Ликвидность сосредоточена в лидерах, циклические нарративы теряют силу: отчет Wintermute раскрывает структурные изменения на рынке криптовалют к 2025 году

Глобальный лидер в области криптографических алгоритмов маркет-мейкинга Wintermute недавно опубликовал «Отчет о рынке цифровых активов OTC 2025 года», который выявил фундаментальное изменение структуры рынка: ликвидность концентрируется с беспрецедентной скоростью в биткоине, эфире и немногих крупных токенах, в то время как традиционные циклы ротации альткоинов и нарративы теряют эффективность.

В отчете отмечается, что средняя продолжительность тематического ралли альткоинов в 2025 году сократилась с примерно 61 дня в прошлом году до 19 дней, одновременно объем OTC-опционов удвоился, что свидетельствует о переходе рынка от спекуляций к более систематизированному управлению рисками. Основной движущей силой этого изменения является то, что институциональный капитал, входящий через ETF и государственные фонды цифровых активов, «застрял» в ведущих активах и не смог эффективно распространиться на более широкий сектор альткоинов. В прогнозе на 2026 год полное восстановление рынка будет зависеть от расширения институциональных инвестиций, сильных показателей ведущих активов или возможности массовых розничных инвесторов вернуться в рынок — трех ключевых переменных.

Централизация ликвидности: как институциональный капитал меняет вершины рынка

В отчете Wintermute прямо указано, что ключевой характеристикой крипторынка 2025 года является «централизация» ликвидности, а не её «распределение». Это резко отличается от предыдущих циклов, когда после роста биткоина и эфира капитал регулярно «переливался» и ротацировался в сектор альткоинов — так называемый «модель возврата ликвидности». Сейчас зависимость от путей входа капитала стала беспрецедентной — почти вся ликвидность поступает через структурированные каналы, такие как ETF и государственные фонды, что определяет, какие активы получают глубокий спрос.

Корень этого изменения — усиление доминирования институциональных участников. Постоянные притоки средств в спотовые ETF и рост числа компаний и фондов, использующих биткоин и эфир в своих балансах, формируют мощную и стабильную покупательскую силу. Однако эти капиталы, подчиненные строгому регулированию или внутренним политикам риска, обычно ограничены в выборе активов — они сосредоточены на крупнейших по рыночной капитализации, наиболее ликвидных и прозрачных активах. Как подчеркивает отчет, «капитал все больше течет через ETF и государственные фонды цифровых активов», формируя модель концентрации ликвидности: глубина на ведущих активах растет, а в секторе длинных хвостов альткоинов — нет.

(Источник: Wintermute)

Эта структурная трансформация наглядно проявляется в торговых данных. Несмотря на то, что доля биткоина и эфира в общем номинальном объеме OTC-транзакций Wintermute снизилась с 54% в 2023 году до 49% в 2025 году, это не свидетельство возрождения альткоинов. Уменьшение доли связано с ростом других крупных активов (топ-10 по рыночной капитализации, токенов в упаковке и стейблкоинов), тогда как участие множества средних и малых капитализаций альткоинов фактически сокращается. Рыночная широта заметно сужается, и успешные активы ограничиваются очень узким кругом.

Обзор ключевых данных OTC-отчета Wintermute 2025

Концентрация в топ-активах: совокупный объем OTC-транзакций BTC и ETH составляет 49%, остальные ликвидность сосредоточена в других крупных активах.

Продолжительность нарративных ралли: медиана продолжительности ралли снизилась с примерно 61 дня в 2024 году до 19 дней в 2025 году.

Взрыв рынка опционов: номинальный объем OTC-опционов вырос более чем вдвое по сравнению с прошлым годом, к концу года объем примерно в 4 раза превышает начальный.

Смена торговых стратегий: системное получение прибыли и управление рисками вытеснили однократные направленные ставки, став доминирующими в рынке опционов.

Зависимость путей капитала: ETF и государственные фонды цифровых активов — ключевые каналы, влияющие на распределение ликвидности.

Этот эффект «островов ведущих активов» порождает парадоксальную ситуацию: несмотря на постоянный приток институциональных средств в крипторынок, общая активность и цены многих проектов не демонстрируют заметного роста. Ликвидность формирует «водоема» на вершине рынка, но отсутствуют каналы для её проникновения в более широкую экосистему. Для альткоинов, зависящих от общего рыночного настроения и ротации капитала, это создает серьезные вызовы.

Неэффективность циклов альткоинов: от «яростных бычьих рынков» к «мимолетным вспышкам» нарративов

Если концентрация ликвидности описывает статическую структуру рынка, то резкое сокращение продолжительности ралли альткоинов — динамическое отражение изменения рыночных настроений. В отчете Wintermute есть поразительные данные: в 2025 году медиана продолжительности нарративных ралли альткоинов составила всего 19 дней, что более чем в три раза короче примерно 61 дня в 2024 году. Это означает, что популярная идея быстро «зажигается», привлекает внимание, и так же быстро исчезает.

Отчет отмечает, что цикл мемкоинов уже «обрушился» в начале 2025 года, что задало тон всему слабому состоянию рынка альткоинов в течение года. Хотя новые нарративы и появляются — например, мемкоин-платформы, децентрализованные биржи перпетуальных контрактов, новые темы в области платежных систем и API — их «последующая динамика» ограничена. Реакция рынка превращается в быстрые «спайки» спекулятивных импульсов», когда деньги кратковременно заходят, а затем быстро уходят, не формируя устойчивых трендов.

За этим стоят многочисленные факторы. Во-первых, отсутствие институциональных инвестиций делает рынок альткоинов зависимым от существующих средств и настроений розничных инвесторов. После глубокого медвежьего рынка 2022–2023 годов и серии крахов индустрии, риск-аппетит розницы стал очень осторожным и чувствительным. Во-вторых, постоянные разблокировки токенов создают давление на продажу, увеличивая циркулирующее предложение, тогда как спрос не растет пропорционально, образуя «перепроизводственный» застой. В-третьих, макроэкономическая ситуация: традиционные рынки, особенно акции с высоким ростом (ИИ, роботы, квантовые вычисления), в 2025 году предлагают более привлекательные доходы, отвлекая спекулятивный капитал от крипты.

Это влияет и на торговое поведение. Wintermute отмечает, что крупные контрагенты демонстрируют «меньшую направленность и больше тактических стратегий, основанных на новостных заголовках». Даже профессиональные участники предпочитают быстрые сделки, а не долгосрочные позиции, основанные на фундаментальных данных. Исполнение становится «более осторожным и повторяющимся», что свидетельствует о переходе от сезонных стратегий (например, «Uptober») к более тонким и системным торговым моделям. Рынок альткоинов, ранее — источник богатства, — сейчас превращается в арену, требующую высокой скорости и мастерства, с высокой волатильностью, но с очень короткими окнами для устойчивой прибыли.

Развитие деривативов: от спекулятивных ставок к системному управлению рисками

Параллельно с структурными трудностями на спотовом рынке, рынок деривативов, особенно OTC-опционы, демонстрирует иной уровень зрелости и роста. В отчете Wintermute выделяет развитие этого сегмента как еще один ключевой тренд 2025 года, что свидетельствует о росте сложности и профессионализма участников.

Данные показывают, что OTC-опционы Wintermute выросли значительно — объем номинальных сделок удвоился по сравнению с прошлым годом, а к концу года объем почти в 4 раза превышает уровень начала. Важнее всего — характер сделок изменился: поток впервые стал доминировать системными стратегиями повышения доходности и управления рисками, а не однократными направленными ставками. Этот сдвиг говорит о том, что профессиональные инвесторы используют опционы как основной инструмент для построения точных рисковых позиций, хеджирования неопределенностей или получения дополнительной прибыли через стратегии, такие как покрытые вызовы.

Также растет использование высокоэффективных инструментов, таких как CFD, позволяющих трейдерам получать ценовые экспозиции без прямого владения базовым активом, что снижает барьеры входа и повышает капиталовую эффективность. Эти OTC-структуры, в совокупности с концентрацией ордербуков на ведущих биржах, формируют «офф-эксчейн» и «структурированный» торговый экосистему.

Этот переход от «азартных игр» к «управлению рисками» — естественный этап интеграции криптовалют в более широкий финансовый мир. Он привлекает более разнообразных участников, включая традиционные финансовые институты, которые ранее не интересовались спекуляциями, но требуют инструментов для оценки рисков и построения портфелей. Углубление рынка деривативов повышает эффективность ценовых механизмов и управление рисками, укрепляя устойчивость всей системы. Однако оно также усиливает разрыв между профессиональными игроками и розницей, делая доминирование более подготовленных участников все более очевидным.

Перспективы 2026: «Несовместимый треугольник» и возможные драйверы восстановления рынка

На исходе 2025 года в прогнозах Wintermute звучит осторожность. Отмечается, что 2025 год, скорее всего, станет точкой, когда крипторынок уйдет от прежней ясной, нарративно-ориентированной «чистой» цикличности, перейдя к более структурированному режиму, где вершины (биткоин и эфир) ведут себя как зрелые активы, а весь сектор альткоинов — как волатильный «вторичный рынок» с высокой динамикой и капиталовложениями.

Что нужно для полного восстановления и возвращения активности? Wintermute предлагает концепцию, напоминающую «невозможный треугольник»: три потенциальных драйвера, при реализации хотя бы одного из которых можно изменить текущую концентрацию ликвидности.

Первый — расширение институциональных инвестиций. Необходимо, чтобы эмитенты ETF и государственные фонды расширили свои полномочия, включив в портфели более разнообразные криптоактивы (возможно, другие крупные Layer 1 или тематические токены). Это требует ясных регуляторных правил, развития инструментов соответствия и корректировки моделей рисков.

Второй — эффект богатства ведущих активов, который может привести к «эффекту вытекания» в сектор альткоинов. То есть биткоин и/или эфир должны снова показать значительный рост, создавая крупные «бумажные» богатства, стимулируя часть прибыли к перераспределению в сектор альткоинов для поиска более высокой доходности. Это — своего рода возвращение к классической модели «ликвидности», но в новых условиях, где доминируют институциональные структуры, эффективность этого сценария снижается.

Третий — наиболее неопределенный и сложный путь — возвращение внимания розничных инвесторов. В настоящее время их интерес смещен в сторону AI, американского рынка акций и сырьевых товаров с более высокой доходностью. Для их привлечения нужны более благоприятные макроусловия (например, агрессивное снижение ставок ФРС для повышения рискового аппетита) или появление внутри криптосферы действительно феноменальных приложений, способных «выйти за рамки» и привлечь широкую аудиторию. Однако вероятность реализации этого сценария считается низкой.

Кто такой Wintermute? Экосистема ведущего маркет-мейкера и его влияние на индустрию

Помимо анализа отчета, важно понять, кто стоит за его подготовкой — компания Wintermute. Это один из крупнейших в мире алгоритмических трейдинговых фирм, OTC-площадок и поставщиков ликвидности в сфере цифровых активов. Ежедневный объем торгов превышает 150 млрд долларов, она обеспечивает ликвидность более чем на 60 централизованных и децентрализованных биржах и является ключевым партнером для множества проектов, ищущих глубину и масштабируемость.

Ее деятельность давно вышла за рамки криптовалют — она активно торгует на традиционных рынках, таких как CME и Eurex, обслуживая крупнейшие финансовые институты мира. Такой мост между крипто и традиционной финансовой сферами делает данные OTC-операций Wintermute ценным источником для анализа «умных денег» и потоков институциональных капиталов. Отчеты компании основаны не на публичных котировках, а на реальных, крупномасштабных сделках с институциональными контрагентами, что дает уникальный «инсайдерский» взгляд на микроструктуру рынка.

Кроме того, Wintermute — не только трейдинговая компания, но и «строитель» экосистемы. Она инкубирует новые протоколы и проекты, некоторые из которых становятся самостоятельными бизнесами. Такой мультифункциональный профиль позволяет ей иметь стратегическую и операционную глубину, что делает ее отчеты — важным ориентиром для отрасли, аналитиков и инвесторов. Тенденции, которые она выделяет, часто предвещают развитие рынка в ближайшие годы.

Глубокий разбор «отказа от модели возврата ликвидности»: конец старого цикла

В отчете Wintermute неоднократно подчеркивается, что классическая модель «возврата ликвидности» — устарела. Понимание этого — ключ к осмыслению текущих трудностей рынка. Под «возвратом ликвидности» понимается классическая схема циклов в крипто: бычий рынок обычно стартует с роста биткоина, привлекая внешний капитал; затем часть прибыли из биткоина переключается в альткоины, вызывая их рост; новые участники заходят в рынок, и цикл повторяется. В результате капитал циркулирует между активами, усиливая рост каждого.

В 2025 году эта модель разрушилась. Новые деньги поступают преимущественно через покупку ETF на биткоин, что «заблокировало» их в этом активе. Эти фонды управляются институциональными менеджерами, для которых важна именно позиция в биткоине, а не ротация в альткоины. В результате капитал движется по односторонней трубе — он входит, но не выходит в сектор альткоинов, что углубляет «водоема» на вершине рынка и лишает его «дренажных» каналов в низшие уровни.

Это создает двухслойную структуру: верхний слой — институциональные активы с меньшей волатильностью и высокой связью с макроэкономикой; нижний — спекулятивные активы, где волатильность остается высокой, но поток новых средств ограничен. Такая сегрегация не исключает возможности роста альткоинов, но требует, чтобы их ценовые драйверы перешли от «бета» (рост вслед за биткоином) к «альфе» — внутренним технологическим или бизнес-новшествам. Для инвесторов важно распознать этот сдвиг и скорректировать стратегии и ожидания в новых условиях.