BlackRock’s iShares Bitcoin Trust по состоянию на 15 июля 2026 года держал 734,762 bitcoin на сумму 48 миллиардов долларов, что делает его крупнейшим спот-Bitcoin ETF по объему активов. Большинство спот-Bitcoin ETF концентрируют хранение у Coinbase Custody Trust Company, создавая сосредоточенный риск по всему рынку. В 2025 году SEC одобрила создание и погашение в натуре для спот-Bitcoin ETF, что повысило операционную эффективность, но оставило фундаментальные уязвимости хранения нерешенными.
Спот-Bitcoin ETF работают как Delaware statutory trusts
Спот-Bitcoin ETF не зарегистрированы как компании по инвестированию под Investment Company Act of 1940. Это фидуциарные grantor trusts по праву штата Делавэр — различие важно, потому что фонды по закону 1940 Act несут правила по хранению, ограничения по кредитному плечу и требования к управлению, которых у спот-Bitcoin ETF нет.
Каждая акция представляет собой долю в чистых активах траста, в основном bitcoin, хранящийся у кастодиана. Акционеры не владеют конкретными монетами и не имеют прямого требования к спонсору. Они владеют выгодоприобретательным интересом в самом трасте.
Типичная структура распределяет ответственность между несколькими сторонами: спонсор (например, Ishares Delaware Trust Sponsor LLC для IBIT или Grayscale Investments Sponsors, LLC для GBTC) курирует траст и может направлять действия попечителя. Попечитель, как BlackRock Fund Advisors для IBIT, занимается ежедневной операционной деятельностью, а также созданием и погашением акций. Кастодиан, в первую очередь Coinbase Custody Trust Company, хранит bitcoin в обособленном cold storage, тогда как Fidelity, Hashdex и Vaneck используют других кастодианов. Администратор денежных средств, как правило BNY Mellon, ведет учет фондов.
Сбой спонсора BlackRock или Fidelity запускает положения о прекращении траста
Траст — отдельное юридическое лицо по отношению к своему спонсору. Если спонсор подал заявление о банкротстве, кредиторы этого спонсора, как правило, не могли добраться до bitcoin траста. Попечитель сохраняет полномочия продолжать работу траста или свернуть его упорядоченно.
Обрушение спонсора, вероятно, приведет к срабатыванию положений о прекращении, прописанных в трастовом соглашении. Попечитель продаст bitcoin, оплатит расходы и кредиторов, а затем распределит оставшиеся денежные средства акционерам через Depository Trust Company. Торги могут быть приостановлены, а расчеты чистой стоимости активов — нарушены, пока процесс разворачивается; при этом акции могут торговаться со скидкой к базовой цене bitcoin до того, как любое ликвидационное действие будет завершено.
Ни один крупный спот-Bitcoin ETF спонсор не потерпел неудачу с момента запуска фондов в январе 2024. В документах используются нормы трастового права Делавэра, а не подтвержденная судебная практика.
Сбой хранения Coinbase создает сосредоточенный риск для нескольких ETF
Большинство спот-Bitcoin ETF концентрируют хранение у одной компании — Coinbase Custody Trust Company. Fidelity использует собственную аффилированную структуру Fidelity Digital Assets, а некоторые фонды (Vaneck и Hashdex) указывают Gemini Trust Company и Bitgo Trust Company как кастодианов.
В поданных документах прямая форма описывает эту подверженность. Если Coinbase Custody войдет в банкротство, суд может постановить, что обособленный bitcoin, удерживаемый для клиентов ETF, все равно считается имуществом конкурсной массы кастодиана. Если это произойдет, траст станет необеспеченным кредитором. Автоматическое приостановление заморозит усилия по возмещению, пока идет судебный процесс — процесс, который может тянуться годами и вернуть лишь часть стоимости фонда.
В документах признается, что юридическое обращение с цифровыми активами в банкротстве кастодиана остается относительно непроверенным. Департамент финансовых услуг Нью-Йорка (New York’s Department of Financial Services) выпустил разъяснения, поддерживающие идею о том, что клиенты хранения должны рассматриваться как бенефициары, а не как обычные кредиторы, но эти разъяснения не связывают федеральный суд по банкротству. Обрушение FTX в 2022 году, когда смешанные активы клиентов были втянуты в процедуру банкротства, — самый близкий реальный пример, на который опираются регуляторы и юристы, оценивая, как может выглядеть сбой кастодиана.
Страхование от преступлений покрывает 320 миллионов долларов при холдингах в bitcoin на 100 миллиардов долларов
Coinbase поддерживает страхование от преступлений на сумму около 320 миллионов долларов, распределенное между ее институциональными клиентами хранения. Спот-Bitcoin ETF совокупно держат более 100 миллиардов долларов в bitcoin. Договоры об ответственности кастодиана часто ограничивают ущерб фиксированной суммой, в некоторых случаях — всего 5 миллионов долларов, и исключают убытки, связанные с порогами небрежности или событиями форс-мажора.
Брокерский счет, на котором хранятся акции ETF, подпадает под защиту SIPC до 500 000 долларов, включая 250 000 долларов наличными, если сам брокер обанкротится. Эта защита покрывает акции как ценную бумагу. Она не покрывает падение стоимости bitcoin траста, вызванное крахом кастодиана, и нет эквивалента страхования FDIC для базового bitcoin.
Четыре задокументированных сценария отказа для инвесторов в спот-Bitcoin ETF
Юристы, которые пишут разделы о рисках в проспектах, обычно раскладывают возможности по сценариям:
Во-первых, если спонсор терпит неудачу, а кастодиан остается работоспособным, активы в основном защищены. Акционерам, вероятно, грозит временная остановка торгов с последующей упорядоченной ликвидацией или переходом к новому спонсору.
Во-вторых, если кастодиан терпит неудачу, а спонсор остается работоспособным, это несет самый высокий риск безвозвратных потерь по нескольким контрагентам. Траст может быть вынужден судиться годами, чтобы установить требование на bitcoin.
В-третьих, если отказ не происходит, но длительное напряжение затрагивает любую из сторон, акции могут торговаться со стойкой скидкой к чистой стоимости активов, пока инвесторы закладывают добавочный риск, а создание или погашение может стать медленнее и дороже.
В любом сценарии розничные акционеры не могут напрямую погашать акции в bitcoin. Погашать или создавать могут только уполномоченные участники (authorized participants) в крупных объемах, поэтому ликвидность на вторичном рынке зависит от того, продолжат ли эти фирмы вмешиваться и проводить арбитраж цены.
SEC одобрила погашения/создания в натуре в 2025 году
SEC одобрила создание и погашение в натуре для спот-Bitcoin ETF в 2025 году — изменение, которое снижает объем вынужденных продаж bitcoin для удовлетворения денежных погашений. Это повышает эффективность, но не устраняет риск хранения.
В проспектах отмечены практические шаги, которые могут предпринять инвесторы. Распределение холдингов между фондами с разными кастодианами, например сочетание IBIT с FBTC, снижает подверженность сбою любого одного кастодиана. Основные доступные инструменты для акционеров — это чтение разделов о рисках в проспектах и отслеживание изменений в схемах хранения через filings 8-K и 10-K.
Более небольшой сбой спонсора выглядит преодолимым: акционеры, вероятно, будут возвращать наличные, связанные с ценой bitcoin, через упорядоченный wind-down. Сбой кастодиана — сценарий, который индустрия не проверяла, и тот, о котором проспекты предупреждают наиболее напрямую: в нем возврат может быть отложен, частичным или, в тяжелом случае, близким к полной потере.
FAQ
Что происходит с акциями Bitcoin ETF, если BlackRock или Fidelity подает заявление о банкротстве?
Траст — отдельное юридическое лицо по отношению к своему спонсору. Если спонсор подал заявление о банкротстве, кредиторы этого спонсора, как правило, не могли добраться до bitcoin траста. Попечитель продаст bitcoin, оплатит расходы и кредиторов, а затем распределит оставшиеся денежные средства акционерам через Depository Trust Company.
Что происходит, если Coinbase Custody терпит неудачу, удерживая bitcoin для нескольких ETF?
Если Coinbase Custody войдет в банкротство, суд может постановить, что обособленный bitcoin, удерживаемый для клиентов ETF, считается имуществом конкурсной массы кастодиана. Траст станет необеспеченным кредитором. Автоматическое приостановление заморозит усилия по возмещению, пока идет судебный процесс, который может тянуться годами и вернуть лишь часть стоимости фонда.
Сколько страхового покрытия защищает холдинги Bitcoin ETF в Coinbase Custody?
Coinbase поддерживает страхование от преступлений на сумму около 320 миллионов долларов, распределенное между ее институциональными клиентами хранения. Спот-Bitcoin ETF совокупно держат более 100 миллиардов долларов в bitcoin. Защита SIPC покрывает до 500 000 долларов для брокерских счетов, если брокер обанкротится, но не покрывает падение стоимости bitcoin траста, вызванное крахом кастодиана.
