Расследование правды: механизм ETF подавляет цену, Jane Street становится козлом отпущения за «10-часовое сбрасывание» биткоина

Автор: Jae, PANews

Теории заговора часто распространяются быстрее, чем правда, и в мире криптовалют это тоже так. Особенно в периоды бокового движения цен и рыночной нервозности. Когда биткойн неоднократно колеблется ниже 70 тысяч долларов, а каждый торговый день на американском рынке сопровождается странным давлением на продажу в 10 утра, инвесторы начинают подозревать, что за рынком стоит таинственная рука, управляющая им. Когда Jane Street оказалась вовлечена в судебные разбирательства с Terraform Labs и подверглась жестким обвинениям со стороны крипторынка, произошло удивительное явление: та самая точная «распродажа в 10 утра», словно по часам, исчезла. Эта крупная квантовая торговая компания, базирующаяся в Нью-Йорке, известная своей скромностью и высокочастотными алгоритмами, является авторизованным участником (AP) таких топовых биткойн-ETF, как BlackRock и Fidelity. В социальных сетях уже принято считать Jane Street «загадочным убийцей», который тайно нажимает кнопку распродажи в 10 утра, прячась в тени алгоритмов. После системного анализа PANews выяснило, что Jane Street не является истинным виновником падения цены биткойна, но она действительно стала объектом рыночной тревоги — мощной, загадочной, подходящей на роль «антагониста» и козла отпущения. Социальные сети разжигали огонь, обвиняя Jane Street в «тайной руке за распродажей в 10 утра». История началась с очень простого наблюдения. С ноября 2025 года опытные трейдеры заметили, что в определенное время после открытия американского рынка, примерно в 10 утра по восточному времени, биткойн-ETF постоянно сталкивается с крупными объемами продаж. Это получило название «стратегия распродажи в 10 утра». Однако это не обычное коррекционное движение. Продажи обычно концентрируются в первые полчаса после открытия, быстро пробивают глубину ликвидности и вызывают цепную ликвидацию лонгов с кредитным плечом. Цена в панике достигает внутридневного минимума, затем постепенно стабилизируется. Эта высокая согласованность «метки времени» натолкнула участников рынка на мысль о наличии алгоритмической составляющей. Milk Road отметил, что суть этой операции — использование слабой ликвидности в начале торгов, чтобы вызвать обвал цен и снизить издержки на последующее накопление позиций. В традиционных финансовых рынках это называется «флеш-распродажей» и направлено на извлечение прибыли за счет структурных уязвимостей рынка. Теория заговора получила дальнейшее подтверждение в феврале 2026 года. Отчет 13F Jane Street показал, что в четвертом квартале 2025 года компания значительно увеличила свои позиции в более чем 7,1 миллиона акций биткойн-ETF BlackRock (IBIT), доведя общий объем до 20,315 миллиона акций на сумму около 7,9 миллиардов долларов. После публикации данных соцсети взорвались: раз уж Jane Street активно накапливает биткойны, то распродажа в 10 утра — это, по сути, способ снизить издержки при формировании позиций? Логическая цепочка, кажется, вырисовывается: мотив (накопление позиций) + средство (алгоритм) = главный виновник (Jane Street). Однако, руководитель Frontier Investments Луи Лаваль (Louis LaValle) опроверг это, назвав раскрытие 13F «просто» накоплением длинных позиций, и подчеркнул, что это — фундаментальное неправильное понимание модели маркет-мейкинга. Jane Street, будучи основным маркет-мейкером и AP (авторизованным участником) IBIT, скорее всего, держит свои ETF-акции для балансировки своих опционных позиций или хеджирования, а не для односторонней спекуляции. Стратегия исчезновения под натиском судебных разбирательств и регуляторных мер Если предположить, что данные 13F вызвали лишь недоразумение на рынке, то следующий феномен добавил конкретных доказательств в эту дискуссию. 24 февраля Terraform Labs подала иск против Todd Snyder, ликвидатора компании, обвиняя Jane Street в использовании закрытых каналов связи с внутренними лицами Terraform (бывшим стажером Bryce Pratt) для точного закрытия позиций за несколько часов до краха Terra в мае 2022 года, что подозревается в инсайдерской торговле и манипуляциях рынком. Параллельно, в Индии Jane Street столкнулась с обвинениями SEBI (Комиссии по ценным бумагам и биржам Индии) в манипуляциях индексом BANKNIFTY и была оштрафована на 550 миллионов долларов. Правоохранительные органы резко включили свет. Удивительно, но после публикации судебных исков против Jane Street, регулярное давление в 10 утра заметно снизилось или полностью исчезло. Это трудно объяснить случайностью. PANews считает, что в области финансового инжиниринга, когда торговая стратегия становится широко известной или вызывает регуляторные опасения, ее прибыльность (Alpha) быстро снижается. Рост регуляторных рисков заставляет алгоритмы становиться более сдержанными, переходя от «агрессивной прибыли» к «соблюдению правил», что, возможно, и привело к исчезновению этой модели распродаж. Исчезновение феномена «распродажи в 10 утра» подтверждает его существование и тесную связь с регуляторным давлением. Но доказывает ли это, что Jane Street использует уникальную стратегию? Ответ остается неясным, но одно можно сказать точно: когда регуляторы начинают внимательно следить за внутренней работой маркет-мейкеров, некоторые операции в «серой зоне» вынуждены прекращаться из-за давления со стороны правил. Распространение теории заговора о «распродажах в 10 утра» противоречит логике маркет-мейкинга, и, скорее всего, она не выдержит критики. Хотя сообщество склонно обвинять в падениях цен отдельные организации, теория о «преднамеренном занижении цены биткойна Jane Street» в оппозиционных кругах считается необоснованной. Эксперты, ранее работавшие в крупной квантовой компании Jump Trading, Кеоне Хон (Keone Hon), и руководитель исследования CryptoQuant Хулио Моретро (Julio Moreno), предоставили сильные технические опровержения. Кеоне Хон отметил, что короткая продажа IBIT в одиночку вряд ли способна значительно снизить цену биткойна. Хотя цена IBIT привязана к биткойну, она по сути является ценой на вторичном рынке акций. Если IBIT сильно дешевеет, AP и арбитражеры быстро вмешиваются, покупая дешевые доли и выкупая биткойны на первичном рынке для устранения разницы. Эта арбитражная механика исключает возможность самостоятельного снижения цены на биткойн. Хулио Моретро считает, что операции Jane Street ничем не отличаются от любой «Delta-neutral» стратегии. «Настоящие крупные маркет-мейкеры не ставят на направление рынка», — заявил в интервью PANews генеральный директор GSR Markets, Син Сонг. Действительно, для таких маркет-мейкеров, как Jane Street, риск направления крайне опасен, они стремятся к состоянию «чистого нулевого риска». Когда Jane Street выступает AP и обеспечивает ликвидность для IBIT, она сталкивается с постоянными изменениями в запасах. Если клиенты массово покупают IBIT, Jane Street, выступая в роли продавца, должна держать короткую позицию. Для хеджирования этой позиции она обычно покупает эквивалентное количество биткойнов на спотовом или фьючерсном рынке. Этот процесс называется «динамическим хеджированием». В рамках этой модели прибыль Jane Street формируется не за счет роста или падения цены, а за счет:

• спреда между покупкой и продажей: получение прибыли за счет покупки по чуть более низкой цене и продажи по чуть более высокой;
• арбитража по ставкам финансирования: покупка ETF-спота и одновременная продажа фьючерсных контрактов на CME и других площадках, что позволяет зафиксировать безрисковую прибыль от базисной разницы (Basis Trade). Несмотря на то, что обе стратегии предполагают активные продажи, они сопровождаются равными по объему покупками, и их влияние на рыночную цену, теоретически, должно быть нейтральным. Макроаналитик Алекс Крюгер представил данные, опровергающие это: с 1 января IBIT в период с 10:00 до 10:30 по восточному времени показывал совокупную доходность 0,9%. PANews считает, что с квантовой точки зрения «распродажа в 10 утра» скорее связана с волатильностью открытия рынка США и вызванной ею необходимостью хеджирования. Поскольку ликвидность IBIT в начале торгов находится в стадии реконструкции, такие операции по хеджированию могут перерастать в ценовое манипулирование. На самом деле, активы и обязательства таких гигантов, как Jane Street, очень велики, и если цена биткойна рухнет из-за их манипуляций, то и их собственные активы и деривативные позиции на сотни миллионов долларов также подвергнутся высоким рискам ликвидности и контрагента. Структурные проблемы механизма определения цены биткойн-ETF Хотя техническое сообщество отвергает теории заговора, директор по инвестициям ProCap Джефф Парк считает, что корень проблемы — в текущем механизме AP (авторизованного участника) для биткойн-ETF. Ключ к тому, как AP влияет на цену, — это их особый правовой статус. В рамках SEC, такие организации, как Jane Street, пользуются рядом привилегий, недоступных обычным трейдерам:
• Освобождение от правил коротких продаж: при выполнении маркет-мейкинга они часто не ограничены стандартными правилами по займам и коротким позициям. Это означает, что они могут продавать ETF-акции без заимствования активов и хеджировать через фьючерсы на биткойн, а не покупать его напрямую;
• Модель «наличных средств»: большинство текущих биткойн-ETF используют схему «создания/выкупа за наличные», в отличие от «физической» модели (например, золотых ETF). Джефф Парк дополнительно отметил, что механизм AP, возможно, ослабляет функцию ценового определения в рынке биткойн-спота. Глубже проблема в самой «наличной» модели. Биткойн, находящийся у AP, очень быстро «замораживается» в холодных кошельках доверенных хранителей. PANews считает, что такое «замораживание» уменьшает обращение, но одновременно разрывает прямую связь между ETF и рынком спота. В идеале, спрос на ETF должен напрямую передаваться на рынок спота. Но из-за существования AP этот процесс становится посредничеством. AP часто использует фьючерсы вместо прямых покупок биткойнов для хеджирования. Результатом этого является то, что хотя ETF показывает приток капитала, реальный спрос на спотовом рынке зачастую не отражается в ценах. PANews считает, что когда AP вроде Jane Street используют освобождение от коротких продаж для хеджирования через фьючерсы, они фактически создают «синтетический» спрос на биткойн. Это приводит к тому, что приток капитала в ETF может не полностью трансформироваться в рост цен на споте, создавая объективное «мягкое» давление на цену. Такая структурная несогласованность порождает парадокс: чем больше масштаб ETF, тем больше концентрация ценового определения в руках нескольких AP, и Jane Street — один из ключевых узлов этой системы. Квантовая индустрия — потолок для роста рынка? «Квантовые стратегии бессмертны, падения — бесконечны.» Идея о том, что «квантовая индустрия подавляет рост A-акций», широко распространена в соцсетях, и даже материнская компания DeepSeek — хедж-фонд Hanhwa — обвиняется в использовании передовых ИИ-технологий для «прославления страны» и в «использовании алгоритмов для сбора ликвидности на вторичном рынке». Однако такие мнения скорее эмоциональные выплески. На столе стоит важный вопрос: является ли квантовое инвестирование «эволюцией индустриальной цивилизации» или «невидимым подавляющим фактором» для развития фондового рынка? Сегодня более 70% сделок на американском рынке — это алгоритмическая торговля (включая HFT, алгоритмическое исполнение и квантовое хеджирование). В то время как на менее развитом рынке A-акций доля квантовых стратегий за последние десять лет выросла с 5% до примерно 25–30%. Еще более удивительно — результаты ведущих хедж-фондов. В отличие от общего восприятия, несмотря на рост доли квантовых стратегий и увеличение доходности крупнейших институтов, за последние десять лет индекс S&P 500 вырос на 260%, а индекс Shanghai-Shenzhen 300 — примерно на 60%. Это показывает, что усиление квантовых стратегий не противоречит стабильному росту фондового рынка. Можно сказать, что квантовые стратегии скорее изменили скорость перераспределения богатства, чем подавили рост рынка. В США квантовые стратегии прошли индустриальную трансформацию; на рынке A-акций, возможно, еще идет стадия адаптации; а в криптовалютной сфере крупные игроки используют структурные инструменты (например, AP для ETF), чтобы переопределить механизмы ценообразования. И так называемое «чувство подавления» — это, по сути, ощущение бессилия традиционных инвесторов перед высокочастотными алгоритмами и сложными финансовыми инженериями. Квантовые стратегии не исчезнут, они станут частью «дыхания» рынка. Для криптоинвесторов важнее не искать «злодея», а следить за развитием механизмов ETF. Понимание работы этого «финансового конвейера Уолл-стрит» — обязательный навык каждого инвестора. Теории заговора всегда более привлекательны, потому что они просты, прямолинейны и вызывают эмоции, но реальный рынок гораздо сложнее и скучнее. Истинным врагом, возможно, никогда не был какой-то конкретный институт, а — наше пренебрежение сложными механизмами и жажда простых ответов.