Зимний период майнинга биткоина 2026 года: финансовые результаты CleanSpark, MARA и Riot — убытки и разные пути пер?

Когда цена биткоина колеблется около 79 337 долларов — значительно ниже исторического максимума примерно 126 000 долларов, установленного в октябре 2025 года, — акции компаний, занимающихся майнингом биткоина и ранее считавшихся «самым сильным рычагом бычьего рынка», переживают непростой сезон отчетности. Чистый убыток CleanSpark почти удвоился по сравнению с прошлым годом и достиг 378,3 млн долларов, MARA зафиксировала квартальный убыток в 1,26 млрд долларов, а Riot стала первой компанией, получившей выручку от дата-центров. Финансовые отчеты этих трех ведущих майнеров не только проверяют их операционные возможности, но и подчеркивают структурные различия в секторе майнинга биткоина на фоне углубления последствий халвинга и приближения hashprice к историческим минимумам.

Отчет об убытках как отражение отраслевой зимы

В начале мая 2026 года CleanSpark (NASDAQ: CLSK), MARA Holdings (NASDAQ: MARA) и Riot Platforms (NASDAQ: RIOT) опубликовали финансовые результаты за первый квартал 2026 года. Все три компании сообщили о чистых убытках разного масштаба, что привлекло внимание рынка.

Чистый квартальный убыток CleanSpark составил 378,3 млн долларов, или 1,52 доллара на акцию, тогда как за аналогичный период прошлого года убыток составлял 138,8 млн долларов. Убыток MARA за квартал достиг примерно 1,26 млрд долларов против 533,4 млн долларов годом ранее. Riot также не избежала убытков — квартальный чистый убыток составил 500,5 млн долларов, или 1,44 доллара на разводненную акцию, что значительно хуже ожиданий аналитиков (убыток в 0,72 доллара).

Плотное совпадение дат публикации отчетности и продолжающееся снижение стоимости биткоина в течение первого квартала 2026 года сделали этот «сезон отчетности» центральной темой обсуждения в отрасли.

От халвингового бума к сжатию отрасли

Чтобы глубже понять причины таких результатов, стоит вернуться к четвертому халвингу биткоина в апреле 2024 года. Тогда награда за блок сократилась с 6,25 BTC до 3,125 BTC, то есть доход майнеров за блок уменьшился вдвое. В течение следующего года цена биткоина резко выросла — примерно с 63 000 до пиковых 126 000 долларов в октябре 2025 года, что создало выгодное окно для майнинговых компаний.

Однако в четвертом квартале 2025 года ситуация резко изменилась. Цена биткоина снизилась примерно со 124 500 долларов (начало октября 2025 года) до 86 000 долларов (конец декабря 2025 года), что означает падение примерно на 31 %. При этом совокупная вычислительная мощность сети продолжала расти, а hashprice — показатель ежедневного дохода на единицу мощности — снижался.

Ключевые события этого цикла:

• апрель 2024 года: завершился четвертый халвинг биткоина, награда за блок снизилась до 3,125 BTC
• октябрь 2025 года: биткоин достиг пика цикла около 126 000 долларов
• IV квартал 2025 года: средневзвешенные издержки на майнинг выросли до 80 000 долларов, hashprice снизился до 36–38 долларов за PH/s в день
• февраль 2026 года: hashprice опустился до 28 долларов за PH/s в день, обновив минимум после халвинга
• 20 марта 2026 года: сложность майнинга биткоина упала примерно на 7,7 % — одно из крупнейших снижений за год
• 14 мая 2026 года: цена биткоина составляет 79 337,4 доллара, что на 22,08 % ниже показателя годичной давности (данные Gate)

Эта хронология ясно показывает: в первой половине 2025 года майнеры получили выгоду от ценового ралли после халвинга, но во второй половине года падение цены и рост хешрейта создали двойное давление, резко снизив рентабельность отрасли. Масштабные убытки в первом квартале 2026 года — прямое финансовое отражение этой тенденции.

Данные и структура: кто оказался «без купальника»?

Сравнительный анализ финансовых показателей трех компаний выявляет существенные различия в их положении.

Сравнение ключевых финансовых показателей топ-3 майнеров за I квартал 2026 года

Все данные взяты из официальных отчетов компаний (за квартал, закончившийся 31 марта 2026 года) и проверены по нескольким источникам:

Источник: отчеты компаний и открытые документы

CleanSpark: ставка на рост при сокращающейся выручке

Чистая выручка CleanSpark за квартал составила 136,4 млн долларов, что на 24,9 % ниже, чем годом ранее. Из 378,3 млн долларов чистого убытка примерно 224,1 млн долларов связаны с изменением справедливой стоимости запасов биткоина. На 31 марта компания имела 260,3 млн долларов денежных средств, биткоин на сумму 925,2 млн долларов, совокупные активы на 2,9 млрд долларов и долгосрочные обязательства около 1,8 млрд долларов.

В отчете CleanSpark отражается типичная ситуация, когда «бухгалтерский убыток расходится с операционной реальностью». Если не учитывать переоценку биткоина, основное давление связано с двумя факторами: сокращением выручки на фоне снижения средней цены биткоина и резким ростом расходов на амортизацию, что отражает авансовые издержки на расширение парка оборудования.

Стратегия CleanSpark по наращиванию долга сталкивается с трудностями в условиях низкого hashprice. Если сдача ИИ-инфраструктуры в аренду не начнет приносить доход в ближайшее время, высокий уровень заимствований может привести к проблемам с ликвидностью.

MARA: активная реструктуризация баланса

Квартальная выручка MARA составила 174,6 млн долларов, что на 18,3 % ниже, чем годом ранее. Около 1 млрд долларов из чистого убытка связано с нереализованной переоценкой биткоина (не денежная статья). За квартал MARA продала 20 880 BTC примерно за 1,5 млрд долларов по средней цене 70 137 долларов. Около 1 млрд долларов было направлено на выкуп конвертируемых облигаций, что позволило сократить их объем примерно на 30 %. На конец квартала MARA владела 35 303 BTC, занимая четвертое место среди корпоративных держателей биткоина.

Согласно стандарту US FASB ASU 2023-08, с 2025 финансового года компании обязаны учитывать криптоактивы по справедливой стоимости, поэтому колебания цены биткоина напрямую отражаются на отчетном результате. Крупные убытки всех трех майнеров связаны именно с этим стандартом.

Убыток MARA выглядит значительным, но по сути это «бумажный» убыток, вызванный бухгалтерскими правилами, а не реальным движением денежных средств. Продажа биткоина и выкуп облигаций фактически снижают риск размывания капитала в будущем.

Хотя крупная продажа биткоина MARA экономически оправдана, рынок может расценить ее как признак отсутствия краткосрочной уверенности в цене биткоина, что оказывает давление на акции компании.

Riot: первая монетизация дата-центров

Riot стала единственной из трех компаний, показавшей рост выручки в годовом выражении: квартальная выручка составила 167,2 млн долларов (+3,6 % г/г). Выручка от дата-центров достигла 33,2 млн долларов, из которых 900 000 долларов — от аренды мощностей, а 32,2 млн долларов — от услуг по обустройству помещений для арендаторов. Выручка от инжиниринга составила 22,2 млн долларов. Доход от майнинга снизился на 21,7 % до 111,9 млн долларов. В течение квартала AMD увеличила контрактную мощность с Riot с 25 МВт до 50 МВт.

Хотя доля выручки от дата-центров Riot пока составляет около 20 %, ее значимость не в объеме, а в подтверждении того, что модель «перехода майнеров в операторов ИИ-дата-центров» может приносить реальный доход. Расширение контракта с AMD свидетельствует о начальном признании рынка. После публикации отчетности акции Riot выросли примерно на 10 %, что резко контрастирует с падением котировок других двух компаний.

Если Riot продолжит заключать новые контракты на дата-центры и обеспечит стабильный доход от аренды в ближайшие кварталы, логика оценки компании может постепенно сместиться от «майнинга» (высокая цикличность, высокий бета-коэффициент) к «инфраструктурному оператору» (стабильный, предсказуемый денежный поток).

Разделение мнений: почему инвесторы так расходятся во взглядах?

Сезон отчетности майнинговых компаний вызвал явное расслоение мнений на рынке, сосредоточив дискуссию вокруг трех ключевых вопросов.

Вопрос 1: не переоцениваются ли бухгалтерские убытки?

Основная точка зрения 1 («шум»): Крупные убытки всех трех компаний в первую очередь связаны с переоценкой биткоина — это не денежная статья, и ее не стоит использовать для оценки операционного качества. Например, примерно 1 млрд долларов убытка MARA — это результат бухгалтерских стандартов (FASB fair value), не связанный с денежным потоком компании.

Основная точка зрения 2 («сигнал»): Даже без учета переоценки, основной доход от майнинга у всех трех компаний снижается, что подчеркивает уязвимость бизнес-модели, полностью зависящей от майнинга биткоина в условиях устойчиво низкого hashprice.

Действительно, убытки MARA и CleanSpark по справедливой стоимости не связаны с движением средств, но выручка CleanSpark упала на 24,9 % г/г, а MARA — на 18,3 %; это объективные показатели. Между бухгалтерской прибылью и операционной реальностью существует напряжение.

Вопрос 2: переход к ИИ — реальное решение или просто красивая история?

У майнеров есть инфраструктура электроснабжения, системы охлаждения и земельные участки — ресурсы, которые востребованы для ИИ-дата-центров. По данным CoinShares, рынок присваивает более высокие мультипликаторы компаниям с ИИ-инфраструктурой: AI/HPC-майнеры могут получать мультипликаторы до 12,3x, что намного выше, чем у чистых майнеров. В отчете прогнозируется, что к концу 2026 года до 70 % выручки могут приносить ИИ-направления.

ИИ-дата-центры существенно отличаются от майнинговых ферм: они предъявляют более высокие требования к стабильности электропитания, сетевой задержке и охлаждению, а также требуют значительных инвестиций в переоснащение. Не все майнинговые площадки подходят для размещения ИИ.

В настоящее время только Riot получает значимую выручку от дата-центров (33,2 млн долларов), тогда как ИИ-проекты MARA еще в стадии реализации — ожидается, что приобретение Long Ridge позволит ввести первые мощности в эксплуатацию к середине 2028 года. ИИ/HPC-бизнес CleanSpark находится на ранней стадии. Нарратив о переходе к ИИ пока оценивается рынком с премией, но до реального дохода еще далеко.

Вопрос 3: недооценены ли акции майнинговых компаний?

С начала 2026 года акции майнеров заметно выросли. Например, Hut 8 и Riot подорожали примерно на 85 % и 46 % соответственно с начала года. Несмотря на то, что цена биткоина остается стабильной, ожидания трансформации в ИИ-сектор отрывают акции майнеров от динамики самого биткоина.

Оправдан ли этот рост фундаментально — вопрос открытый. После публикации отчетности акции MARA упали примерно на 5 %, закрывшись на отметке 12,65 доллара и снизившись еще на 1,85 % после основной сессии. Акции CleanSpark также испытали давление после выхода отчета. Это говорит о том, что внимание рынка к финансовым результатам сохраняется, несмотря на популярность ИИ-нарратива.

В 2026 году акции майнеров опережают биткоин по доходности, но этот «избыточный рост» во многом обусловлен переоценкой на фоне ИИ-тематики, а не фундаментальным улучшением показателей. Если переход к ИИ не оправдает ожиданий, возможна существенная коррекция стоимости.

Влияние на отрасль: ускорение расслоения среди майнеров

Сезон отчетности ясно демонстрирует: дифференциация бизнес-моделей среди майнеров биткоина ускоряется, что существенно влияет на структуру отрасли.

Борьба за выживание в хешрейте

По данным отчета CoinShares за I квартал 2026 года, примерно 15–20 % всех майнинговых установок в мире работают в убыток при hashprice 28–33 долларов за PH/s в день. В основном это оборудование устаревших поколений или фермы с высокими затратами на электроэнергию. 20 марта 2026 года сложность майнинга биткоина снизилась примерно на 7,7 % — это одно из крупнейших падений за год, что указывает на уход части майнеров с рынка. К маю 2026 года сложность падает три раза подряд (впервые с июля 2022 года).

Явление «капитуляции майнеров» несет краткосрочные риски для безопасности сети биткоина, но с точки зрения оздоровления отрасли уход неэффективных игроков способствует восстановлению баланса спроса и предложения и формированию более здоровых маржин для оставшихся компаний.

Долговая политика и структура капитала

Три компании выбрали разные подходы к управлению капиталом. MARA продала биткоин для сокращения конвертируемого долга, снизив риск размывания акций в будущем. CleanSpark, напротив, увеличила финансирование за счет выпуска бессрочных конвертируемых привилегированных облигаций, доведя долгосрочные обязательства до 1,8 млрд долларов. Riot заняла сбалансированную позицию, продавая часть биткоина и заключая кредитные соглашения для поддержания ликвидности.

Эти различия отражают стратегические взгляды руководства. «Делеверидж» MARA свидетельствует об осторожности в отношении краткосрочных перспектив, тогда как «леверидж» CleanSpark — ставка на то, что инфраструктурные активы принесут сверхдоход в будущем.

Различие в структуре выручки

Наиболее существенные различия проявляются в структуре выручки. Riot уже получает значимый доход от ИИ-дата-центров, MARA реализует стратегию трансформации через сделки вроде Long Ridge, а CleanSpark на конференц-звонке подтвердила фокус на майнинге биткоина с выборочным развитием ИИ/HPC-направлений.

Ближайшие 12–18 месяцев станут критическим окном для проверки гипотезы о трансформации в ИИ. Компании, способные обеспечить стабильный и предсказуемый доход от ИИ-инфраструктуры, будут оцениваться по логике «инфраструктурного оператора», а не только майнера. Чистые майнеры, отстающие в трансформации, продолжат сталкиваться с высокими рисками, связанными с hashprice и цикличностью цены биткоина.

Стоит ли инвестировать в майнинг биткоина?

Исходя из приведенных данных и отраслевых тенденций, рассмотрим сценарный анализ вопроса: «Стоит ли инвестировать в майнинг биткоина?»

Сценарий 1: Умеренное восстановление цены биткоина (допустим, BTC возвращается к 90 000–100 000 долларов)

В этом случае hashprice может вырасти с текущих ~33 долларов до 40–45 долларов за PH/s в день, что восстановит рентабельность для большинства майнеров на оборудовании среднего и высокого класса. Компании с диверсифицированным доходом от ИИ (например, Riot) выиграют как от роста маржи майнинга, так и от увеличения выручки от ИИ. Чистые майнеры (например, CleanSpark) также улучшат прибыльность, однако рост их акций может быть менее выраженным по сравнению с компаниями, получающими премию за ИИ.

В отчете CoinShares отмечается высокая чувствительность hashprice к цене BTC, а по мере ухода неэффективных майнеров доход на единицу мощности у оставшихся игроков будет расти.

Сценарий 2: Цена биткоина остается низкой (допустим, BTC долгое время ниже 80 000 долларов)

Если цена биткоина останется ниже 80 000 долларов, CoinShares прогнозирует дальнейшее падение hashprice и ускорение ухода майнеров. В такой ситуации компании с высоким уровнем долга (например, CleanSpark) столкнутся с серьезным долговым давлением; MARA, уже снизившая долговую нагрузку, будет более устойчива; доход Riot от дата-центров станет «подушкой безопасности». Чистые майнеры могут испытать двойной удар по оценке и прибыльности.

В настоящее время примерно 15–20 % хешрейта сети работают в убыток. Если hashprice снизится еще больше, масштаб ухода может резко возрасти.

Сценарий 3: Масштабная ИИ-трансформация (допустим, к 2027 году доля выручки от ИИ превысит 50 %)

Если бизнес по ИИ-дата-центрам будет развиваться по плану и обеспечит значительный стабильный доход, логика оценки сектора изменится. Инвестиции в майнеров перестанут быть чистой ставкой на динамику цены биткоина и станут вложением в цифровую инфраструктуру. В этом случае лидеры по внедрению ИИ (Riot, MARA) могут получить мультипликаторы, сопоставимые с инфраструктурными REIT, а не с цикличными майнинговыми компаниями.

В отрасли уже объявлено о заключении контрактов на ИИ/HPC на сумму более 70 млрд долларов, а спрос на инфраструктуру продолжает расти. Однако важно учитывать риски исполнения и временные лаги между заключением контрактов и фактическим поступлением выручки.

Сценарий 4: Новый бычий рынок биткоина

Если биткоин войдет в новый бычий цикл, справедливая стоимость запасов биткоина у майнеров станет положительной, что резко улучшит финансовые результаты. Однако многое зависит от того, будут ли майнеры по-прежнему рассматриваться рынком как «косвенные инструменты для инвестиций в биткоин». По мере усиления ИИ-нарратива корреляция между акциями майнеров и ценой биткоина может снижаться.

Заключение

На 14 мая 2026 года цена биткоина составляет 79 337,4 доллара (данные Gate). Отчеты CleanSpark, MARA и Riot формируют для инвесторов картину глубоко дифференцированной отрасли. За заголовками об убытках скрываются различные бизнес-модели, стратегии управления капиталом и позиции в отраслевом цикле.

«Стоит ли инвестировать в майнинг биткоина?» — в 2026 году это уже не вопрос с простым ответом «да» или «нет». Более точная формулировка: ищет ли инвестор высокую бету к биткоину или интересуется цифровой компанией, переходящей к ИИ-инфраструктуре?

В первом случае акции майнеров — на фоне углубления эффекта халвинга и давления на hashprice — сталкиваются с наибольшей неопределенностью в вопросе «рычага бычьего рынка». Во втором случае инвестору стоит оценивать прогресс каждой компании в трансформации, успехи в заключении контрактов на дата-центры и структуру капитала, поскольку ярлык «майнинговая компания» уже не отражает сути бизнеса.

Три халвинга, один бычий рынок и глубокая корректировка — индустрия майнинга биткоина стоит на историческом распутье, переходя от «грубого расширения» к «точечной дифференциации». Итоговые победители определятся не цифрами убытков в отчетах, а реальным успехом трансформации в ближайшие 12–18 месяцев.