TON стал спасением или источником риска? Возникают скрытые опасения за высоким ростом Telegram

Автор: Zen, PANews

Telegram в последнее время снова оказался в центре внимания из-за финансовой информации, направленной инвесторам: кривая доходов растет, но чистая прибыль идет вниз. Ключевым фактором здесь является не замедление роста пользователей, а снижение цены TON, которое «пробивает» волатильность активов в отчетность о прибылях и убытках. Продажа TON-токенов на сумму более 4,5 млрд долларов заставила общественность пересмотреть интересы и границы взаимодействия Telegram и экосистемы TON. Из-за низкой цены TON, доходы Telegram резко выросли, но при этом компания остается убыточной По данным FT, в первой половине 2025 года Telegram достиг значительного скачка в доходах. Ненастоящий финансовый отчет показывает, что за первую половину года компания получила выручку в 8,7 млрд долларов, что на 65% больше по сравнению с первой половиной 2024 года, когда доход составил 5,25 млрд долларов; при этом получена операционная прибыль около 4 млрд долларов. Если рассматривать структуру доходов, то реклама в Telegram выросла на 5%, достигнув 1,25 млрд долларов; доходы от премиум-подписки взлетели на 88%, достигнув 2,23 млрд долларов, почти вдвое больше по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Основным фактором роста доходов Telegram является эксклюзивное соглашение с блокчейном TON — TON стал эксклюзивной блокчейн-инфраструктурой для экосистемы мини-приложений Telegram и принес компании около 3 млрд долларов соответствующих доходов. Таким образом, в целом, в первой половине прошлого года Telegram продолжил сильный рост, вызванный популярностью мини-игр в 2024 году — в 2024 году компания впервые за год вышла на прибыль, достигнув 540 млн долларов, а годовая выручка составила 1,4 млрд долларов, значительно превысив 343 млн долларов 2023 года. Из 1,4 млрд долларов дохода за 2024 год примерно половина пришлась на так называемые «партнерские отношения и экосистему», около 250 млн долларов — на рекламу, 292 млн долларов — на премиум-подписки. Очевидно, рост Telegram частично обусловлен увеличением числа платных пользователей, а также выгодой от сотрудничества с криптовалютной индустрией. Однако высокая волатильность криптовалют также создает риски для Telegram. Несмотря на то, что в первой половине 2025 года компания получила около 400 млн долларов операционной прибыли, чистый убыток составил 222 млн долларов. Источники сообщают, что это связано с необходимостью переоценки активов в виде TON-токенов. В связи с продолжающейся низкой ценой конкурирующих монет в 2025 году, цена TON продолжает падать, достигнув минимальных значений с падением более чем на 73%. Продажа на сумму 4,5 млрд долларов — это вывод средств или реализация принципов децентрализации? Привыкшие к долгосрочной низкой цене конкурирующих монет и к убыткам многих компаний, торгующих на биржах, розничные инвесторы не удивлены потерями Telegram из-за обесценивания виртуальных активов. Более того, сообществу кажется странным и вызывающим недовольство сообщение FT о масштабных продажах Telegram, при которых объем продаж TON-токенов превысил 4,5 млрд долларов. Эта сумма превышает текущую рыночную капитализацию токена более чем на 10%. В результате цена TON продолжает снижаться, а продажа крупного количества токенов Telegram вызывает у части сообщества и инвесторов сомнения и споры о «продажах ради наличных» и предательстве инвесторов TON. По словам председателя совета директоров TONStrategy (акционерное общество NASDAQ: TONX) Маннеля Стотца, все проданные Telegram TON-токены были разблокированы поэтапно в течение четырех лет. То есть, эти токены в краткосрочной перспективе не могут быть проданы на вторичном рынке, что исключает немедленное давление на цену. Кроме того, Стотц отметил, что основные покупатели Telegram — это долгосрочные инвесторы, такие как компания TONX, которую он возглавляет. Они приобрели эти токены для долгосрочного хранения и залога. Компания TONX, зарегистрированная в США и инвестирующая в экосистему TON, покупает Telegram-активы в основном для стратегических целей, а не для спекулятивных перепродаж. Стотц также подчеркнул, что после продажи количество TON, находящихся у Telegram, не уменьшилось существенно, а возможно, даже увеличилось. Это связано с тем, что продажа части запасов позволила компании получить токены с замороженными сроками, а также продолжать получать новые доходы от рекламы и других бизнес-операций, что в целом удерживает объемы на высоком уровне. Долгосрочная модель получения TON компанией Telegram ранее вызывала опасения у части сообщества — слишком большая доля токенов у компании могла препятствовать децентрализации TON. Основатель Telegram Павел Дуров уделяет этому особое внимание: еще в 2024 году он заявил, что команда будет держать долю Telegram в TON не более 10%. Если доля превысит этот уровень, излишки будут проданы долгосрочным инвесторам, чтобы сделать распределение токенов более широким и привлечь средства для развития. Дуров подчеркнул, что эти продажи будут осуществляться с небольшой скидкой к рыночной цене и с установленными сроками блокировки и вестинга, чтобы избежать краткосрочного давления на цену и обеспечить стабильность экосистемы TON. Эта стратегия направлена на предотвращение концентрации TON в руках Telegram и возможных манипуляций ценой, а также на поддержку принципа децентрализации проекта. Поэтому продажа токенов Telegram скорее является частью структурной корректировки активов и управления ликвидностью, а не простым спекулятивным сбытом по высоким ценам. Стоит отметить, что снижение цены TON в 2025 году, безусловно, создает давление на финансовые показатели Telegram, однако в долгосрочной перспективе тесная связь с TON формирует ситуацию «взаимной выгоды и потерь». Через активное участие в экосистеме TON Telegram получает новые источники доходов и продукты, но при этом вынуждено учитывать финансовые риски, связанные с волатильностью крипторынка. Этот «двухсторонний меч» — важный фактор, который инвесторы должны учитывать при оценке стоимости компании перед IPO. Перспективы IPO Telegram С ростом финансовых показателей и диверсификацией бизнеса перспектива выхода на биржу для Telegram становится предметом внимания рынка. Компания с 2021 года привлекла более 1 миллиарда долларов через выпуск облигаций; в 2025 году планирует выпустить еще 1,7 миллиарда долларов конвертируемых облигаций, привлекая такие крупные международные организации, как BlackRock и Mubadala из Абу-Даби. Эти меры по привлечению капитала не только «подкрепляют» Telegram, но и рассматриваются как подготовка к IPO. Однако путь к публичному размещению не прост: структура долгов, регуляторная среда и личные факторы основателей будут влиять на сроки выхода. В настоящее время у Telegram есть два основных долговых обязательства: облигация с купоном 7%, сроком погашения в марте 2026 года, и конвертируемая облигация с купоном 9%, погашением в 2030 году. Вторая — это 1,7 миллиарда долларов, из которых около 955 миллионов долларов предназначены для погашения старых долгов, а 745 миллионов — для новых инвестиций. Особенность конвертируемых облигаций заключается в наличии условий конвертации при IPO: если компания выйдет на биржу до 2030 года, инвесторы смогут выкупить или обменять свои облигации по цене примерно на 20% ниже рыночной, что дает скидку около 20%. Иными словами, эти инвесторы делают ставку на успешный IPO Telegram и получение значительной премии за оценку. На данный момент Telegram уже досрочно выкупила или погасила большую часть долгов, срок погашения которых — 2026 год, благодаря рефинансированию в рамках 2025 года. Дуров публично заявил, что старые долги 2021 года практически погашены и не представляют текущих рисков. В связи с заморозкой российских облигаций на сумму 5 млрд долларов он отметил, что Telegram не зависит от российского капитала: в недавно выпущенных облигациях на 17 миллиардов долларов российских инвесторов нет. Таким образом, основная часть долгов — это конвертируемые облигации с погашением в 2030 году, что оставляет достаточно времени для выхода на биржу. Однако многие инвесторы ожидают, что Telegram все же постарается выйти на биржу примерно в 2026–2027 годах, чтобы осуществить конвертацию долгов в акции и открыть новые возможности для финансирования. Если же этот шанс будет упущен, компании придется нести долгосрочные выплаты по процентам и рисковать потерей возможности перейти к акционерному финансированию. Инвесторы при оценке стоимости Telegram перед IPO также обращают внимание на перспективы прибыли и модель комиссий. В настоящее время у Telegram около 1 миллиарда активных пользователей в месяц, а ежедневная аудитория — примерно 450 миллионов, что создает потенциал для коммерциализации. Несмотря на быстрый рост бизнеса за последние два года, Telegram еще нужно доказать, что его бизнес-модель сможет приносить стабильную прибыль. Хорошая новость — у Telegram есть абсолютный контроль над своей экосистемой. Недавно Дуров подчеркнул, что единственным акционером остается он сам, а кредиторы не участвуют в управлении компанией. Это дает возможность Telegram в долгосрочной перспективе пожертвовать частью краткосрочной прибыли ради удержания пользователей и развития экосистемы. Такая стратегия «отложенного удовлетворения» соответствует философии Дурова и станет ключевым элементом рассказа о росте для инвесторов на пути к IPO. Но важно подчеркнуть, что IPO зависит не только от финансовых и долговых структур. FT отмечает, что планы по выходу на биржу пока остаются под воздействием судебных процессов в отношении Дурова во Франции, и эти неопределенности затрудняют точное определение сроков выхода.