#SECWarnsOnChainLendingMayFallUnderSecuritiesLaw

O que Peirce disse, na realidade

Isto não foi uma regulamentação. Não foi uma ação de aplicação coerciva. Foi uma declaração de uma única comissária — uma voz numa comissão de cinco membros. Isso é importante para o contexto. Mas Peirce também lidera a Força-Tarefa de Cripto da SEC, por isso as palavras dela têm um peso muito maior do que o de um simples artigo de opinião.

O argumento central assenta num princípio que deveria ser incontestável, mas não o é, tendo em conta o modo como grande parte da indústria tem operado como se fosse falso: a camada tecnológica não redefine a camada jurídica. Automatizar um serviço através de um contrato inteligente não o despoja da sua substância económica. Tokenizar um acordo financeiro não dissolve o carácter jurídico do acordo.

Peirce aplicou isso em dois domínios:

Crypto Vaults — aqueles construtos de contrato inteligente que geram rendimento, em que os utilizadores depositam ativos e o protocolo os aloca para staking, lending ou outras estratégias. Se um operador de vault seleciona quais as estratégias de rendimento a prosseguir, redistribui as alocações, ou exerce qualquer discricionariedade significativa sobre os ativos depositados, o próprio juro do vault pode qualificar-se como um título ao abrigo do quadro de Howey. Pior ainda, vaults que detenham securities ou que reúnam ativos de investidores sob controlo de gestão podem despoletar o Investment Company Act — a mesma lei que derrubou a BlockFi em 2022. Algumas estruturas até podem ser classificadas como empreendimentos comuns, o arranjo exato que Howey foi concebido para captar.

On-Chain Lending — a atividade de definir taxas de juro, decidir quais os ativos elegíveis como colateral, estabelecer limiares de liquidação e gerir a elegibilidade dos mutuários. Estas não são operações mecânicas passivas. São atos discricionários. E, na leitura de Peirce, eles podem fazer com que os instrumentos de empréstimo resultantes sejam securities, e simultaneamente que os operadores sejam assessores de investimento.

Ela teve o cuidado de dizer que a análise tem de ser específica dos factos. Classificação geral, não. Mas o sinal de direção é inconfundível: quanto mais discricionariedade de gestão estiver embutida num protocolo, mais clara é a obrigação de conformidade.

Porque isto não é apenas uma reedição de notícias antigas

As pessoas vão comparar isto com a aplicação coerciva contra a BlockFi ou o caso BarnOrder. Eram ações específicas contra entidades específicas. A declaração de Peirce é diferente em natureza. É prospectiva. É arquitetónica. Não está a dizer “violaste a lei” — está a dizer “é assim que a lei vai interpretar o que estás a construir, e gostaríamos que viessem falar connosco antes de terminarem a construção.”

Isso representa uma mudança significativa de postura. A SEC, sob Gensler, operou principalmente através de aplicação coerciva retroativa. Peirce está a convidar explicitamente para um envolvimento proativo. Ela disse que a agência dá boas-vindas a contributos sobre se as regras atuais precisam de revisão para acomodar as finanças on-chain, continuando a proteger os investidores. É uma porta aberta — não é algo comum de ver neste regulador.

Mas também é uma porta com um dispositivo de disparo. O convite para colaborar vem acompanhado de um aviso de que o quadro jurídico já cobre grande parte do que a DeFi está a fazer. As firmas que ignoram o aviso e passam pela porta podem descobrir que ela fica trancada quando mais precisarem.

A Questão Real que Ninguém Está a Fazer

O debate até agora tem-se centrado em saber se vaults e protocolos de lending “são” securities. Esse é o enquadramento errado. A melhor pergunta é: o que seria realmente necessário para construir um produto de rendimento on-chain em conformidade?

Pense nas implicações práticas. Se um vault que redistribui ativos por estratégias for uma investment company, precisa de se registar ao abrigo do Investment Company Act. Isso significa supervisão do conselho, requisitos de custódia, procedimentos de avaliação, limites de alavancagem e reporte periódico. Um contrato inteligente consegue satisfazer esses requisitos? Alguns talvez. Mas supervisão do conselho e dever fiduciário? Isso exige julgamento humano que os detentores do token de governação do protocolo — anónimos, distribuídos e compensados apenas pela valorização do token — podem não ser capazes de fornecer de uma forma juridicamente reconhecível.

Se os operadores de uma plataforma de lending on-chain forem assessores de investimento, precisam de se registar ao abrigo do Advisers Act. Isso implica obrigações fiduciárias, requisitos de divulgação e infraestrutura de conformidade. A equipa de desenvolvimento pseudónima que executa um protocolo a partir de quatro jurisdições diferentes não vai cumprir esses padrões sem uma reestruturação fundamental de como opera.

O caminho da conformidade existe, mas exige que os projetos DeFi adotem estruturas que se pareçam mais com as finanças tradicionais do que a maioria do ecossistema está preparada para aceitar. Essa é a verdade desconfortável por baixo da linguagem diplomática de Peirce.