В марте 2026 года компания Circle Internet Group провела листинг на Нью-Йоркской фондовой бирже под тикером CRCL, став первой в мире публичной компанией, предоставляющей инфраструктуру для стейблкоинов. Ее начальная оценка составила примерно 23 млрд долларов. Однако на рынке капитала так и не сложился единый взгляд на ее стоимость. В день публикации финансового отчета цена акций CRCL в течение торговой сессии колебалась более чем на 20%: с 105 до 126 долларов, затем снизилась до 115 и в итоге закрылась около 130 долларов. Для компании с рыночной капитализацией почти 30 млрд долларов такая волатильность существенно превышает типичные показатели для традиционных финансовых акций.
Бизнес-модель Circle проста: компания выпускает стейблкоин USDC, обеспеченный долларом США, инвестирует резервы пользователей в краткосрочные казначейские облигации США и зарабатывает на процентной марже. Как отмечается в кейсе Гарвардской школы бизнеса, это «модель построения прибыльного бизнеса за счет инвестирования клиентских резервов». Исходя из этой логики, Circle — это финансовая инфраструктурная компания, крайне чувствительная к процентным ставкам и объему стейблкоинов в обращении. Основная прибыль формируется за счет дохода от резервов, а не диверсифицированной монетизации платформы.
Однако с первого квартала 2026 года эта, казалось бы, прозрачная логическая цепочка столкнулась с рядом вызовов. Неопределенность в отношении будущей политики ФРС по ставкам, приток конкурентов в рамках регулирования по закону GENIUS Act и стратегический переход самой Circle от чистой процентной маржи к многоуровневой платежной инфраструктуре — все это изменило подход к оценке CRCL. В этой статье рассматривается структура оценки Circle с трех позиций: суть бизнес-модели, изменения в регулировании и связь между ценой акций и процентными ставками.
Основы бизнес-модели: 94% выручки — процентный доход с резервов. «Естественный бенефициар» высокой ставки
Финансовые итоги I квартала 2026 года: базовая логика модели процентной маржи
Финансовый отчет Circle за первый квартал 2026 года наглядно иллюстрирует ключевую логику ее бизнеса. Совокупная выручка и доход от резервов за квартал составили 694,1 млн долларов, что на 20% больше, чем годом ранее, и выше консенсус-прогноза Уолл-стрит (677 млн долларов). Разводненная прибыль на акцию достигла 0,21 доллара, что на 40% выше консенсуса Zacks.
Главный структурный показатель — структура выручки. Доход от резервов составил 652,5 млн долларов, или 94,0% совокупной выручки и дохода от резервов, что на 17% больше в годовом выражении. Прочие доходы — подписки, сервисы, транзакционные сборы — составили 41,6 млн долларов, удвоившись за год, но по-прежнему занимают лишь 6% в общей структуре. То есть из каждых 100 долларов выручки Circle 94 приходятся на процентный доход от резервов USDC, размещенных в казначейских облигациях.
Рост дохода от резервов определяется двумя переменными: средним объемом USDC в обращении и доходностью резервов. В отчетном квартале средний объем USDC в обращении составил 75,2 млрд долларов (+39% год к году), а на конец квартала — 77 млрд долларов (+28%). Доходность резервов снизилась с 4,16% год назад до 3,5% (минус 66 базисных пунктов), что напрямую отражает нисходящий тренд ставки SOFR (Secured Overnight Financing Rate).
Двойной рычаг доходной модели
Эти две переменные можно выразить простой формулой:
Доход от резервов = Средний объем USDC в обращении × Доходность резервов
Когда рыночный спрос на USDC растет, увеличивается и рычаг; при высоких ставках рычаг также усиливается. В совокупности это обеспечивает сложный рост. Первый квартал 2026 года — классический пример: несмотря на последовательное снижение доходности, 39-процентный рост оборота USDC обеспечил 17-процентный прирост дохода от резервов в годовом выражении.
С точки зрения скорректированного EBITDA прибыльность этой модели проявляется еще ярче. Скорректированный EBITDA за квартал составил 151 млн долларов (+24% год к году) при марже 53%. Маржа по выручке за вычетом расходов на распространение достигла 41,4% (+1,5 п.п. год к году), главным образом благодаря росту доли удержания на платформе: доля USDC, остающаяся у Circle, выросла на 1 п.п. за квартал до 18%, что означает меньшее распределение дохода внешним партнерам и больший собственный процентный доход.
Высокий цикл ставок: благоприятная среда для Circle
Понимание данной формулы объясняет, почему Circle — естественный бенефициар при сохранении высоких ставок. На конец первого квартала 2026 года ключевая ставка ФРС находилась в диапазоне 3,50–3,75%. OCC и FDIC продолжают проработку деталей реализации GENIUS Act, однако явных признаков масштабного снижения ставок нет: медианная точка прогнозов подразумевает всего одно снижение за весь 2026 год.
Это дает Circle фундаментальное преимущество: даже при неизменных ставках, если объем USDC продолжает расти (рост на 28% с I квартала 2025 по I квартал 2026), доход от резервов поддерживается обоими факторами. В случае роста ставок влияние на структуру доходов будет исключительно положительным.
Однако это преимущество обнажает и главную уязвимость Circle: при развороте процентного цикла даже дальнейший рост оборота USDC может быть полностью нивелирован снижением доходности, что остановит рост доходов.
Реализация GENIUS Act: как институционализация регулирования меняет конкурентную среду
Регуляторная рамка GENIUS Act
GENIUS Act (Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act) — на сегодняшний день самое комплексное в мире специализированное законодательство по стейблкоинам, принятое Конгрессом США летом 2025 года. Закон устанавливает федеральную систему лицензирования, регулирования и надзора за эмитентами платежных стейблкоинов, охватывая стандарты резервирования, требования по борьбе с отмыванием денег, капиталу и защите потребителей.
К середине 2026 года закон вступил в фазу интенсивной разработки нормативных актов. OCC опубликовал проект правил 25 февраля 2026 года, предложив комплексную рамку для «разрешенных эмитентов платежных стейблкоинов» (PPSI) и более 200 запросов на комментарии. FDIC выпустила проекты 7 апреля и 3 июня, касающиеся стандартов AML и регуляторных требований. Минфин США 1 апреля разъяснил критерии «существенного сходства» между штатными и федеральными рамками, открыв путь для штатных эмитентов с капитализацией менее 10 млрд долларов. Все правила должны быть внедрены до 18 июля 2026 года.
Пути входа для новых участников
Ключевое влияние GENIUS Act — создание институциональных барьеров для выпуска стейблкоинов при одновременном открытии новых каналов входа.
Для Circle преимущество первопроходца ощутимо. В декабре 2025 года компания получила предварительное одобрение OCC на создание First National Digital Currency Bank, N.A., став единственным эмитентом стейблкоинов с федеральной лицензией трастового банка в США. Пока потенциальные конкуренты только разбираются в новых правилах и выстраивают комплаенс, у Circle уже есть полноценная банковская инфраструктура.
Однако появление новых игроков неизбежно. По меньшей мере три типа участников выходят на рынок: во-первых, криптовалютные компании, такие как Coinbase, получившая в апреле 2026 года предварительное одобрение OCC на работу в статусе трастового банка; во-вторых, традиционные финансовые институты — JPMorgan Chase, Standard Chartered и другие, которые теперь рассматривают стейблкоины как драйвер роста криптоактивов; в-третьих, проекты с политической поддержкой, например USD1 от World Liberty Financial, который за менее чем восемь месяцев достиг капитализации почти 3,5 млрд долларов и стал пятым по величине стейблкоином в мире.
Механизмы передачи конкурентного давления
Как приток новых игроков будет размывать преимущество Circle? Механически выделяются три основных канала:
Во-первых, снижение доли рынка. На конец первого квартала 2026 года совокупная капитализация рынка стейблкоинов составляла примерно 322,5 млрд долларов. USDT занимал 189,4 млрд (58,7%), USDC — 76,4 млрд (около 24%), вместе контролируя более 80% рынка. Однако новые игроки, такие как PYUSD и USD1, быстро наращивают обороты (PYUSD +20% за квартал), и доля USDC в первом квартале 2026 года снизилась на 1,2 п.п. по сравнению с предыдущим кварталом. Пока это не тенденция, но если новички продолжат инвестировать в комплаенс и технологии, давление на долю Circle сохранится.
Во-вторых, структурное сжатие расходов на распространение. Модель дохода от резервов подразумевает скрытое ограничение: Circle обязана делиться процентным доходом с дистрибуционными партнерами, прежде всего с Coinbase. Расходы на распространение, транзакции и прочие направления за квартал составили 407 млн долларов (+17% год к году). Если новые эмитенты смогут выйти на рынок с более низкими издержками или прямыми моделями распространения, у Circle возникнет давление на снижение расходов.
В-третьих, спрос на продуктовую дифференциацию. После выравнивания барьера входа по комплаенсу конкуренция сместится в область продуктовых различий и сетевых эффектов. Circle уже активно реализует эту стратегию: запуск ARC blockchain network (пресейл токенов на 222 млн долларов при оценке 3 млрд, лидировали A16Z Crypto, BlackRock и Standard Chartered), Circle Payment Network (годовой объем транзакций на 7 мая — почти 10 млрд долларов, +75% за квартал), а также инструментарий Agent Stack для AI-агентов.
Недооцененный барьер: преимущество первопроходца в регулировании
Несмотря на акцент на конкуренцию, у Circle есть недооцененный барьер — регуляторное преимущество первопроходца. Реализация GENIUS Act не приведет к мгновенному появлению десятков комплаенсных эмитентов: получение лицензий OCC или FDIC PPSI требует сложной процедуры, а даже после одобрения нужно время на создание инфраструктуры. Более того, в условиях федерального регулирования переносимость лицензии между штатами и даже странами дает первым лицензиатам огромную гибкость. Некоторые аналитики отмечают, что вероятность полной отмены GENIUS Act после промежуточных выборов 2026 года «крайне низка», хотя смена контроля в Конгрессе может повлиять на последующее регулирование. Это говорит о высокой стабильности действующей регуляторной среды.
Кроме того, в проекте правил OCC прямо указано: PPSI не имеют права выплачивать проценты или доходы держателям стейблкоинов — ни в фиатных, ни в цифровых активах, ни иным способом. Это означает, что все комплаенсные эмитенты в США не могут предлагать пользователям процентные выплаты. Конкуренция будет строиться на сетевой полезности и качестве сервисов, а не на субсидиях или ценовых войнах, что объективно защищает маржинальную структуру Circle.
Цена акций CRCL и ожидания по ставке ФРС: механизм взаимосвязи
Чувствительность к ставке: проверенная логика ценообразования
Логика оценки CRCL проста: рынок воспринимает Circle как «прокси на ставку». Если инвесторы ждут сохранения или повышения ставки ФРС, прогнозы по доходу от резервов пересматриваются вверх; при ожиданиях снижения ставки — вниз.
Эта чувствительность хорошо видна при сравнении с фьючерсами на ставку. 11 мая 2026 года внутридневной рост CRCL с 105 до 126 долларов и последующее снижение до 115 полностью отразили краткосрочные изменения ожиданий рынка по ставке.
По данным опционного рынка, подразумеваемая волатильность CRCL значительно выше, чем у традиционных финансовых акций, что отражает неопределенность в оценке активов, чувствительных к ставке. На 29 мая 2026 года CRCL закрылась на уровне 113 долларов при общей капитализации около 23,55 млрд долларов. Консенсус-таргет аналитиков — 152,07 доллара, диапазон — от 77 до 280 долларов, что напрямую отражает глубокие разногласия по траектории ставки.
Чистая прибыль и капитализация: почему цена акций и прибыль расходятся
CRCL демонстрирует парадокс для инвесторов: чистая прибыль снижается, а цена акций не следует за ней. В I квартале 2026 года чистая прибыль Circle от основной деятельности снизилась на 15% год к году — до 55,2 млн долларов, однако скорректированный EBITDA вырос на 24% — до 151 млн долларов.
Корень противоречия — в структуре учета. В 2025 финансовом году Circle показала чистый убыток в 70 млн долларов, отнесенный к обыкновенным акционерам, частично из-за 845 млн долларов расходов на компенсации и разовых затрат, связанных с IPO. Некэшевые статьи и единовременные расходы (например, опционы и учет пресейла ARC) приводят к сильному расхождению между чистой прибылью и скорректированным EBITDA.
Поскольку модель дохода от резервов характеризуется высокой операционной рентабельностью (дополнительные управленческие расходы на резервы минимальны), после списания разовых расходов чувствительность чистой прибыли к доходу от резервов резко возрастет. Рынок оценивает CRCL как «прокси операционного рычага на процентный цикл», а не по текущей чистой прибыли по стандарту GAAP.
Количественный сценарный анализ по траектории ставки
Согласно прогнозу ФРС (dot plot), рыночные ожидания на 2026 год подразумевают медианную ставку 3,4%, то есть всего одно снижение на 25 базисных пунктов за год. При таком базовом сценарии:
- Базовый сценарий (ставка 3,5–3,75%): если ФРС снизит ставку один раз за год, доходность резервов останется в диапазоне 3,4–3,6%, оборот USDC вырастет на 28% — с 77 до примерно 98,5 млрд долларов, а доход от резервов может вырасти на 20–25%, опережая текущие ориентиры по операционным расходам (570–585 млн долларов).
- Негативный сценарий (больше снижений, чем ожидается): если ФРС снизит ставку сильнее (более 25 б.п., до 3,0% к концу 2026), доходность резервов может упасть до 3,0–3,2%. Даже при росте USDC доход от резервов может быть полностью нивелирован.
- Позитивный сценарий (ставки держатся дольше): если ФРС отложит снижение до конца 2026 или 2027 года из-за инфляции, доходность резервов останется выше 3,5%. При сохранении роста USDC совокупная выручка за 2026 год может достичь или превысить прогноз Wells Fargo (1,247 млрд долларов), что соответствует ориентиру по PS-оценке около 8,32 млрд долларов.
Отметим, что в апрельском отчете Wells Fargo за 2026 год используется оценка по EV/RLDC (выручка минус расходы на распространение), выставлен рейтинг «покупать» и таргет 111 долларов. Прогнозируется, что маржа EBITDA достигнет 62% к 2028 году, что отражает рыночный оптимизм относительно долгосрочной прибыльности Circle.
Последние тренды: от процентной маржи к инфраструктурной трансформации
Проникновение USDC в ончейн: признаки разблокировки объемов
Главное изменение I квартала 2026 года — рост ончейн-объема транзакций. Квартальный объем операций с USDC в ончейне достиг 21,5 трлн долларов (+263% год к году). С учетом сети Solana сторонние оценки приближают показатель к 30 трлн долларов. Это означает, что 77 млрд долларов оборотного USDC были перемещены за квартал примерно 28 раз, то есть USDC глубоко интегрирован в процессы расчетов на ончейн-рынке, а не просто хранится на холодных кошельках.
Кроме того, по данным аналитиков Mizuho Securities, скорректированный объем транзакций с USDC в 2026 году превысил USDT, заняв 64% рынка и впервые с 2019 года сместив USDT с лидерства. Эта структурная смена отражает предпочтения институционального капитала в пользу комплаенс-стейблкоинов и радикально меняет конкурентную картину.
Потенциал токенизированного расчетного слоя
Глобальный объем активов под управлением в токенизированных продуктах вырос с 1,5 млрд долларов в I квартале 2023 года до 26,5 млрд долларов в I квартале 2026 года — более чем в 17 раз за три года. Более того, этот рост на 95% коррелирует с USDC, что намного выше корреляции в 55% с рынком криптовалют в целом. Фонды BlackRock BUIDL и Franklin Templeton используют USDC для расчетов, а токенизированный фонд Circle USYC превысил 3 млрд долларов (+300% год к году), став крупнейшим токенизированным денежным фондом в мире.
В настоящее время Circle взимает минимальные комиссии за расчеты с реальными активами (RWA), поэтому монетизация инфраструктурного слоя только начинается. Если NYSE и NASDAQ перейдут на круглосуточную токенизированную торговлю акциями, спрос на USDC как расчетный актив может существенно расширить потенциал монетизации Circle.
CPN и AI-платежи: неоцененный апсайд
Самый недооцененный драйвер Circle — CPN (Circle Payment Network). Это закрытый расчетный канал для платежей, позволяющий финансовым институтам осуществлять трансграничные переводы, при этом Circle взимает комиссию в базисных пунктах. Годовой объем транзакций CPN приближается к 10 млрд долларов, квартальный рост — 75%. В сравнении с 21,5 трлн долларов общего ончейн-объема проникновение CPN составляет менее 0,05%, но «сам разрыв и есть возможность». Если CPN сможет привлечь хотя бы малую долю текущих ончейн-потоков в платный канал, структура доходов Circle радикально изменится.
Кроме того, в I квартале Circle запустила инструментарий Agent Stack для AI-агентов: Circle CLI, Agent Wallets и Agent Marketplace, с интеграцией более 500 endpoint-ов на старте. Генеральный директор Джереми Аллер назвал это на созвоне по итогам квартала «крупнейшей платформенной трансформацией в истории интернета», объединяющей AI-системы и блокчейн-экономику.
Эти два стратегических направления — ядро трансформации Circle из бизнеса на процентной марже в диверсифицированную инфраструктурную платформу. Однако важно отметить, что новые источники дохода пока формируют менее 6% общей выручки, поэтому в краткосрочной перспективе они не способны изменить основную оценку Circle как «компании, чувствительной к ставке».
Заключение
Оценка Circle не укладывается в одну модель. На основании текущих данных и рыночных трендов инвесторам стоит распределять веса по трем ключевым направлениям:
Первое измерение (базовый вес 60–70%): прокси на ставку. Circle остается классическим бизнесом на доходе от резервов, а ее оценка должна соотноситься с высокомаржинальными финансовыми инфраструктурными компаниями, чувствительными к ставке. Главные переменные — траектория ставки ФРС и рост оборота USDC.
Второе измерение (базовый вес 15–20%): премия за комплаенс-барьер. GENIUS Act формализует вход для конкурентов, но превращает лицензионное преимущество Circle в устойчивую ценовую премию. Прогноз ФРС по ставке на 2026 год (3,4%) обеспечивает комплаенс-эмитентам относительно стабильную операционную среду.
Третье измерение (базовый вес 10–15%): опцион на платежную сеть и AI. Ускоряющийся рост CPN и первые инициативы по AI-платежам — это опционы роста. Если хотя бы одно из направлений достигнет масштабной монетизации, текущая модель оценки Circle будет пересмотрена радикально.
Первая половина 2026 года ознаменовалась двумя ключевыми событиями для рынка стейблкоинов: объем ончейн-транзакций USDC впервые превысил USDT в долларовом выражении, а процесс rulemaking по GENIUS Act ускорился. Оба тренда открывают для Circle стратегические возможности как с точки зрения бизнес-модели, так и регулирования. Однако рынку потребуется время, чтобы убедиться, приведет ли высокая частота оборота USDC к значительному росту доходов Circle, а также насколько высоким окажется реальный комплаенс-барьер GENIUS Act для новых игроков.
