15 июля 2026 года (UTC+8) Circle Internet Group (NYSE: CRCL) завершила торги на отметке $63,22, прибавив скромные 0,35% за день после внутридневного снижения до $59,29. За последний год акции CRCL упали на 67,63%, отступив примерно на 78,8% от 52-недельного максимума $298,99. За день до этого японский инвестиционный банк Mizuho понизил рейтинг Circle с "нейтрального" до "ниже рынка", снизив целевую цену с $85 до $50. В тот же день JPMorgan также пересмотрел прогнозы прибыли для Circle и Coinbase в сторону уменьшения.
Оба негативных отчёта с Уолл-стрит указывают на одну ключевую переменную — Open USD (OUSD).
Логика понижения рейтинга от Mizuho: как Open USD угрожает модели прибыли Circle?
Аналитик Mizuho Дэн Долев в своём отчёте отметил, что бизнес-модель Open USD "может фундаментально изменить модель Circle, которая основывается на удержании большей части доходности по казначейским облигациям для формирования прибыли".
Чтобы понять этот вывод, важно разобрать структуру прибыли Circle. Основной бизнес Circle весьма сфокусирован: пользователи вносят доллары для выпуска USDC, а компания инвестирует все резервы в краткосрочные облигации США и зарабатывает на разнице процентных ставок. После разделения доходов с партнёрами по дистрибуции, такими как Coinbase и Binance, Circle фактически сохраняет около 38% доходности с резервов. В 2025 финансовом году общая выручка Circle составила $2,747 млрд, но расходы на дистрибуцию только для Coinbase превышали $900 млн ежегодно.
Open USD реализует принципиально иной подход. Управляемый Open Standard Alliance, OUSD распределяет большую часть доходности с резервов напрямую между эмитентами и дистрибьюторами, оставляя себе лишь небольшую комиссию за управление. В альянс входят более 140 компаний, среди которых Visa, Mastercard, Stripe, BlackRock, Coinbase и Google. Stripe уже объявила о планах сделать OUSD основной стейблкоин для бизнес-транзакций на своей платформе, а Coinbase подтвердила интеграцию OUSD в сеть Base.
По мнению Mizuho, такая модель "разделения прибыли" создаёт три давления:
Во-первых, усиливается переговорная позиция дистрибьюторов. Соглашение Circle о разделении доходов с крупнейшим партнёром Coinbase подлежит пересмотру в августе 2026 года. Coinbase также является учредителем Open USD, что даёт ей дополнительную силу в переговорах. Mizuho ожидает, что доля расходов на дистрибуцию и транзакции в структуре выручки Circle вырастет с 64% до 73%.
Во-вторых, продолжается сжатие маржи. Mizuho снизил прогноз скорректированной EBITDA Circle на 2027 год с $1,09 млрд до $699 млн, что примерно на 25% ниже консенсуса Уолл-стрит ($941 млн). Даже при учёте более высоких процентных ставок в модели 2027 года Mizuho считает, что "этого недостаточно для компенсации возможного давления на цены".
В-третьих, дисконт по оценке. Mizuho применяет мультипликатор EBITDA около 17x к Circle, что на три пункта ниже аналогичных компаний (Visa, Mastercard, Coinbase, Robinhood), где среднее значение — около 20x. Причина: замедление роста рыночной капитализации USDC и усиление конкуренции среди стейблкоинов.
Проблема роста USDC: сокращение предложения и давление на долю рынка
Ещё одной причиной понижения рейтинга стал ослабевший импульс роста USDC.
На середину июля 2026 года объём USDC в обращении составляет около $73 млрд, снизившись примерно на $7 млрд по сравнению с мартовским пиком в $80 млрд. Это сокращение происходит на фоне общего спада рынка стейблкоинов — с мая 2026 года глобальная капитализация стейблкоинов уменьшилась примерно на $100 млрд и составляет $3,12 трлн. Только за июнь рынок потерял $77 млрд — это крупнейшее месячное падение с момента краха Terra-Luna в 2022 году.
Хотя USDC остаётся вторым по капитализации стейблкоином в мире, на него давят сразу несколько факторов. С одной стороны, снижение активности на крипторынке напрямую уменьшило спрос на стейблкоины. С другой — на рынок выходят новые эмитенты с более строгим регулированием, размывая существующую долю. Несмотря на то, что Circle получила окончательное одобрение от Управления валютного контролёра США (OCC) 10 июля 2026 года на создание национального цифрового трастового банка Circle National Trust, Mizuho считает, что этот регуляторный шаг "не решает фундаментальные проблемы, влияющие на цену акций".
Консенсус при расхождении: где настоящая защита?
Однако не все на Уолл-стрит придерживаются пессимистичного взгляда.
На следующий день после объявления об Open USD (1 июля 2026 года) Bernstein подтвердил рейтинг "выше рынка" для Circle и установил целевую цену $190 — более чем на 200% выше тогдашнего закрытия ($62,63). Bernstein утверждает, что масштаб альянса Open USD, напротив, подтверждает рост стейблкоинов как класса активов, а не представляет прямую угрозу Circle. Аналитики William Blair также сохранили рейтинг "выше рынка", назвав OUSD "решением в поисках проблемы".
Суть разногласий — в разных взглядах на источник конкурентного преимущества Circle.
Оптимисты строят свою позицию на трёх аргументах: во-первых, USDC глубоко интегрирован в экосистему DeFi, блокчейн Base и инфраструктуру крипто-платежей с ИИ, что делает быструю миграцию дорогостоящей. Во-вторых, Circle проходит ежемесячные аудиты резервов от Deloitte, а её комплаенс — включая сертификацию MiCA и лицензию OCC — служит барьером доверия для институциональных партнёров. В-третьих, если США примут формальное законодательство о стейблкоинах, раннее регуляторное преимущество Circle может привести к премии в оценке.
Пессимисты же указывают на более глубокую структурную проблему: конкуренция среди стейблкоинов может сместиться с "кто более комплаенсный" к "кто владеет крупнейшими каналами дистрибуции". Альянс Open USD по сути — "консорциум дистрибьюторов": участники с платёжными сетями (Stripe, Visa), торговыми экосистемами (Shopify) и институциональными капиталами (BlackRock) напрямую получают долю доходности с резервов, что стимулирует их продвигать OUSD вместо USDC.
Модель Circle "захвата доходности" основана на том, что выпуск стейблкоинов — ценный и дефицитный навык. Логика Open USD противоположна: ценность не в эмиссии, а в дистрибуции. Если рынок примет эту логику, позиция Circle как "инфраструктуры цифрового доллара" окажется под угрозой.
Анализ JPMorgan подтверждает этот тренд с другой стороны. Банк отмечает, что по новым условиям партнёрства Circle с децентрализованной биржей Hyperliquid, Coinbase будет получать всю доходность с резервов USDC, связанных с Hyperliquid, а затем возвращать около 90% этой доходности DEX. JPMorgan называет это "дилеммой заключённого" — Circle и Coinbase вынуждены конкурировать друг с другом, предлагая наиболее выгодные условия разделения доходов для удержания партнёров. Hyperliquid держит около $6 млрд в USDC, что составляет примерно 8% от общего объёма обращения.
На что стоит обратить внимание инвесторам?
В итоге Circle сталкивается не с однолинейной конкуренцией, а с многоуровневым противостоянием — в модели прибыли, структуре дистрибуции и рыночной силе ценообразования. Ключевые переменные, за которыми стоит следить:
Динамика предложения USDC. Останется ли $73 млрд циклическим дном или началом длительного снижения — это напрямую отражает спрос и давление на выкуп.
Траектория доходности резервов. Более 95% выручки Circle формируется за счёт процентов по резервам USDC в казначейских облигациях. Любое изменение курса ФРС по ставкам окажет мультипликативное влияние на прибыльность Circle.
Перераспределение долей на рынке стейблкоинов. Темпы внедрения Open USD после запуска — особенно реальные объёмы транзакций в экосистемах Stripe и Coinbase — станут лакмусовой бумажкой для теории "преимущества каналов дистрибуции".
Результат пересмотра соглашения о разделении доходов с Coinbase. Августовские переговоры будут ключевым индикатором маржи Circle. Существенное увеличение доли доходов подтвердит основные опасения Mizuho.
Отчёт о прибыли за второй квартал. Рынок ожидает EPS на уровне $0,20 за квартал. Фактические данные по росту выручки, марже EBITDA и среднему объёму обращения USDC дадут более объективную картину, чем любой аналитический отчёт.
Заключение
Circle по-прежнему владеет вторым по величине стейблкоином в мире, самой строгой комплаенс-системой и глубокой интеграцией с DeFi. Однако появление Open USD знаменует смену парадигмы в отрасли стейблкоинов — от "конкуренции продуктов" к "конкуренции экосистем". Теперь речь не столько о безопасности стейблкоина, сколько о контроле каналов дистрибуции и распределении доходности.
Для инвесторов CRCL ключевой вопрос во второй половине 2026 года — уже не "сможет ли USDC удержать второе место?", а "выдержит ли moat Circle в эпоху, когда дистрибуция становится главным фактором?". Ответ пока неясен, но борьба уже началась.
FAQ
Вопрос 1: Почему Mizuho понизил рейтинг Circle (CRCL) до "ниже рынка"?
Mizuho считает, что модель "передачи доходности" Open USD распределяет большую часть доходности резервов между дистрибьюторами, что может вынудить Circle отдавать больше доходов партнёрам вроде Coinbase, сжимая маржу. Mizuho снизил прогноз EBITDA Circle на 2027 год с $1,09 млрд до $699 млн и целевую цену с $85 до $50.
Вопрос 2: Что такое Open USD? Чем он отличается от USDC?
Open USD (OUSD) — долларовый стейблкоин, запущенный 30 июня 2026 года альянсом Open Standard Alliance, в который входят более 140 компаний, включая Visa, Stripe, BlackRock и Coinbase. В отличие от Circle, который сохраняет большую часть доходности резервов, OUSD распределяет почти всю доходность между партнёрами по дистрибуции, оставляя себе только небольшую комиссию за управление.
Вопрос 3: Каков текущий объём обращения и доля рынка USDC?
На середину июля 2026 года объём USDC в обращении составляет около $73 млрд, снизившись с пика примерно $80 млрд в марте 2026 года. USDC — второй по величине долларовый стейблкоин в мире после Tether USDT (около $1,84 трлн).
Вопрос 4: Как влияет лицензия трастового банка OCC на цену акций Circle?
10 июля 2026 года Circle получила окончательное одобрение OCC на создание национального трастового банка для цифровых активов, что привело к росту цены акций на премаркете более чем на 10%. Однако, по мнению Mizuho, это одобрение не решает основные проблемы замедления роста USDC и усиления конкуренции, и акции быстро потеряли большую часть прироста.
Вопрос 5: Каков консенсус аналитиков по Circle (CRCL)?
По данным опроса 25 аналитиков, консенсус-рейтинг CRCL — "покупать", средняя целевая цена на 12 месяцев — $123,35. Однако диапазон целей широк: от минимальных $55 до максимальных $243, что отражает значительные расхождения в оценках перспектив Circle.
