O “Rei da Liquidez”: a liquidez global atingiu o pico e começou a cair, e este ciclo deverá atingir o fundo na segunda metade do próximo ano

Fonte: 《What Bitcoin Did》

Organização: Felix, PANews

Michael Howell, fundador da CrossBorder Capital e conhecido como o “Rei da Liquidez”, esteve no programa 《What Bitcoin Did》 para discutir os ciclos globais de liquidez e o seu impacto em ativos como o Bitcoin e o ouro. Michael salientou que o sistema financeiro moderno é, na sua essência, um mecanismo de refinanciamento de dívida e que as flutuações da liquidez dominam diretamente a ascensão e a queda dos mercados. Acredita que o crescimento da liquidez atual já atingiu o pico e começou a recuar, o que explica o desempenho fraco de ativos sensíveis à liquidez como o Bitcoin. Apesar de, no curto prazo, o mercado poder enfrentar riscos devido ao aperto da liquidez, a longo prazo, deter ativos capazes de resistir à desvalorização da moeda continua a ser a chave para lidar com riscos sistémicos.

Apresentador: Por que razão dá tanta importância à liquidez? O que significa liquidez para si na economia?

Michael: É uma boa pergunta. Em suma, o dinheiro impulsiona os mercados, é assim tão simples. Em termos gerais, o que dá início a todo o ciclo ou ciclo de investimento é o fluxo de fundos, ou seja, entradas de capital nos mercados financeiros. A economia é a “jusante” do mercado, e a geopolítica é a “jusante” da economia. Esta é a nossa sequência de pensamento. Mas o que queremos realmente compreender é se existe entrada ou saída de capital dos mercados, de forma a alterar efetivamente a negociação. Uma coisa que precisa de pensar ou conceptualizar é que, na economia mundial, existem aproximadamente dois grandes “reservatórios” de capital: um no setor dos mercados financeiros e outro que existe quase independentemente na economia real. Muitas pessoas confundem estes dois, achando que são a mesma coisa, mas não são; são completamente diferentes. Todo o capital que existe tem de estar em algum lugar: ou no setor financeiro ou na economia real. Em geral, como investidores, preferimos que o capital esteja nos mercados financeiros ou na economia de ativos, e não na economia real. Porque, se o capital estiver na economia real, está apenas a impulsionar a atividade económica; se estiver na economia financeira ou de ativos, isso faz subir os preços dos ativos — e é isso que realmente nos preocupa.

Apresentador: Quando o senhor diz “a economia é a jusante do mercado”, o que quer dizer? Muitas pessoas podem achar que o que acontece na economia é o fator que conduz o mercado. O senhor inverteu esta relação?

Michael: Sim, está invertido. Existe aqui um efeito de retroalimentação, em que a economia real também influencia os mercados financeiros. Mas a primeira fase é a criação de dinheiro. O dinheiro surge primeiro no sistema financeiro, é mantido através desse sistema e depois “transborda” para a economia real. Esse é o principal mecanismo de transmissão. Ouve-se muitas vezes a frase “a bolsa consegue prever o rumo da economia real”, mas não é propriamente previsão; é mais porque a bolsa reflete a aceleração ou desaceleração do impulso de capital no setor financeiro, e isso depois produz um efeito de eco na economia real. Os manuais tradicionais de economia colocam tudo isto ao contrário. Embora eu tenha um doutoramento em Economia, aprendi muito do que sei sobre economia na prática de mercado. A visão académica sobre o mundo está muito distorcida e não ajuda. Para compreender os mercados, basta compreender o fluxo de capital. Muitos dos melhores investidores não são economistas; baseiam-se em experiência e bom senso.

Apresentador: Então como é que as suas ideias de economia mudaram? O senhor passou a adotar uma perspetiva mais próxima da Escola Austríaca?

Michael: Não sei se isto conta como Escola Austríaca. Penso que as duas teorias têm falhas. O nosso ponto de partida é que tem de compreender o processo de criação de capital nos mercados financeiros ou na economia mundial. O capital é substituível; tende a ir para onde há as taxas de retorno mais altas ou as oportunidades de investimento e compra mais atrativas. O processo de criação monetária tem uma tendência, mas também existe um ciclo muito claro. É importante perceber em que fase do ciclo estamos e quais são os fatores que impulsionam esse ciclo. Tanto o Keynesianismo como a Escola Austríaca não conseguem explicar bem os ciclos; limitam-se a explicar estados de desequilíbrio quando a economia entra em crise, mas não compreendem verdadeiramente o que vemos com bastante regularidade nos mercados.

O problema está em compreender porque surgem esses ciclos e por que razão os decisores políticos reagem de determinada forma a certos eventos. O que vemos agora é mais um exemplo de um ciclo típico de liquidez nos mercados. Este ciclo começou a eclodir a partir do fim de meados de 2022; agora, no que toca a injeção de liquidez, talvez já tenha atingido o pico e começou a recuar. Mas ainda há inércia no sistema: os preços dos ativos continuam a subir, embora os preços dos ativos mais sensíveis à liquidez estejam a enfrentar dificuldades. O Bitcoin é, obviamente, um exemplo claro: pode ser o ativo mais sensível à liquidez no planeta. Depois vem o ouro, que também é muito sensível à liquidez e, de momento, está a atravessar um período bastante difícil. Tudo isto são caraterísticas de perda de momento da liquidez.

Apresentador: O estratega macro Luke Groman já chamou o Bitcoin de “o último alarme de incêndio que realmente funciona para a liquidez”. Antes de discutirmos em que parte do ciclo estamos, pode explicar o que está a impulsionar estes ciclos? Quando a maré de liquidez sobe e desce, para onde vai o dinheiro e de onde vem?

Michael: A resposta é, na verdade, complexa, mas vou tentar explicar de forma mais direta: o principal motor são os bancos centrais de vários países. Embora haja outros fatores, por agora vamos assumir que são os bancos centrais. Os bancos centrais começam a afrouxar as políticas. O que faz com que afrouxem? Pode ser um choque externo (como uma emergência de pandemia de Covid-19) ou uma crise financeira; e a sua resposta é, essencialmente, intervir e injetar liquidez nos mercados. A razão principal não é para recuperar a atividade económica; o que eles realmente querem fazer é salvar o sistema financeiro e os bancos. No fundo, uma crise financeira é, essencialmente, uma crise de refinanciamento de dívida. Neste momento, há demasiado endividamento. Os manuais de economia são enganadores: muitas vezes retratam os mercados financeiros como um mecanismo para angariar novo capital — as empresas vão aos mercados de capitais para levantar dinheiro novo e investir em novas despesas de capital (por exemplo, fábricas ou equipamento). Na realidade, isto raramente acontece, exceto possivelmente um pico temporário causado pelo boom da IA. Nos últimos 10 a 15 anos, as economias ocidentais não tiveram tantas despesas de capital. A maior parte das despesas de capital no mundo ocorre na China, e é um modelo de investimento liderado pelo Estado. O que fazem os mercados de capitais do Ocidente, na maior parte do tempo? Refina e renova dívidas existentes, faz “roll-over” da dívida.

Dado que acumulámos entre 350 e 400 biliões de dólares em dívida, com uma maturidade média de cerca de 5 anos, isso significa que todos os anos precisa de refinanciar entre 70 e 75 biliões de dólares de dívida — um valor espantoso. Para fazer isso, precisa de capacidade no setor financeiro e de intermediários que consigam fornecer balanços. Se este mecanismo falhar, enfrenta-se uma crise financeira. Num sistema capitalista moderno dominado por moeda fiduciária, nunca pode permitir default de dívida, porque a dívida serve como colateral para suportar novos empréstimos. Neste momento, cerca de 70% a 80% dos empréstimos baseiam-se em colateral. Precisa de algum ativo para contrair empréstimos e, de forma absurda, esse ativo é muitas vezes uma dívida antiga (como títulos do Tesouro dos EUA). Por isso, não pode permitir default dessas dívidas; tem de fornecer liquidez para que o processo de refinanciamento continue. Esta é a resposta básica de um banco central a todas as crises financeiras: adicionar liquidez é a sua responsabilidade final. Embora digam verbalmente que é para controlar a inflação ou melhorar o emprego, o objetivo central é garantir que o refinanciamento da dívida possa continuar.

Durante a pandemia de Covid-19 ou a crise financeira global, o dinheiro impulsionou os mercados de ativos. A liquidez é substituível: ao promover o roll-over da dívida, transborda para ativos de risco, dívida corporativa, ações, etc., e começa a impulsionar os mercados de ativos de forma ampla. É isto que chamamos de “bolha”. Bitcoin e ouro são excelentes termómetros deste fenómeno; em períodos de liquidez abundante, são claramente muito procurados. No fim, a liquidez transborda para a economia real, porque o efeito riqueza faz as pessoas consumirem mais, o que desencadeia mais investimento, e a economia real ganha inércia. Quando a economia real ganha ímpeto, precisa de mais liquidez e, assim, começa a sugar liquidez do setor financeiro. Aparece então um paradoxo: uma economia real forte raramente vem com um mercado financeiro forte; um mercado financeiro forte está frequentemente associado a uma economia real fraca. Além disso, se uma economia forte agravar a inflação, o banco central inicia um aperto financeiro, o que desencadeia um ciclo maior e cria problemas no refinanciamento da dívida. Então, eles voltam a ter de intervir e libertar liquidez. E o ciclo repete-se.

Apresentador: À medida que entramos numa espiral de dívida, com a dívida a crescer de forma exponencial, os picos e vales desses ciclos ficam mais altos ou mais baixos, ou o ciclo fica mais curto devido à dívida fora de controlo?

Michael: Primeiro, o que estamos a ver é uma dívida que cresce de forma exponencial, porque a relação dívida/PIB na maioria das economias já ultrapassa 100%. Quando os pagamentos de juros atingem uma dimensão considerável, a dívida entra numa espiral viciosa de capitalização. Para travar o crescimento da dívida, os governos teriam de recuperar excedentes orçamentais, mas isso é fundamentalmente impossível. O sistema de welfare no Ocidente precisa de uma reforma completa, caso contrário os países entram em colapso. Como a dívida está a crescer exponencialmente, precisa também de liquidez a crescer exponencialmente, mas a liquidez tende a crescer de forma cíclica. É por isso que surgem crises financeiras. Se as crises financeiras ficam cada vez maiores e mais frequentes, isso nem sempre é verdade. Nem todas as crises seguintes são maiores, mas a frequência é bastante estável. A frequência média dos nossos ciclos de liquidez é de cerca de 5 a 6 anos. A razão é que a maturidade média da dívida na economia mundial também é de cerca de 5 a 6 anos; em essência, trata-se de um ciclo de refinanciamento de dívida. Aliás, isto contrasta fortemente com o que as pessoas dizem sobre o “ciclo de 4 anos do Bitcoin”. Eu não acredito que o Bitcoin tenha um ciclo de 4 anos; penso que são estes ciclos de liquidez de 5 a 6 anos que dominam o Bitcoin e o ouro. Quanto a saber se a próxima crise não será maior do que 2008, não sei; depende da rapidez com que os decisores políticos reagem.

Apresentador: No ano passado, em outubro, o Bitcoin atingiu o topo, coincidindo perfeitamente com o pico do ciclo de liquidez de que falou. Onde estamos agora no ciclo e o que vai acontecer a seguir?

Michael: A figura abaixo mostra o ciclo global de liquidez; a linha preta representa a taxa de variação da liquidez através dos mercados financeiros. Os dados que usamos remontam a 1965, cobrindo cerca de 90 economias no mundo, com cerca de 30 séries de dados diferentes observadas em cada país. Acima desta linha preta há uma onda sinusoidal, estimada por análise de Fourier em 2000 (ou seja, há 25 anos), e desde então nunca mais foi alterada. No ano passado, a US Business Cycle Research Foundation pediu-nos os dados para um estudo e também chegou à mesma conclusão: o ciclo é de 65 meses, o que é bastante padrão. Como pode ver, o ciclo atingiu o pico no final do terceiro trimestre do ano passado; antes disso, tinha atingido o fundo em setembro de 2022. Esta tendência de subida da liquidez desencadeou “bolhas”. A má notícia é que este ciclo poderá atingir o fundo algures em 2027 (provavelmente na segunda metade de 2027).

Outra figura mostra a correlação entre a taxa de variação da liquidez global em 6 semanas e o “cesto” de criptomoedas (60% Bitcoin, 30% Ethereum, 10% Solana). Deslocámos os dados de liquidez 13 semanas para a frente e, nesse período, a correlação excede 0.55. Os dados mais recentes mostram a condição de “lag” dos preços das criptomoedas, o que está totalmente em linha com a realidade de desaceleração da liquidez.

Apresentador: O desempenho do ouro é parecido com isto?

Michael: Sim, mas com dinâmicas diferentes. Como comprar criptomoedas na China é ilegal, o banco central chinês (PBOC), que impulsiona a liquidez, não afeta as criptomoedas diretamente. Mas a China tem grande influência sobre o preço do ouro. O gráfico mostra que a variação de liquidez do PBOC costuma influenciar a trajetória do ouro cerca de 2 a 2,5 meses depois. Nas últimas semanas, o ouro tem mostrado fraqueza.

Muitos acreditam que o “grande trade de desvalorização” impulsionou a alta do ouro no ano passado, mas nós acreditamos que a desvalorização em grande escala ainda não aconteceu realmente no Ocidente. O Ocidente terá de monetizar a sua dívida exponencialmente explosiva no futuro; isso trará uma inflação massiva, mas neste momento apenas a China está a fazê-lo. Como a China tem controlos de capital, a liquidez excedente não consegue fluir facilmente para fora. Assim, os cidadãos chineses acabam por comprar ouro como hedge contra a inflação. A China proíbe comprar criptomoedas porque isso seria um atalho para fuga de capitais. Se ampliar o gráfico, verá que a China reduziu bastante a injeção de liquidez quase ao mesmo tempo em que as tensões no Irão começaram, para abrandar a economia e reduzir a importação de petróleo. Mas, à medida que o Memorando de Entendimento EUA-Irão foi rasgado, a China parece ter reativado as injeções de liquidez. Isto pode explicar porque o mercado do ouro poderá estabilizar nas próximas semanas, desde que continuem a injetar liquidez.

Apresentador: Quando a liquidez atingiu o topo no final do ano passado e começou a recuar, o Bitcoin caiu violentamente. O Bitcoin vai reagir de forma acentuada à queda da liquidez? O Bitcoin vai continuar a descer ou vai estabilizar à espera do regresso da liquidez?

Michael: Vamos colocar assim: se acredita no Bitcoin a longo prazo (e nós também somos otimistas), então tem de perceber que o ciclo não respeita a tendência. Mesmo que o Bitcoin suba significativamente nos próximos anos, até ao fim deste ano o seu preço pode ainda estar mais baixo do que está agora. Esse é o tipo de risco que precisamos de compreender. Para além do mercado do ouro e do efeito da China, há um problema maior a surgir nos mercados dos EUA. Os dois indicadores mais importantes no mundo económico — o preço do petróleo e os rendimentos dos Treasuries dos EUA — estão a ser mantidos bem abaixo dos níveis normais, o que impulsiona fortemente o crescimento económico. Um crescimento económico forte nem sempre é bom para os mercados financeiros, porque o dinheiro está todo na economia real. O gráfico mostra a correlação entre o crescimento do PIB nominal dos EUA e os rendimentos dos Treasuries a 10 anos ajustados pelo risco nos EUA. Neste momento, os rendimentos dos Treasuries dos EUA estão muito abaixo do nível que deveriam estar, o que cria uma grande pressão ascendente. É como pressionar, debaixo de água, uma bola de praia cheia de ar. O Tesouro dos EUA e a Fed estão a tentar suprimir os rendimentos para reduzir o custo de juros e, para isso, estão a intervir agressivamente no mercado de repos. Isto cria dois problemas: primeiro, quando de repente “soltarem” a bola, ela vai disparar para cima (como aconteceu quando o Japão terminou o controlo da curva de rendimentos: o rendimento a 10 anos do Treasury dos EUA subiu rapidamente cerca de 200 pontos-base, algo raro no mundo). Segundo, se apertar com força uma ponta do balão de ar, a outra ponta vai “estufar”. Eles estão a apertar a longo prazo nos mercados; no curto prazo (como nos rendimentos dos Treasuries a 2 anos) isso “estufa”, criando uma pressão enorme. Isto sinaliza as expetativas reais das taxas de juros do setor privado para o futuro.

Apresentador: O meu amigo Jeff Ross diz frequentemente que isto prova que são os mercados, e não a Fed, a decidir as taxas. O senhor concorda?

Michael: Concordo 100%. Sempre é a parte longa do mercado que determina a parte curta, e a Fed só consegue influenciar num espaço de tempo extremamente curto.

Apresentador: Então a situação de Kevin Warsh está mesmo complicada: foi chamado para baixar as taxas e criar um grupo de trabalho sobre inflação, chegando até a dizer que pode aceitar uma inflação de 3%. O que é que ele vai fazer, afinal?

Michael: Acho que ele não consegue implementar uma política de relaxamento, porque a economia dos EUA está a crescer muito rapidamente. Há poucas semanas, a taxa de crescimento anualizada de M2 chegou a disparar para perto de 10%, e os dados da Fed de Filadélfia também mostram que a atividade aumentou de forma significativa e que há pressão de inflação elevada, o que é consistente com um PIB nominal de 9% a 10%. Nessa situação, tentar uma política de relaxamento é loucura. A robustez do dólar, na prática, diz-nos que estão a caminho de um aperto ainda maior. A diferença negativa entre a taxa SOFR (Nota PANews: taxa de financiamento overnight garantido, calculada com base em títulos do Tesouro dos EUA como colateral, usada para estimar o custo de empréstimos overnight) e o rendimento dos Treasuries a 2 anos também é semelhante a 2021-2022, sugerindo que o mecanismo de aperto se aproxima. Da última vez, o aperto levou a uma queda de 25% no S&P 500 e a um recuo de 75% no Bitcoin.

Apresentador: O senhor acha que é por isso que Kevin Warsh quer criar um grupo especial de trabalho para a inflação? Ele disse que está mais preocupado com o número à esquerda do decimal (ou seja, aceitar que a inflação chegue a 3%). Isto será ele a construir a narrativa operacional?

Michael: Ele obviamente está a deixar margem de manobra. A última vez que a Fed atingiu a meta de inflação de 2% foi há cerca de 63 ou 64 meses. Eles não se atrevem a admitir que a inflação subjacente é muito mais alta, senão as expetativas de inflação ficariam “fixas”. Mas eu acho que estes pequenos truques dos decisores políticos mostram exatamente que eles sabem que têm de subir as taxas; apenas tentam prolongar esse processo o máximo possível. Se não fizerem o aperto cedo, mais tarde terão de fazer correções ainda maiores.

Apresentador: Se eles realmente “desprenderem o vôlei de praia”, como é que a crise financeira se desenrolaria em concreto?

Michael: Medimos a crise com a “razão de liquidez por dívida”. A função central dos mercados financeiros é permitir o refinanciamento da dívida. Quando essa razão fica demasiado alta, o mercado financeiro tem falta de liquidez suficiente para refinanciar e “rolar” a dívida; isso desencadeia a crise. Todas as crises financeiras do passado aconteceram quando esta razão estava extremamente alta. Pelo contrário, se houver excesso de liquidez, isso cria bolhas de ativos — exatamente a “bolha” que acabámos de atravessar. A forma como os decisores políticos respondem às crises é injetar liquidez. É por isso que deve manter a longo prazo ativos de hedge contra a inflação monetária, como Bitcoin e ouro. Além disso, durante a pandemia de Covid-19, as taxas foram reduzidas para zero e até negativas; muitas pessoas refinanciaram dívidas, o que criou uma grande “parede” de vencimentos de dívida. A partir de 2025, o volume de dívida existente que precisa de refinanciamento vai continuar a aumentar, sem contar novos empréstimos como os relacionados com despesas de defesa. Uma vez que saia dos trilhos, o mercado de colateral de repos começa a ter problemas: ou a taxa de compensação/ prémio de prazo dos títulos colapsa, ou o credit spread alarga-se, e o dinheiro migra em massa para ativos de segurança. É por isso que eu não recomendo uma compra agressiva agora. Não tente apanhar uma faca a cair; espere por estabilização da situação. A médio prazo, Bitcoin e ouro devem reagir forte.

Apresentador: Então teremos uma crise financeira a cada seis anos?

Michael: Sim, há esse padrão. Já dissemos durante a crise financeira global: o futuro do mundo vai ser dominado por afrouxamento quantitativo (QE). Não pense apenas em QE1; haverá um processo inteiro de QE2, QE3, QE4 e por aí fora. Isto porque, hoje em dia, os bancos centrais têm de voltar a injetar liquidez periodicamente no sistema financeiro, e o próprio sistema não consegue aguentar a pressão enorme do refinanciamento da dívida. Dizer que o balanço da Fed vai reduzir-se de forma significativa é apenas um sonho.

Apresentador: Como é que eles vão sair da armadilha da dívida? Só através da inflação?

Michael: Não têm alternativa: têm de criar inflação, porque não podem permitir default dos Treasuries que servem como colateral — isso destruiria o sistema de crédito. A grande desvalorização ainda não aconteceu realmente no Ocidente, mas a China já está a fazer isso. Os governos ocidentais poderão tomar medidas para “encerrar” o dinheiro dentro do país e impedir que ele flua para instrumentos de hedge contra inflação monetária. A Europa enfrenta, na verdade, um problema de dívida no futuro.

Apresentador: Vocês acham que existe alguma hipótese de saírem da dívida através de crescimento económico (como catalisadores de IA)?

Michael: Não há qualquer hipótese. O crescimento económico acaba por depender de estruturas demográficas, como uma força de trabalho jovem, e nós não temos essas condições agora.

Apresentador: Para o público, que conselhos práticos podem dar? Ainda é uma compra de ouro e Bitcoin?

Michael: Sim. Além disso, é necessário prestar atenção à jurisdição de investimento e, na medida do possível, diversificar. Temos de ser realistas: o mundo mudou e o Ocidente já faliu. Por exemplo, é por isso que o primeiro-ministro do Reino Unido muda de dois em dois anos — a razão fundamental é que não há dinheiro para fazer cumprir qualquer agenda. Isso pode ser também o retrato de toda a Europa. Diante de políticas de esquerda ou de exigências forçadas dos governos para que os fundos de pensões comprem obrigações, ouro e Bitcoin são claramente ativos internacionais de boa qualidade que podem ser mantidos.

Leituras: Macroeconomista Raoul Pal em diálogo com estrategista da Wall Street: capacidade de computação, energia e economia Agent