Источник: Dune@entropy_advisors
Введение
Pendle является ключевой платформой для реализации ончейн-стратегий с фиксированной доходностью, торговли доходностью с использованием кредитного плеча и увеличения баллов. В прошлом цикле массовое распространение Pendle было во многом обусловлено майнингом баллов: пользователи увеличивали потенциальные награды за эирдропы, покупая YT, что повышало спрос на протокол.
Однако ценность Pendle не исчезла с уменьшением активности майнинга баллов. Теоретически торговля доходностью сама по себе ориентирована на инвесторов с разными предпочтениями по риску и доходности. Одни хотят зафиксировать доход, другие готовы принимать волатильность плавающей доходности, третьи используют кредитное плечо для усиления определённых доходных стратегий.
Что более важно, Pendle недавно показал явную способность к миграции базовых активов: платформа расширяется от крипто-нативных доходностей к доходным активам, связанным с реальными активами (RWA). Это означает, что Pendle перестаёт быть только площадкой для краткосрочной торговли в период баллов, а становится ончейн-рынком процентных ставок, поддерживающим различные типы доходных активов.
Источник: Pendle
Ранее крипторынок переживал DeFi-цикл, в котором доминировали крипто-нативные доходности: такие стратегии, как зацикленное кредитование, доходность от restaking и арбитраж базиса были основными.
Однако если посмотреть на топ-10 активов Pendle сегодня, примерно 97% доходности базовых активов TVL имеют признаки RWA. Даже крупные активы, такие как USDe, теперь включают элементы RWA, например USTB (токенизированный фонд US Treasury от BlackRock BUIDL) и USDm (государственные облигации США). Одновременно Pendle предлагает всё больше разнообразных доходных RWA-активов, включая apxUSD / USDat, обеспеченные MicroStrategy STRC, USDai на базе AI-инфраструктуры, и reUSD, поддержанный перестраховочными протоколами.
Почему этим доходным RWA-активам нужен Pendle?
Главная причина — отсутствие механизма распределения, который превращает "продукты с плавающей доходностью" в "инструменты с фиксированной ставкой". Именно такие инструменты необходимы институциональному капиталу.
Для институций "предсказуемость" доходности часто важнее, чем просто высокий APY.
Менеджеры казначейства при распределении средств заранее оценивают условия, денежные потоки и стабильность доходности. Им сложно принять продукты, доходность которых меняется ежедневно вместе с рыночными ставками, даже если историческая доходность высока.
Возьмём sUSDe: если институция планирует разместить $10 млн, важен не только сегодняшний APY, но и возможность зафиксировать относительно понятный диапазон доходности на 3, 6 или 12 месяцев.
Здесь Pendle приносит ценность: платформа разделяет и оценивает изначально плавающую и неопределённую доходность RWA, превращая её в торгуемые инструменты с фиксированным сроком.
В противном случае многие RWA-протоколы — несмотря на институциональное качество базовых активов — предлагают продукты, больше подходящие для розничного рынка, что затрудняет привлечение крупного институционального капитала.
Как можно подтвердить влияние Pendle на эффективность распределения доходных RWA-активов и рост TVL с помощью данных?
Источник: DeFiLlama, Etherscan
В статье рассматриваются топ-10 рынков доходных RWA-активов на Pendle, с акцентом на apxUSD, USDG, reUSD и USDat. Основные выводы:
Pendle как ранний механизм распределения и роста
Большинство активов зафиксировали положительный рост TVL после интеграции с Pendle, и многие проекты выбрали интеграцию с Pendle на ранней стадии запуска. apxUSD, USDat и reUSD были размещены на Pendle сразу после запуска их доходных активов, что говорит о том, что команды проектов рассматривают Pendle как важный канал роста и распределения после запуска. Такой подход особенно эффективен для проектов с ожиданиями выпуска токенов или тех, кто стремится удовлетворить потребности пользователей с разным уровнем риска через разделение PT / YT.
По данным, apxUSD показал наибольший рост TVL после интеграции — +1690%; reUSD вырос на +185%; USDat увеличился на +82%. Хотя Pendle не единственный фактор роста TVL, сам факт ранней интеграции нескольких RWA-проектов с Pendle подчеркивает его значимость как канала распределения доходных активов.
USDG интегрировал Pendle на среднем этапе развития, но также показал рост TVL примерно на +53% после интеграции. Интеграция сопровождалась еженедельными стимулами для держателей YT и LP, что демонстрирует: Pendle может быть не только рынком торговли доходностью, но и эффективной площадкой для команд проектов по привлечению пользователей и распределению стимулов, особенно за счёт привлечения пользователей к стейкингу YT для получения дополнительных наград.
Структура PT / YT отражает предпочтения рынка между "определённостью и гибкостью" в ценообразовании доходности
У reUSD и USDG больше PT-трейдеров, что отражает мнение рынка о стабильности и предсказуемости доходности базовых активов — они ближе к ончейн-облигациям с фиксированным доходом. Базовые активы reUSD — перестраховочные протоколы, USDG — государственные облигации США; оба имеют понятные денежные потоки и низкую волатильность, поэтому пользователи предпочитают покупать PT с дисконтом, чтобы зафиксировать доходность к сроку погашения, а не делать ставку на рост через YT.
В то же время USDat и apxUSD привлекают больше YT-трейдеров, оба связаны с STRC в качестве базового актива. В отличие от облигаций или перестраховочных доходностей, доходность STRC более зависит от стратегии, рыночных условий, потоков капитала и исполнения стратегий, что обеспечивает большую гибкость и неопределённый потенциал роста. Поэтому пользователи покупают YT не только ради базовой доходности, но и для усиления экспозиции к будущему росту доходности, стимулирующим событиям или успешным стратегиям.
Источник: DeFiLlama, Etherscan
Конечно, не каждый проект, интегрированный с Pendle, запускает положительный цикл роста. Например, базовая доходность NUSD формируется из sUSDs и внебиржевого арбитража, но TVL снизился примерно на 33% после интеграции с Pendle, а активность торговли PT / YT была слабой; базовый актив savUSD — дельта-нейтральная стратегия с крипто-активами, и TVL вырос всего на 2% после интеграции.
Таким образом, Pendle лучше всего описывать как канал распределения и торговли доходностью, основная задача которого — диверсификация методов торговли доходными активами, а не гарантированный рост TVL. Успех проекта зависит от привлекательности базовых активов, маркетинга, способности привлечь капитал и эффективного использования механизма PT / YT.
Каков размер рынка и потенциал роста сектора Pendle × RWA?
Источник: Pendle, DeFiLlama, SIFMA
На данный момент проникновение Pendle на рынке доходных RWA-активов находится на ранней стадии. Большинство доходных RWA-активов на Pendle сосредоточены в фондах денежного рынка, облигациях и частном кредитовании — традиционных инструментах с фиксированной доходностью, при этом появляются новые активы, такие как дивиденды DAT и кредитование AI-инфраструктуры. В целом этот сегмент формирует около $1,12 млрд TVL. Общий ончейн-рынок RWA, который может быть "Pendle-изирован" (разделяемая доходность), составляет примерно $20,8 млрд, то есть Pendle охватывает лишь около 5% рынка, оставляя значительный потенциал для роста.
Если сравнить с традиционными рынками, потенциал становится ещё очевиднее. По данным SIFMA, объём рынка облигаций США составляет около $49,6 трлн; глобально — около $145 трлн. Для сравнения, ончейн-RWA пока только начинает развиваться.(1) (2)
Конечно, не вся фиксированная доходность перейдёт в ончейн-формат, но те активы, которым нужны композируемость, трансграничная ликвидность, вторичный рынок и репакетирование доходности, будут первыми мигрировать. Наиболее вероятно токенизация активов, сталкивающихся с трудностями в традиционных системах — высокими барьерами для трансграничных подписок, долгими циклами погашения, высокими минимальными инвестициями.
В краткосрочной и среднесрочной перспективе Pendle сначала охватит наиболее совместимые ончейн-RWA-активы с доходностью: фонды денежного рынка, краткосрочные долговые инструменты, частный кредит, структурированные доходности и новые денежные потоки. В долгосрочной перспективе, если больше традиционных активов будет токенизировано и доходность станет распределяться ончейн, Pendle может стать ключевой инфраструктурой вторичного рынка для ончейн-облигаций. Текущий уровень охвата в 5% говорит о ранней стадии, но также выделяет два основных драйвера роста: расширение общего ончейн-RWA и увеличение проникновения Pendle в разделяемые доходные активы.
Какие активы подходят для Pendle-изации?
Для листинга на Pendle базовое требование — наличие у актива разделяемой доходности. То есть актив должен регулярно генерировать доход и быть структурно разделён на основной капитал (PT) и доходность (YT). Активы без доходности (например, обычные стейблкоины) или те, чья доходность не может быть выделена отдельно, не могут стать основой для торговой структуры Pendle.
Кроме того, доходность должна быть достаточно предсказуемой и накапливаться со временем. Логика ценообразования Pendle основана на ожиданиях будущей доходности (implied APY), поэтому доходность должна быть моделируемой (например, стейкинг, процентные ставки RWA или зрелый арбитраж базиса) — а не разовой или случайной. Доходность должна накапливаться непрерывно, а не распределяться дискретно или по событиям.
С инфраструктурной точки зрения, базовый актив должен иметь достаточный масштаб и спрос, чтобы естественно формировать контрагентов для торговли фиксированной и кредитной доходностью, иначе ликвидность будет слабой.
С учётом этих требований, облигации, фонды денежного рынка и доходные активы частного кредитования на ончейн — вероятные направления расширения Pendle.
Что касается крипто-фондов, недвижимости и акций, важен не класс актива, а возможность стабильной генерации, количественной оценки и передачи доходности ончейн. Например, дивиденды акций, доход от аренды недвижимости или доходность стратегий крипто-фондов — всё это подходит для разделения на основной капитал и доходность в Pendle, если денежные потоки могут стабильно накапливаться и распределяться ончейн.
Основа для торговли ставками RWA-перпетуалов: Boros
Источник: Boros
Boros — это рынок торговли ставками финансирования на Pendle, позволяющий трейдерам превращать плавающую ставку финансирования перпетуальных контрактов (perps) в торгуемые фиксированные ставки. Проще говоря: Boros = ончейн-рынок свопов ставок финансирования перпетуалов.
По мере того как всё больше RWA-активов переходят в ончейн, перпетуализация становится практически неизбежной. Уникальный механизм перпетуальных контрактов — ставка финансирования, которая привязывает цену перпетуала к спотовой/референсной цене.
Именно здесь появляется Pendle Boros. В будущем, когда трейдеры участвуют в RWA-перпетуалах, вопрос будет не только "вырастет ли цена актива?", но и:
Как избежать снижения доходности из-за плавающих ставок финансирования?
Boros позволяет трейдерам хеджировать или фиксировать ставки финансирования, превращая неопределённые плавающие расходы в предсказуемые фиксированные ставки. Это делает структуру доходности от торговли RWA-перпетуалами более прозрачной и управляемой.
Источник: X@skyquake_1
В апреле конфликт между США и Ираном и кризис поставок через Ормузский пролив вызвали экстремальную обратную структуру фьючерсов WTI. Спред между ближайшими и следующими контрактами на нефть резко увеличился, что привело к крупным арбитражным сделкам и искажениям ставок финансирования в ончейн-нефтяных перпетуалах. Пример перпетуального контракта CL на нефть отлично иллюстрирует важность Boros.(3)
Сначала это выглядело как стандартный арбитраж базиса: WTI торговалась с явной спотовой премией, ближайший контракт стоил около $113,10, следующий — примерно $98,70. Спред — $14,40, или около 12,7%.
Поскольку оракул перпетуального контракта на нефть от trade.xyz переключается с ближайшего на следующий контракт при ролловере, цена перпетуала теоретически падает с $113 до $99. Трейдеры могут шортить перпетуал и лонговать следующий фьючерс на CME, ожидая закрытия спреда при переоценке оракула.
Но быстро проявилась настоящая проблема.
Когда всё больше трейдеров заметили этот, казалось бы, гарантированный арбитраж, все начали шортить перпетуал.
В крипто-рынках перпетуалов увеличение шортов не сжимает календарный спред традиционного фьючерсного рынка, а разбалансирует позиции, что приводит к экстремально отрицательным ставкам финансирования. Шорт-трейдеры начинают платить высокие комиссии за финансирование.
Именно здесь появляется Boros.
Источник: Pendle
В данном случае это выглядит как арбитраж спреда нефти, но реальным драйвером прибыли/убытка является ставка финансирования.
Команда Pendle отметила в Twitter, что группа трейдеров шортила перпетуал и столкнулась с затратами на ставку финансирования почти -303%, тогда как Boros позволял зафиксировать её примерно на -114%. Boros не только снижает торговые расходы — он превращает крайне неопределённую плавающую ставку финансирования в фиксированную стоимость, которую можно заранее рассчитать и управлять ею.
Это подтверждает более широкую тенденцию: перпетуальные контракты становятся новой площадкой для институционального арбитража базиса. Но чтобы институции могли участвовать, им нужно не только следить за спредами цен, но и управлять рисками ставок финансирования.
Boros предоставляет ончейн-рынкам перпетуальных контрактов базовую инфраструктуру для свопов ставок, аналогичную традиционным финансам.
По мере того как всё больше реальных активов — нефть, золото, валюты, процентные продукты и индексы акций — перпетуализируются и переходят ончейн, структурные спреды и искажения ставок финансирования, подобные CL, будут встречаться всё чаще. Роль Boros постепенно станет ключевым слоем торговли ставками для ончейн-деривативов на реальные активы.
Какие тренды формируют Pendle как инфраструктуру торговли доходностью RWA?
Первое: Регуляторные ограничения на доходность стейблкоинов могут усилить позиции Pendle
Источник: X@stacy_muur
Аналитик Stacy Muur отмечает, что законы GENIUS Act и CLARITY Act могут сделать Pendle основной площадкой для торговли доходностью стейблкоинов. Главная причина: капитал всегда движется туда, где доходность выше.(4)
Источник: Pendle
Если сравнить доходность, традиционные банковские счета дают годовую ставку всего 0,01%, централизованные биржи предлагают доходность по USDC около 3,5–4%. На Pendle PT-продукты, такие как PT-USDG (протокол доходности казначейских облигаций), могут приносить доходность до 5,3%.(5)
Этот премиальный доход — основной драйвер перемещения капитала из банков и бирж на ончейн-платформы. Конечно, это сопровождается соответствующими ончейн-рисками: недостатком ликвидности, уязвимостью смарт-контрактов, рисками протокола и волатильностью скидок на рынке.
Регуляторные изменения могут усилить эту тенденцию. GENIUS Act запрещает эмитентам стейблкоинов выплачивать проценты или доход держателям, но ограничение касается прежде всего "эмитентов", а не бирж или DeFi. CLARITY Act идёт дальше, потенциально распространяя аналогичные ограничения на "поставщиков услуг цифровых активов", то есть биржи вроде Coinbase и Kraken, предлагающие доходность по USDC, могут столкнуться с большим регуляторным давлением.
Преимущество Pendle в том, что платформа не выплачивает доход напрямую от эмитента или биржи. Например, с PT-USDG пользователи получают фиксированную доходность через ценообразование и рыночные скидки в permissionless AMM, а не через обещание института. Если эмитенты стейблкоинов и централизованные биржи будут ограничены в предложении продуктов с доходностью, Pendle может стать одной из немногих ончейн-площадок, способных предоставлять фиксированную долларовую доходность.
Второе: Появляется "мостовой слой" между Permissioned RWA и Permissionless DeFi
Традиционные RWA-активы часто требуют строгой комплаенс-проверки — KYC, белый список, квалификацию инвесторов — что затрудняет их интеграцию в открытые DeFi-протоколы вроде Pendle. Но рынок предлагает новые решения: промежуточные слои, обёртки или синтетические стейблкоины, которые перепаковывают доходность реальных активов в композируемые ончейн-активы.
Например, доходность облигаций, фондов денежного рынка и частного кредита может быть упакована в стейблкоины с доходностью или синтетические доллары, затем поступить на Pendle для разделения на PT и YT, формируя рынок торговли фиксированной и плавающей доходностью.
Это означает, что Pendle не нужно напрямую интегрировать каждый permissioned RWA-продукт — платформа может стать вторичным слоем торговли доходностью для "обёрнутых RWA-активов", удовлетворяя ончейн-спрос на фиксированный доход, торговлю ставками и управление доходностью.
Boros, в свою очередь, расширяет долгосрочные возможности Pendle. Основатель Pendle TN Lee отмечает, что Boros не ограничивается ставками финансирования: если надёжные оракулы предоставляют данные по ставкам — будь то доходность казначейских облигаций, Libor, доход от аренды, доходность стейкинга или любой другой процентный показатель — их можно будет торговать в будущем. Это существенно расширяет потенциальные сценарии использования Boros и открывает новые горизонты роста Pendle как ончейн-инфраструктуры для торговли ставками.
Третье: Растёт проникновение и использование ончейн-перпетуальных контрактов на RWA-активы
Рынок движется к этапу, когда "всё можно торговать ончейн". Разные классы активов токенизируются и торгуются как перпетуальные контракты. Будь то xStocks, Ondo Finance или другие платформы, изучающие ончейн-деривативы на акции, ETF и товары, основная тенденция — перенос традиционных активов на ончейн-рынки.
По мере того как всё больше RWA-активов перпетуализируются, ставка финансирования становится ключевой переменной. Для институциональных трейдеров важна не только цена актива, но и стоимость удержания позиции и волатильность доходности, обусловленная ставками финансирования.
Как показано на примере торговли нефтью CIL, в периоды экстремальных рыночных настроений, геополитических событий или недостатка ликвидности на выходных ставки финансирования могут резко меняться, существенно влияя на доходность торговли.
Иными словами, по мере того как всё больше акций, товаров и доходности облигаций торгуется как перпетуальные контракты ончейн, Boros может стать слоем управления рисками ставок финансирования для этих рынков.
https://www.sifma.org/research/statistics/us-fixed-income-securities-statistics
https://www.bankrate.com/banking/savings/average-savings-interest-rates/
