Декомпозиция данных о результатах Solana за 4 квартал: где же на самом деле находится «золотая яма»?

Источник: The Defi Report

Автор: Michael Nadeau

Перевод и редакция: BitpushNews

Solana в начале 2025 года началась с громкого взрыва, она стала первым выбором для выпуска Meme-койнов Trump и первой остановкой для большинства новых пользователей в этом цикле. Однако, как именно завершился 2025 год?

На данный момент сеть Solana, похоже, входит в период циклического сброса. Спекулятивный спрос на цепочке продолжает снижаться, а новые сценарии использования и подключение традиционных финансов (TradFi) еще не заполнили эту брешь. Производительность в Q4 значительно снизилась: общий доход (REV) упал на 43% до самого низкого уровня с Q3 2023; реальная доходность цепочки снизилась на 56% до 0.46%. В то же время, фундаментальные показатели ухудшаются вместе с активностью пользователей, а операционные расходы значительно выросли по сравнению с пользовательскими сборами.

В этой статье мы подробно проанализируем показатели Solana за Q4.

一、 Операционная деятельность: двойное сокращение доходов и прибыли

1. Реальная экономическая ценность (REV)

Примечание: REV включает базовые сборы, приоритетные сборы, MEV (Jito Tips) и сборы за голосование. MEV возвращается держателям SOL через стейкинг.

В Q4 сеть Solana сгенерировала всего 91,1 миллиона долларов сборов, что является минимальным показателем с Q3 2023 и значительно ниже 222,7 миллиона долларов прошлого квартала.

Общая за год 2025: 1,4 миллиарда долларов REV, что на 1,4% меньше по сравнению с прошлым годом.

Для сравнения: сеть Ethereum в Q4 сгенерировала 141 миллион долларов сборов, за весь 2025 год — 763 миллиона долларов.

Разбор данных:

• Базовые сборы: снижение на 32% в Q4 (но за год — рост на 43%)
• Jito Tips (MEV): резкое падение на 75% в Q4 (за год — рост на 8%)
• Приоритетные сборы: снижение на 51% в Q4 (за год — рост на 15%)
• Голосовательные сборы: снижение на 27% в Q4 (за год — рост на 32%)

Ключевые выводы:

Solana — это «горячая точка» для спекуляций в текущем цикле (вместе с Hyperliquid). Самые популярные приложения сети (Pump, Axiom, Raydium, Jupiter) ориентированы на розничных трейдеров — это делает доходы цепочки очень цикличными и зависимыми от спекулятивного спроса. В условиях, когда общественный интерес к криптовалютам достиг шестилетнего минимума, трудно ожидать быстрого разворота этой тенденции.

В долгосрочной перспективе мы считаем, что Solana должна вести процесс токенизации цепочных активов (включая другие RWA), чтобы сгладить экстремальные циклы своей пользовательской базы. Учитывая, что недавно возникли сложности с «Законом о ясности» (Clarity Act), на это потребуется некоторое время.

2. Реальная доходность цепочки

Реальная цепочная доходность за Q4 (годовая) составила всего 0.46%, снизившись на 56% по сравнению с предыдущим кварталом. 72% этого дохода приходится на приоритетные сборы, 28% — на MEV. Снижение доли MEV отражает заметное ослабление конкуренции за цепочку (то есть спекулятивного спроса) в этом квартале.

3. Общая цепочная доходность

Общая годовая доходность с учетом наград за протокол составляет 6.7%. Важно отметить, что 93% этого дохода приходится на новые монеты SOL, выпущенные в рамках эмиссии. Поскольку приоритетные сборы и MEV снизились на 55%, общая доходность упала с 7.64% в Q3.

二、 Основные показатели сети: вызовы эффективности

1. Ежемесячный ВВП сети

Примечание: ВВП — это общие сборы, генерируемые топовыми приложениями цепочки (без учета расходов самой публичной цепи).

В Q4 топовые приложения создали ВВП на сумму 485 миллионов долларов, что на 47% меньше по сравнению с предыдущим кварталом.

• Pump.fun: 96 миллионов долларов (снижение на 19% в Q4)
• Circle: 85 миллионов долларов (рост на 6% в Q4)
• Axiom: 55 миллионов долларов (снижение на 61% в Q4)
• Raydium: 31 миллион долларов (снижение на 79% в Q4)

Для сравнения, Ethereum L1 в Q4 создала ВВП на сумму 2.3 миллиарда долларов.

2. Активные адреса и стейкинг

Активные адреса: в среднем за Q4 — 2.2 миллиона активных адресов в день, что на 19% меньше по сравнению с предыдущим кварталом.

Активный стейкинг: по состоянию на 31 декабря 2025 года заблокировано 421.7 миллиона SOL (75% от циркулирующего предложения), что на 3.5% больше по сравнению с предыдущим периодом.

3. Стоимость производства 1 REV

Средняя стоимость производства 1 доллара реальной экономической ценности в Q4 выросла до 11.76 долларов, что на 105% больше по сравнению с предыдущим кварталом.

Что это означает? Это говорит о том, что для поддержания безопасности сети, по сравнению с созданной реальной ценностью, инфляционные издержки (эмиссия) растут. Если представить Solana как компанию, то сейчас самое время сократить управленческие расходы и оптимизировать затраты.

三、 Стейблкоины

Объем стейблкоинов

Общий объем стейблкоинов на цепочке достиг 15.4 миллиарда долларов, что на 4.4% больше по сравнению с предыдущим периодом. Это составляет 5% от общего объема стейблкоинов на рынке криптовалют, уступая Ethereum, Tron и BNB. Основные эмитенты:

• Circle/USDC: 9.9 миллиарда долларов (Q4 снизился на 1%)
• Tether/USDT: 2.1 миллиарда долларов (Q4 снизился на 10%)
• Paypal/USDPY: 870 миллионов долларов (Q4 вырос на 95%)
• Paxos/USDG: 870 миллионов долларов (Q4 вырос на 80%)
• Solstice/USX: 306 миллионов долларов (Q4 вырос на 83%)

Эффективный оборот стейблкоинов

Эффективный оборот стейблкоинов измеряет ежедневный обмен долларов в цепочке на каждый доллар стейблкоина. Этот показатель исключает шум от фальшивых и циклических транзакций, рассчитывается по формуле: чистый ежедневный перевод долларов / объем циркулирующих стейблкоинов. Рост значения свидетельствует об увеличении экономической активности.

В среднем за Q4 показатель составил 0.22, что на 282% больше по сравнению с предыдущим кварталом. Однако этот рост во многом обусловлен резкими колебаниями во время событий ликвидации 10/10.

Значение 0.22 означает, что 22% объема стейблкоинов в течение квартала были в обороте. Для сравнения, в Ethereum L1 показатель за Q4 — 3%, а в целом по Ethereum L2 — 5%.

Чистое разбавление (Net Dilution Rate)

Чистое разбавление = ежедневный прирост протокола минус сжигание SOL / объем циркулирующих стейблкоинов (годовой показатель). Положительное значение означает разбавление держателей не стейканных SOL.

Годовой показатель чистого разбавления за Q4 составил 4.57%, снизившись на 5.5% по сравнению с предыдущим кварталом. Факторы:

• Эмиссия SOL: 6.45 миллиона в Q4 (в сравнении с 6.80 миллиона в Q3)
• Сжигание SOL: 63,764 монеты в Q4 (против 76,247 в Q3)
• Итог: чистое добавление 6.38 миллиона SOL (годовая инфляция 4.57%)

四、 DeFi: рост приватных DEX и объемы торгов DEX

Приватные DEX на Solana демонстрируют значительный рост. Средний дневной объем — 2.2 миллиарда долларов (48% от общего), что на 50% больше по сравнению с предыдущим кварталом.

В то же время, публичные DEX в Q3 имели средний дневной объем 2.5 миллиарда долларов, рост на 5%. В целом, объем торгов DEX за квартал вырос на 15%. Лидеры по объему:

• HumidiFi (приват): 1.4 миллиарда долларов/день (Q4 вырос на 105%)
• Raydium: 985 миллионов долларов/день (Q4 вырос на 6%)
• Meteora: 700 миллионов долларов/день (Q4 вырос на 27%)
• Orca: 473 миллиона долларов/день (снизился на 24%)
• Tessera (приват): 303 миллиона долларов/день (Q4 вырос на 57%)
• Pump Fun: 88 миллионов долларов/день (Q4 снизился на 24%)

Объем DeFi (DeFi Velocity)

Показатель оборота DeFi — это отношение объема обмена внутри протокола к его TVL. В Q4 показатель вырос на 22%, среднесуточный оборот составляет 46% от TVL. Большая часть активности связана с экстремальными колебаниями во время ликвидации 10/10.

Новые токены для торговли

В Q4 на платформе Solana было создано 2.1 миллиона новых токенов, что на 24% меньше по сравнению с предыдущим кварталом.

Лидером по созданию новых токенов остается Pump Fun с 1.6 миллиона (75% рынка).

Meteora — яркий пример Q4, рост на 18%, занимает 21% рынка.

五、 Оценка справедливой стоимости

С точки зрения оценки, текущий MVRV SOL составляет 0.95, что означает, что его цена ниже реализованной стоимости (около 145 долларов).

С точки зрения «справедливой стоимости», текущая цена SOL ниже реализованной стоимости в 145 долларов (Realized Price — альтернативный показатель стоимости всех токенов сети, примерно равный их себестоимости), MVRV равен 0.95. В дне медвежьего рынка 2022 года SOL падал до реализованной стоимости на 22%.

Хотя мы не ожидаем повторения этого сценария в текущем цикле, мы считаем, что в какой-то момент цена SOL значительно опустится ниже реализованной стоимости, целевой диапазон — между $90 – $110 .

200-недельная скользящая средняя

Мы также ожидаем, что SOL в какой-то момент протестирует долгосрочную 200-недельную скользящую среднюю, которая сейчас составляет $103.

六、 Итог: три ключа к возвращению на вершину

Solana прошла через самый темный период в конце 2022 года, она доказала, что не только выжила, но и стала невероятно сильной. Но для дальнейшего развития ей нужно выполнить три задачи:

• Глубже развивать потребительский/розничный сегмент: забудьте о «играх на цепочке», криптовалюты сейчас — это в первую очередь розничные транзакции. Solana должна внедрять инновации в защиту пользователей от атак «Sniping» и бороться с проектами, «割韭菜» (обманами и мошенничеством).
• Внедрять TradFi: если цель — стать «NASDAQ на блокчейне», нужны реальные акции и облигации.
• Победить в битве за разработчиков: постоянно предоставлять ресурсы глобальному сообществу разработчиков и сохранять технологическое лидерство.

В конце 2022 — начале 2023 года мы покупали Solana в обратную сторону, средняя цена входа — $15.39, и уже к концу 2024 — началу 2025 года вышли с прибылью более чем в 10 раз. Сейчас мы терпеливо ждем следующего «идеального момента для входа».