O que Acontece aos Investidores em ETFs de Bitcoin se um Patrocinador ou Custodiante Falhar?

Os fundos de investimento negociados em bolsa (ETFs) de bitcoin listados nos EUA já detêm, estima-se, 1,25 milhões de bitcoin, no valor de bem mais de 100 mil milhões de dólares, e poucos dos acionistas que detêm esses fundos leram a linguagem do prospeto que explica o que acontece a esse dinheiro se o patrocinador ou depositário do fundo colapsar.

Principais conclusões

• A Blackrock’s IBIT detinha 734.762 bitcoin no valor de 48 mil milhões de dólares, a 15 de julho de 2026.
• A Coinbase Custody detém bitcoin para a maioria dos ETFs spot, criando um único ponto de falha em todo o mercado.
• A aprovação da SEC, em 2025, para resgates em espécie reduziu a venda forçada, mas deixou o risco de custódia sem resolução.

A Blackrock’s Ishares Bitcoin Trust, conhecida como IBIT, é a maior do grupo por uma margem considerável. A 15 de julho de 2026, o fundo detinha 734.762 bitcoin no valor de 48 mil milhões de dólares, de acordo com a divulgação das próprias participações da Blackrock.

O Wise Origin Bitcoin Fund da Fidelity, o Bitcoin Trust da Grayscale e vários outros representam a maior parte da oferta restante.

Um trust, não uma conta bancária

Estes fundos não são sociedades de investimento registadas ao abrigo do Investment Company Act of 1940. São trusts grantor estatutários de Delaware. Essa diferença importa porque os fundos ao abrigo do 1940 Act têm regras de custódia, limites de alavancagem e requisitos de governação que os ETFs spot de bitcoin não têm.

Cada ação representa um interesse fracionário nos ativos líquidos do trust, maioritariamente bitcoin detido por um depositário. Os acionistas não possuem moedas específicas e não têm qualquer reclamação direta contra o patrocinador. Possuem um interesse benéfico no próprio trust.

Uma estrutura típica reparte responsabilidades entre várias partes:

• Patrocinador, como Ishares Delaware Trust Sponsor LLC para a IBIT, que supervisiona o trust e pode dirigir o trustee. Grayscale Investments Sponsors, LLC é o patrocinador da GBTC.
• Trustee, como o Blackrock Fund Advisors da IBIT, que gere as operações diárias e a criação e o resgate de ações.
• Depositário, principalmente Coinbase Custody Trust Company, que detém o bitcoin em custódia fria segregada. A Fidelity, Hashdex e Vaneck utilizam outros depositários.
• Administrador de caixa, tipicamente BNY Mellon, que trata da contabilidade do fundo.

Se a Blackrock ou a Fidelity falharem

O trust é uma entidade legal separada do seu patrocinador. Se o patrocinador tiver pedido falência, os credores desse patrocinador, em geral, não conseguiriam alcançar o bitcoin do trust. O trustee mantém autoridade para manter o trust em funcionamento ou encerrá-lo de forma ordenada.

O colapso de um patrocinador provavelmente acionaria disposições de terminação escritas no acordo do trust. O trustee venderia o bitcoin, pagaria despesas e credores e, em seguida, distribuiria o dinheiro remanescente aos acionistas através da Depository Trust Company. A negociação poderia parar temporariamente, e os cálculos do valor patrimonial líquido poderiam ser interrompidos enquanto o processo decorre; além disso, as ações poderiam negociar com desconto face ao preço subjacente do bitcoin antes de qualquer liquidação se concretizar.

Naturalmente, isto é 100% teórico, já que nenhum grande patrocinador de ETF spot falhou desde o lançamento dos fundos em janeiro de 2024, pelo que este processo não tem precedentes diretos até à data. As submissões recorrem ao direito de trusts de Delaware em vez de uma história de casos testada.

A falha do depositário é o risco maior

A maioria dos ETFs spot de bitcoin concentra a custódia numa única empresa, Coinbase Custody Trust Company. A Fidelity é uma exceção, usando a sua própria afiliada, Fidelity Digital Assets, enquanto alguns fundos (Vaneck e Hashdex) listam a Gemini Trust Company e a Bitgo Trust Company como depositários.

As submissões do prospeto descrevem esta exposição diretamente. Se a Coinbase Custody entrasse em falência, um tribunal poderia decidir que o bitcoin segregado detido para clientes de ETF ainda conta como propriedade do património de falência do depositário. Se isso acontecer, o trust torna-se um credor não garantido. Uma suspensão automática congelaria os esforços de recuperação enquanto o litígio decorre, um processo que poderia prolongar-se por anos e devolver apenas uma fração do valor do fundo. Um colapso da Coinbase poderia ser catastrófico porque, ao contrário da falha de um único patrocinador ou de um único ETF, poderia desestabilizar a maioria dos emissores de ETFs spot de bitcoin.

As submissões reconhecem que o tratamento legal de ativos digitais numa falência do depositário permanece, nas suas próprias palavras, relativamente sem teste. O Departamento de Serviços Financeiros de Nova Iorque emitiu orientações que apoiam a ideia de que os clientes de custódia devem ser tratados como beneficiários e não como credores gerais, mas essas orientações não vinculam um tribunal federal de falências. A falência da FTX em 2022, na qual ativos de clientes misturados foram puxados para procedimentos de falência, é o exemplo real mais próximo para o qual reguladores e advogados apontam ao avaliar como uma falha de depositário poderá desenrolar-se.

O seguro cobre uma fração da exposição

A Coinbase mantém um seguro contra crimes que cobre aproximadamente 320 milhões de dólares, partilhado entre os seus clientes institucionais de custódia. Os ETFs spot de bitcoin, em conjunto, detêm mais de 100 mil milhões de dólares em bitcoin. Os acordos de responsabilidade do depositário frequentemente limitam danos a um montante fixo, em alguns casos tão baixo quanto 5 milhões de dólares, e excluem perdas ligadas a limiares de negligência ou a eventos de força maior.

Uma conta de corretagem que detenha ações de ETF tem proteção SIPC até 500.000 dólares, incluindo 250.000 dólares em numerário, se o próprio corretor falhar. Essa proteção cobre as ações como um valor mobiliário. Não cobre uma queda no valor do bitcoin do trust causada por uma falha do depositário, e não existe um equivalente de seguro FDIC para o bitcoin subjacente.

Quatro formas como isto pode acontecer

Advogados que escrevem estas secções de risco do prospeto geralmente agrupam as possibilidades em três cenários:

1. O patrocinador falha, o depositário mantém-se intacto. Os ativos permanecem em grande medida protegidos. Os acionistas provavelmente enfrentam uma paragem temporária da negociação seguida de uma liquidação ordenada ou uma transição para um novo patrocinador.
2. O depositário falha, o patrocinador mantém-se intacto. Este é o cenário com maior risco de perda permanente e envolve várias contrapartes. O trust poderia ser forçado a litigar durante anos para estabelecer um pedido sobre o bitcoin.
3. Não há falha, mas há stress sustentado em qualquer das partes. As ações podem negociar com um desconto persistente face ao valor patrimonial líquido enquanto os investidores precificam o risco acrescido, e as criações ou resgates podem tornar-se mais lentos e mais caros.

Em qualquer cenário, os acionistas de retalho não conseguem resgatar ações diretamente por bitcoin. Apenas participantes autorizados podem criar ou resgatar em grande volume, o que significa que a liquidez no mercado secundário depende de essas empresas continuarem a intervir e arbitrar o preço. Manter ETFs “de papel” equivale a deter um IOU (promessa de pagamento), e se o emitente falhar, não consegue aceder diretamente ao bitcoin.

O que vem a seguir para os investidores

Os reguladores fizeram algumas melhorias estruturais. A SEC aprovou, em 2025, a criação e o resgate em espécie para ETFs spot de bitcoin, uma mudança que reduz a venda forçada de bitcoin para cumprir resgates em numerário. Isso melhora a eficiência, mas não elimina o risco de custódia.

As divulgações nos prospetos apontam para alguns passos práticos que os investidores podem tomar por conta própria. Distribuir as participações por fundos com depositários diferentes, como emparelhar IBIT com FBTC, reduz a exposição a qualquer falha de um único depositário. Ler as secções de fator de risco dos prospetos e acompanhar alterações nos acordos de custódia através de submissões 8-K e 10-K são as principais ferramentas disponíveis para os acionistas.

O resultado final retirado das submissões é uma divisão. Uma falha menor do patrocinador parece suportável, com os acionistas provavelmente a recuperarem dinheiro ligado ao preço do bitcoin através de um encerramento ordenado. Uma falha do depositário é o cenário que a indústria não testou, e o que os prospetos mais avisam diretamente: um cenário em que a recuperação pode ser atrasada, parcial ou, no caso mais grave, próxima de uma perda total.

O cenário de falha do depositário enviaria ondas de choque pelo mercado e estender-se-ia muito para além de um punhado de emissores de ETFs. Se a Coinbase enfrentasse sérios problemas de custódia, os efeitos quase certamente repercutiriam no preço do bitcoin e no mercado mais amplo das criptomoedas.