Есть ли в Jianjie «манипуляции» с BTC? Разбор системы AP, понимание механизма подачи заявок на ETF и борьбы за ценовое влияние за этим процессом

Статья: Эдди Син, главный аналитик группы OSL

«Они всё время играли с нами (They were fcking us the whole time)».

Эта фраза, распространившаяся на Reddit и Crypto Twitter после судебных разбирательств, сопровождается эпической короткой позицией на сумму более 240 миллиардов долларов, которая вызвала массовый короткий сжатие, направленное против одного и того же объекта: Jane Street Capital.

В 10 утра, когда ликвидность азиатских рынков за последние месяцы достигла ледяной точки, с появлением обвинительного документа Минюста США, наконец, был раскрыт первый слой этой истории. Всё началось с того, что крупнейший маркет-мейкер на Уолл-стрит, основанный в 2000 году — Jane Street Capital, — был обвинён в использовании тактики арбитража через ETF, осуществляемого путём манипуляций между спотовым рынком и деривативами, используя механизм создания и выкупа ETF (Creation & Redemption), — так называемую «обманную схему», продолжавшуюся несколько месяцев.

Пока судебный иск не вывел этот конфликт на публичную арену, обсуждения арбитража ETF и структуры ценообразования быстро разгорелись, вызвав резкий рывок рынка и эпическое короткое сжатие на сумму свыше 240 миллиардов долларов.

Но действительно ли Jane Street — это тот самый главный виновник, нажавший кнопку подавления цены? Это вопрос как минимум на миллиард долларов.

1. Действительно ли Jane Street подавляла цену BTC?

На этот вопрос нужно дать точный ответ, и самое важное — понять, что дело не только в Jane Street.

Это вопрос о структурных особенностях архитектуры Bitcoin ETF, которые одинаково применимы к каждому авторизованному участнику (Authorized Participant, AP) в экосистеме. В частности, в списке IBIT от BlackRock — а это список включает Jane Street, JPMorgan, Macquarie, Virtu Americas, Goldman Sachs, Citadel Securities, Citigroup, UBS и Nederlandse Bank.

Роль этих институтов глубоко misunderstood как со стороны широкой публики, так и среди опытных профессионалов рынка. И прежде чем делать выводы, важно исправить это недоразумение.

Что такое AP? В первую очередь, это участники, которые занимают особое место в регуляторной системе Reg SHO (правила SEC по контролю за naked short selling). Например, Reg SHO требует, чтобы перед короткой продажей инвестор занимал акции (брал их в позицию), однако AP освобождены от этого требования благодаря контрактам на участие в создании и выкупе ETF.

Хотя это кажется процедурным, последствия очень серьёзные: любой AP может произвольно создавать новые доли — без затрат на заимствование акций, без традиционных ограничений по времени закрытия позиции, кроме разумных коммерческих сроков.

Это — серый сектор: регуляторное освобождение, предназначенное для обеспечения порядка при маркет-мейкинге ETF, по сути, неотличимо от арбитражных схем с неограниченной продолжительностью. И это освобождение не уникально для одной компании — оно является условием членства в клубе AP.

2. Что означает это освобождение AP?

Обычно, если цена IBIT ниже его чистой стоимости (NAV), ожидается, что арбитражеры начнут выкупать доли, чтобы получить реальные биткоины и устранить разницу. Но любой AP — это и есть арбитражёр, контролирующий канал. Это значит, что его мотивация для устранения разницы отличается от сторонних трейдеров без права выкупа.

Звучит сложно, но проще понять на примере:

Первый уровень: что такое «устранение разницы»?

Представим, что есть «слепая коробка» (это ETF IBIT), внутри которой — купон на реальный биткоин номиналом 100 долларов (чистая стоимость NAV). В панике на рынке цена этой коробки упала до 95 долларов.

Логика умного трейдера (арбитражёра): он купит за 95 долларов, пойдёт к эмитенту, обменяет на 100 долларов в биткоинах и заработает 5 долларов. В результате, спрос на покупку этой коробки повысится, и цена быстро вернётся к 100 долларам — это и есть «устранение разницы».

Второй уровень: «монополия» AP

Но в реальности, в мире биткоин-ETF, обычные трейдеры и розничные инвесторы не могут напрямую обращаться к эмитенту для «разбора коробки» (то есть, у них нет права выкупа). Только несколько привилегированных Wall Street институтов (AP) могут это делать, контролируя единственный канал обмена ETF на реальные биткоины.

Третий уровень: почему AP не действует по «правилам»?

Если бы это был обычный трейдер, увидев безрисковую разницу в 5 долларов, он бы сразу начал арбитраж. Но AP — это особый случай: они могут подумать так: «Я единственный, кто может разбивать коробку. Зачем мне торопиться? Если я специально не буду возвращать цену к 100, а воспользуюсь текущей ценой в 95, чтобы открыть позиции на другом рынке (например, фьючерсном), я могу заработать 20 долларов!»

Обобщая: в рынке есть автоматическая система исправления ошибок (когда цена падает — появляется покупатель, который поднимает её), но поскольку этот механизм управляется только AP, а они понимают, что «не исправлять» и сохранять разницу выгодно им для получения прибыли в других рынках, у них нет мотива возвращать цену к норме.

Розничные инвесторы ждут, что арбитражеры придут и спасут рынок, а на самом деле, именно они используют разницу для заработка в других сегментах.

3. Проблема не в Jane Street, а в архитектуре AP

Риск короткой позиции IBIT можно компенсировать покупкой реальных биткоинов, но это не обязательно — достаточно использовать связанные инструменты, например, фьючерсы, которые более эффективны по капиталу. Это означает, что если для хеджирования используют фьючерсы, а не спотовый рынок, то спотовый биткоин вообще не покупается, и из-за этого разница не закрывается естественным арбитражем.

Важно отметить, что спотово-фьючерсный базис — это ключевая тема для всей группы арбитражёров, которые пытаются поддерживать его в рамках определённых границ. Но каждый раз, когда происходит расхождение между хедж-активом и базовым активом, появляется риск «грязного базиса» (dirty basis risk), который накапливается в структуре. В условиях давления этот риск становится причиной рыночных дисбалансов.

Последний элемент — это недавно одобренная SEC возможность физических созданий и выкупов (in-kind creation and redemption). В отличие от предыдущей системы, где AP должны были передавать наличные деньги, теперь они могут напрямую передавать биткоины, выбирая источник — OTC-дески, договорные цены или минимизируя рыночное воздействие.

Эта гибкость позволяет AP удерживать деривативные позиции, получая прибыль от разницы между созданием и завершением физических поставок, при этом оставаясь в рамках легальных рамок.

И именно это — корень проблемы: на первый взгляд, это обычная маркет-мейкерская деятельность, а на практике — сложный механизм, трудно поддающийся однозначной классификации. Это не обвинение конкретной компании. Каждый AP в списке IBIT, а также каждый AP в каждом биткоин-ETF работает в рамках одинаковой структуры, с одинаковыми привилегиями и возможностями. Вопрос в том, использовали ли кто-то из них эти возможности в скоординированных действиях — это вопрос, который SEC должна рассматривать при одобрении ETF, в рамках «протоколов мониторинга и совместного контроля».

Действительно ли эти протоколы позволяют контролировать поведение на спотовом, фьючерсном и оффшорных рынках — вопрос открытый и пока не решён.

Короче говоря, Jane Street оказалась лишь «молчуном» в свете яркого освещения, а настоящая проблема — это архитектура всей системы биткоин-ETF, созданная ветеранами Уолл-стрит. Никто из AP явно не подавляет цену биткоина, но структура AP способна подавлять целостность механизма ценообразования, что может иметь гораздо более глубокие последствия.

Поэтому главный вопрос — не в том, является ли конкретная компания «зломышленником», а в том, подходит ли регуляторная модель, созданная для традиционных 20-го века финансов, для хранения и управления активами, которые по своей природе — это «независимые от регуляторов» ценности 21-го века.

Это, возможно, — цена, которую приходится платить за вход в «эпоху крупных институтов». Мы жаждем ликвидности от Уолл-стрит, но не хотим оказаться в ловушке их «черных ящиков», построенных на регуляторных лазейках.

Это не только вопрос о Jane Street, а — о фундаментальной природе биткоин-ETF и о том, сможет ли существующая регуляторная система адекватно управлять новыми типами активов.