт. Позиция считается находящейся в диапазоне с момента, когда цена оказывается где угодно внутри её диапазона, даже если этот диапазон нарисован очень широко.
Пересобрав общий расчёт по whitepaper Aqua от 1inch, Dune выяснила, что капитал из семейства v3 распределяется на 13,7% активно используемого, 56,9% находящегося в диапазоне, но ни разу не затронутого торговлей за неделю, и 29,4% — вне диапазона.
«Из-за структурных неэффективностей в DeFi провайдеры ликвидности оставляют миллиарды долларов недоиспользованного капитала и миллионы долларов комиссий на столе», — сказал Сергей Кунц, сооснователь 1inch. Кунц добавил, что 1inch готовится запустить Aqua — продукт разделённой ликвидности, нацеленный на ту же проблему.
Доля капитала DeFi вне диапазона | Изображение: Dune
Бездействующий капитал: 36,7% «спит» в течение 90 дней
Капитал вне диапазона не бросается автоматически. Некоторые провайдеры ликвидности намеренно «паркуют» диапазоны в сторону, где они работают как отложенные лимитные ордера, конвертирующиеся, когда цена их пересекает. Другие запускают боты, которые постоянно ротируют позиции.
Учитывая эту динамику, Dune проверила, когда в последний раз трогали каждую бездействующую позицию. Около 43,8% получали депозит или вывод в течение 30 дней. Ещё 19,5% были возрастом 30–90 дней. Оставшиеся 36,7% — примерно $200 млн — не подвергались ни одному изменению более 90 дней.
В то же время площадки по-разному «старят» бездействующий капитал. На Uniswap v3 44,5% капитала вне диапазона остаются бездействующими по тесту на 90 дней — это крупнейший одиночный блок в исследовании. Aerodrome — на другом конце: около 20% бездействует, при этом 58% его бездействующего капитала было задействовано в течение прошлого месяца.
Расстояние говорит то же самое, что и время. Лишь около 35% бездействующего капитала находится в пределах 5% от рыночной цены. Примерно 43% находится более чем в 25% в стороне, и 17% — более чем в 100% в стороне, где рынку нужно будет удвоить или сократить вдвое, чтобы эти позиции снова начали приносить комиссии.
Состав бездействующего капитала по протоколам | Изображение: Dune
Размер позиции обратно коррелирует с долей бездействия
Меньшие позиции уходят в бездействие чаще, согласно отчёту Dune. Доля варьируется от 53% для позиций до $1 000 до 26% для тех, что выше $1 млн, и монотонно меняется по всем промежуточным диапазонам.
Но в долларах всё иначе. Позиции свыше $1 млн удерживают около 47% всего бездействующего капитала, то есть примерно $260 млн, а позиции свыше $100 000 — примерно 76% этого объёма. Позиции менее $1 000 доминируют по числу, но составляют лишь 1,6% бездействующих долларов.
Кошельки удерживают 91% бездействующего капитала Ethereum Uniswap v3
Dune проследила каждую позицию ликвидности NFT до того, кто держит её сейчас, приписывая вложенный капитал его farm или gauge-контракту.
На Ethereum кошельки владеют 91% капитала Uniswap v3 и 94 центами из каждого «бездействующего доллара». На Arbitrum — 78% капитала и 92% бездействующего. Base демонстрирует разницу резче всего: там контракты держат около половины капитала Uniswap v3, но лишь 6,5% от него находится вне диапазона — в сравнении примерно с 30% для кошельков, поэтому частные участники несут 82% бездействующего.
Вознаграждаемость ликвидности, находящейся в диапазоне, снижает число бездействующих, но не «обнуляет» их. Ставленный (staked) капитал Aerodrome — самый наименее бездействующий из измеренных: около 16% вне диапазона, тогда как у PancakeSwap ставленный капитал заметно выше, особенно на BNB Chain, где резкие движения выводят пулы из диапазона быстрее, чем LP успевают восстановить их.
Dune делает оговорку при чтении структуры владения: позиция, принадлежащая кошельку, держится индивидуально, но не обязательно розницей, поскольку профессиональные столы тоже торгуют с обычных кошельков.
Uniswap v4 показывает 30,5% долю вне диапазона
Топ-200 пулов Uniswap v4 на конец июня держали около $230 млн, а в среднем 30,5% было вне диапазона — по сути, идентично v3.
Архитектура сохранила ценовые диапазоны v3, основанные на тиках, и изменила то, что находится «под капотом». Пулы используют один общий контракт вместо того, чтобы каждый разворачивал свой собственный, что снижает затраты, не затрагивая вопрос бездействия.
Hooks — важное дополнение — позволяют пулу прикреплять пользовательский код вокруг свопов и изменений ликвидности и, в принципе, могли бы отправлять «припаркованные» токены на рынок кредитования, чтобы получать доход, когда они вне диапазона.
Ни один из hooked-пулов, которые Dune измерила, этого не делает. Более того, согласно отчёту, лишь около одной десятой TVL v4 вообще стоит за каким-либо hook, и каждый из них запускает логику свопа, динамическую комиссию или бухгалтерский код, который оставляет токены в пуле. Ни один не является rehypothecation hook, который перенаправлял бы бездействующий капитал в Aave или Morpho.
Бездействующий капитал представляет $150M в ежегодно упущенных комиссиях
Каждый доллар капитала, находящегося в диапазоне, в пулах Uniswap и PancakeSwap за период приносил около 35 центов в год комиссий.
Отчёт сообщил, что применение этой ставки к бездействующему капиталу даёт упущенную сумму примерно $150 млн в год.
Бездействующие LP упускают $150M в год | Изображение: Dune
По площадкам Dune отметила около $116 млн на Uniswap, $25 млн на PancakeSwap и оценочно $6 млн–$12 млн на Aerodrome — комиссии Slipstream там динамические и их можно ограничить лишь рамками. Uniswap v4 исключён из этого расчёта по той же причине.
Dune уточнила, что это число не складывается. Комиссии возникают из торгового объёма, а не из внесённого капитала, и их собирает только ликвидность, находящаяся в диапазоне, поэтому перевод всего бездействующего капитала в диапазон не «создаст» больше объёма, а лишь разделит тот же общий «котёл» тоньше. Показатель $150 млн измеряет то, что каждый бездействующий LP потерял индивидуально — как если бы он один переставлял позиции, пока все остальные остаются на месте.
Эта же логика объясняет, почему ставка 35% кажется такой высокой в первую очередь. Фиксированный пул комиссий, распределённый по тонкой полоске работающего капитала, заставляет эту полоску зарабатывать много.
Фрагментация объёма охватывает примерно 170 площадок в неделю
Сделки по объёму Ether/стейблкоин проходят примерно на 170 площадках в неделю, и крупнейшая из них никогда не несёт более 40% объёма — в среднем 28,8%.
Пары с BTC концентрируются сильнее: крупнейшая площадка достигала 57,8% для BTC/стейблкоин, когда поток перетекал на Aerodrome на Base, и 52,5% для ETH/BTC. Какая площадка выглядит наиболее «ленивой», зависит полностью от пары. Uniswap показывает самый высокий уровень на BTC/стейблкоин — 41,9% — и на ETH/BTC — 35,1%, тогда как PancakeSwap выше на ETH/стейблкоин — 43,7% против 32,8% у Uniswap. Aerodrome по всем трём парам — самый низкий. Если объединить пары, площадки сходятся в узкий диапазон в высокие 20-е и низкие 30-е.
Даже пулы со стейблкоинами не исключение: бездействуют около 30%. LP концентрируют ликвидность стейблкоинов в диапазонах шириной в несколько базисных пунктов, так что небольшой «дрейф», который допускает привязка (peg), достаточно, чтобы вывести позицию из диапазона.
«Децентрализованные биржи выросли в одни из самых глубоких и ликвидных рынков в крипто, и теперь они конкурируют с централизованными биржами и традиционными торговыми площадками», — прокомментировал Филиппо Арманни, руководитель исследования в Dune. «То, что показывает наше исследование, — что этот масштаб достигнут, несмотря на то, что значительная часть ликвидности пока ещё не полностью в работе».
Dune раскрывает эффект выживаемости в выборке: число пулов растёт с 559 до 776 по мере появления более новых. Восстановленные позиции сверяются с onchain-сальдо по стоимости примерно на 97%. Площадки с концентрированной ликвидностью Solana исключены, как и Curve, поскольку её LP вообще не задают диапазоны цен.
FAQ
Что показало исследование Dune о том, как в DeFi используется сосредоточенная ликвидность?
Dune выяснила, что примерно 85% сосредоточенной ликвидности на децентрализованных биржах недоиспользуется: около $1,6 млрд из $1,84 млрд в среднем еженедельной ликвидности не выполняли свою запланированную функцию в течение периода исследования с 6 января по 30 июня.
Сколько капитала находится вне диапазона и не зарабатывает комиссий?
В среднем за 26 недель 29,5% отслеживаемого капитала находилось вне диапазона, или примерно $542 млн в среднем за неделю. Из этого бездействующего капитала 36,7% (примерно $200 млн) провели более 90 дней без единой корректировки.
Какова годовая стоимость недоиспользованной ликвидности по данным отчёта?
Если применить ставку 35 центов годовой комиссии за доллар, заработанную капиталом, находящимся в диапазоне, к бездействующему капиталу, то упущенная сумма составляет примерно $150 млн в год: около $116 млн на Uniswap, $25 млн на PancakeSwap и оценочно $6 млн–$12 млн на Aerodrome.
