Tian Xuan explica detalhadamente: O capital estatal é naturalmente um capital de paciência, por que é difícil escapar do dilema da visão curta?

问AI · 国有资产考核逻辑为何不适应风险投资特性？

Porque é que a lógica de avaliação do desempenho dos ativos do Estado não se adapta às características do venture capital?

Tian Xuan: O venture capital “investe cedo, investe pequeno, investe longo, investe em tecnologia difícil” vai certamente dar prejuízo; o período de avaliação deve ser alargado para três ou cinco anos

文 | 白雪

编辑 | 刘鹏

27 de março, durante o 2026 Annual Meeting do Fórum Económico de Boao para a Ásia, Tian Xuan, professor catedrático contratado da Universidade de Pequim, em um subfórum temático sobre “Criar um bom ambiente de mercado e defender o investimento de longo prazo orientado por valores”, fez uma exposição aprofundada sobre as atuais dificuldades institucionais do mercado chinês de empreendedorismo e capital de risco e sobre a construção do ambiente jurídico no mercado de capitais.

O conceito de “capital paciente” (Patient Capital), após ter sido formalmente proposto na reunião do Comité Político Central em abril de 2024, tornou-se rapidamente uma expressão de alta frequência no mercado de capitais doméstico.

No entanto, o que é, afinal, “capital paciente” e por que é difícil ser verdadeiramente “paciente”? Na sua intervenção, Tian Xuan apresentou o seu ponto de vista.

Ele apontou que, atualmente, cerca de 80% do ecossistema de empreendedorismo e capital de risco na China tem origem estatal. Em teoria, o capital estatal deveria naturalmente possuir a característica de capital paciente: orienta-se para apoio de natureza política e industrial, não tendo como primeiro objetivo a obtenção de retornos financeiros no curto prazo.

Mas, na realidade, muitas instituições de venture capital com antecedentes de capital estatal ainda têm dificuldade em implementar verdadeiramente a lógica do investimento de longo prazo; a raiz está em dois obstáculos institucionais profundos.

O primeiro obstáculo é o mecanismo de rotação dos dirigentes locais. Tian Xuan resumiu-o como “sistema de rotação de cargos”. Ele disse: “Um dirigente não trabalha toda a vida no mesmo local. Isso faz com que ele não tenha como ‘os antecessores plantarem árvores, e os sucessores usufruírem da sombra’. As bases são lançadas, mas quando surgem resultados políticos, ele é transferido para outro lugar. É por isso que, no local, os investimentos tendem a focar-se mais nos próximos três ou cinco anos, como impostos, PIB e a estabilidade económica.”

O segundo obstáculo é a lógica de avaliação do desempenho dos ativos estatais. Tian Xuan apontou: “Dez projetos de ativos estatais, nove serem bem-sucedidos é algo que deveria acontecer. Se houver um fracasso, pode ser reconhecido como ‘perda de ativos do Estado’. E sabemos que, para investir pequeno, investir em menor quantidade, investir longo e investir em tecnologia difícil, a maior característica é que a esmagadora maioria dos investimentos falha. No venture capital, se realmente se investir cedo, em valores pequenos, em longo prazo e em tecnologia difícil, a maioria dos projetos fracassa. Só quando algum projeto obtém ganhos de dezenas ou centenas de vezes, é que se conseguem cobrir todas as perdas anteriores e, assim, concretizar de forma efetiva o apoio à tecnologia difícil investindo cedo e investindo pequeno.”

A seguir, Tian Xuan propôs duas vias viáveis:

Uma é alargar o período de avaliação e evitar que a avaliação anual crie uma pressão injustificada sobre os projetos em fase inicial, porque muitos projetos de investimento na fase inicial já estão, no início, numa fase de prejuízo;

A outra é implementar um mecanismo de avaliação por carteira: avaliar o desempenho do conjunto de investimentos de todo o capital de risco de origem estatal como um todo, em vez de responsabilizar ponto a ponto. Na perspetiva de Tian Xuan, “desde que um projeto seja bem-sucedido e o dinheiro ganho consiga cobrir os outros projetos, isso equivale a criar valor para o Estado.”

Ao mesmo tempo, Tian Xuan sugeriu também encorajar o desenvolvimento do venture capital das empresas (CVC). Várias empresas gigantes da Internet têm estruturas internas focadas em investimento em fase inicial. A sua lógica de investimento não visa apenas alcançar retornos financeiros, mas dá mais ênfase à coordenação estratégica, ou seja, expandir a cadeia de indústrias a montante e a jusante através do investimento, e reforçar a competitividade central da empresa-mãe. Esta modalidade, do ponto de vista lógico, consegue acomodar melhor o fracasso e assumir riscos, tendo um significado prático para complementar o mercado de investimentos em fase inicial.

Além dos problemas institucionais do mercado de venture capital, Tian Xuan também apresentou três recomendações para melhorar, de forma geral, o ambiente jurídico do mercado de capitais.

No âmbito de sanções administrativas, ele considera que ainda falta poder dissuasor. Tian Xuan apontou: “Nos EUA, se uma empresa falsificar demonstrações financeiras, fizer transações com informação privilegiada ou manipular o mercado, em primeiro lugar enfrenta sanções administrativas exorbitantes. A lógica central é fazê-lo pagar de tal forma que fique sem nada. Esta ameaça é muito importante. Depois da modificação da nossa nova Lei de Valores Mobiliários, aumentou de 30-50% para 1000-2000%. Acho que é bastante alto, mas ainda não é suficientemente alto. Acho que, seguindo a lógica de multiplicar por um fator de 2 ou 3, se o lucro com falsificação de demonstrações financeiras for de 1 milhão, temos de sancionar 2-3 milhões para que seja adequado.”

No âmbito da proteção dos investidores, ele enfatizou que os investidores individuais na China representam 99,76%; este grupo, em geral, carece de tempo, capacidade e energia para defender os seus direitos por vias judiciais. Por isso, é necessário aperfeiçoar ainda mais o sistema de ações judiciais por representantes especialmente designados, para que ele desempenhe efetivamente a função de responsabilizar as sociedades cotadas em nome dos investidores individuais.

No âmbito da articulação entre o processo administrativo e o processo penal, ele apontou que atualmente existe uma clara assimetria entre a Lei de Valores Mobiliários e o Código Penal: “Nós precisamos de ligar a Lei de Valores Mobiliários e o Código Penal. Por exemplo, se cometer fraude de 5.000 iuanes, vai preso. Mas se falsificar demonstrações financeiras de 50 milhões, não vai preso. Isto é extremamente injusto.”

Por fim, Tian Xuan falou especialmente sobre a proteção ao grupo de empreendedores. Ele disse que, atualmente, o sistema de falência da China ainda não é completo: existe apenas o regime de falência de empresas, mas não existe um sistema de falência pessoal. Quando um empreendedor falha, ele pode ficar numa crise de dívida da qual não consegue se salvar, devido a cláusulas como acordos de aposta (bet against). Na sua opinião, estabelecer um sistema de falência pessoal completo é um pré-requisito necessário para proteger o espírito dos empresários, estimular a vitalidade da inovação e também uma base institucional indispensável para impulsionar o desenvolvimento de alta qualidade do mercado de capitais da China.