“Vieux” narrativas de desilusão? Lucros líquidos em forte queda, dois anos consecutivos de “sangramento”, Shede ainda a pagar dívidas

Há muito tempo, na indústria das bebidas alcoólicas, a “sub-alta gama” é uma das narrativas mais sedutoras do setor de licor. Inúmeras empresas de bebidas alcoólicas tentaram replicar o sucesso dos líderes através de aumentos de preços, expansão de capacidade e posicionamento em gamas mais altas. No entanto, quando a atualização do consumo perdeu força e as principais cenas de consumo — como jantares empresariais — sofreram mudanças profundas, a sub-alta gama foi a primeira a ser atingida, tornando-se o segmento com maior pressão no período de ajustamento profundo da indústria.

Em 2019, a Sichuan Shede Wine Industry (600702.SH, adiante “Shede”) propôs a “estratégia do vinho velho”, com foco no mercado da sub-alta gama, comprometendo-se a fazer com que a marca Shede se tornasse a marca líder na faixa de preço da sub-alta gama e a primeira no segmento de “vinho velho”. Graças a essa estratégia, em 2023 a Shede alcançou um pico histórico, com 7.08B de CNY de receitas e 1.77B de CNY de lucro líquido.

No entanto, em apenas dois anos, esta “equipa-cavalos negra” de sub-alta gama que antes vinha em grande velocidade, não apenas viu a sua escala de receitas diminuir mais de 30%, como o seu lucro líquido caiu quase 90%.

A queda do lucro é apenas a face visível. O fluxo de caixa operacional, que permaneceu consecutivamente negativo durante dois anos, os distribuidores a sair em grande escala e o grande volume de inventários acumulados — na contabilidade, com dezenas de milhares de milhões de CNY — levam inevitavelmente a perguntar: a “estratégia do vinho velho”, da qual a Shede se orgulhava e na qual investiu uma fortuna, construiu realmente uma “vala de proteção” de qualidade inexpugnável, ou será uma enorme “barragem de envasamento” que consome liquidez?

O lucro líquido despenca,

dois Q4 consecutivos “mergulham”

Conforme mostrado na figura abaixo, em 2024 e 2025, os lucros líquidos atribuíveis aos acionistas da Shede registaram uma queda a dois dígitos consecutivos. Embora nos relatórios ainda tenham sido registados lucros líquidos positivos de 346 milhões de CNY e 223 milhões de CNY, no mesmo período os fluxos de caixa líquidos das atividades operacionais sofreram um colapso, registando grandes saídas de 708 milhões de CNY e 523 milhões de CNY, respetivamente.

Ganhou lucro mas não recebeu o dinheiro, e ainda por cima acabou por pagar — por detrás disso está um descontrolo da gestão do capital de exploração.

A indústria do licor é um modelo típico de “pagar antes de receber”. Os pagamentos dos distribuidores que ainda não foram entregues geralmente aparecem como “passivos contratuais” e convertem-se diretamente em entradas de caixa operacionais extremamente abundantes no período em causa, funcionando como alavancagem sem juros para as empresas de licor. Mas hoje, com os inventários nos canais a ficarem elevados e a vontade dos distribuidores de comprar a chegar a um ponto mínimo, a Shede passou de “outras empresas implorarem por encomendas” para “a Shede implorar para que comprem”. Como resultado, o dinheiro fica largamente acumulado nos canais e nos armazéns.

Listemos um conjunto de dados: em 2024, as contas a receber ascenderam a 236 milhões de CNY, e em 2025 aumentaram para 286 milhões de CNY; os inventários dispararam de 8B de CNY em 2023 para 8B de CNY em 2025. O seu peso no total de ativos aproxima-se de metade; em 2025, as despesas de vendas, apesar de terem diminuído ligeiramente face a 2024, ainda totalizaram 4.42B de CNY.**

De um lado, a “fonte de água” dos canais seca; do outro, despesas fixas elevadas. A combinação direta atingiu o fluxo de caixa operacional da Shede. Embora em 2025 a saída de caixa tenha estreitado face a 2024, a perda operacional consecutiva de mais de 1,2 mil milhões de CNY durante dois anos continua a pôr à prova a saúde da Shede.

Se desagregarmos ainda mais os dados do relatório anual da Shede por trimestre, surge também um fenómeno digno de nota.

Em 2025, nos três primeiros trimestres, a Shede manteve lucros, mas no quarto trimestre apareceu uma perda líquida trimestral de 249 milhões de CNY; o lucro líquido excluindo itens não recorrentes foi ainda mais negativo, com uma perda de 261 milhões de CNY. O caso não é isolado: em 2024 ocorre algo semelhante, e no quarto trimestre volta a assistir-se a um “mergulho de plataforma alta”, com uma perda gigantesca de 323 milhões de CNY de lucro líquido no trimestre.

Registar uma perda enorme apenas no último trimestre do ano contabilístico de forma consecutiva é o “lavar a banca” financeiro da Shede, que antecipa as perdas. Em 2025, por exemplo, a empresa reconheceu perdas por imparidade de crédito de 5.9B de CNY (relacionadas com provisões para créditos de cobrança duvidosa a contas a receber) e perdas por imparidade de ativos de 1.14B de CNY (abrangendo perdas por desvalorização de inventários, imparidade de ativos fixos e imparidade de ativos intangíveis).

Embora este comportamento de “espremer bolhas” ajude a consolidar a qualidade dos ativos a longo prazo, a enorme perda no quarto trimestre por dois anos consecutivos, sem dúvida, revela os problemas de gestão mais extensivos e o efeito colateral de “empurrar inventário” pelos canais que foram encobertos durante o período de expansão acelerada da Shede nos últimos anos.

A sub-alta gama encontra obstáculos

Por trás da queda do desempenho da Shede durante dois anos consecutivos está o facto de que os vinhos de gama alta, dentro do seu portfólio, estão a sair gradualmente da categoria de “produtos de estrelas” que traziam crescimento e lucros elevados, deslizando para “produtos problemáticos” em que o crescimento estagna e a quota é comprimida — e até para “produtos de cão fraco”.

Em 2024, a receita dos vinhos de gama média e alta da Shede atingiu 8B de CNY, uma queda de 27,66% ano contra ano. Entrando em 2025, esta tendência desfavorável não parou: nesse ano, a receita dos vinhos de gama média e alta caiu para 8B de CNY, novamente com uma queda significativa de 23,83% ano contra ano.

Claro que, ao longo desse processo, os vinhos comuns, que a Shede posiciona para o mercado de massas, mostraram resiliência contracíclica. Depois de a receita dos vinhos comuns ter diminuído 23,44% em 2024, estabilizou rapidamente; em 2025, contra a corrente, registou um crescimento positivo de 5,75%, com receita anual de 733 milhões de CNY, tornando-se no único bloco de produtos da Shede que manteve crescimento positivo.

No entanto, a mudança estrutural de “sub-alta gama para baixo e vinhos comuns para cima” teve um impacto positivo relativamente pequeno no desempenho da Shede; pelo contrário, trouxe duas consequências financeiras negativas.

Em primeiro lugar, a compressão passiva da margem de lucro.

A lógica é simples: com a redução acentuada da quota de vinhos de gama média e alta, que têm margens brutas elevadas, na receita total; e quando a quota dos vinhos comuns, com margens brutas baixas, aumenta, a margem bruta consolidada da empresa inevitavelmente é reduzida. Isto também explica porque a taxa de queda do lucro líquido da Shede em 2025 foi muito superior à desaceleração da queda das receitas.

Em segundo lugar, o “entupimento” de inventários.

Em 2025, o saldo de inventários da Shede totalizou 9.88M de CNY, um aumento de 13,13%. Entre eles, o mais essencial, o “semiacabado fabricado internamente” (ou seja, o vinho-base armazenado em caves), atingiu 38.09M de CNY. Os dias de rotação dos inventários subiram de 798,23 dias em 2023 para 1.214,89 dias em 2025.

Isto significa que, em média, os inventários nos armazéns da Shede precisam de mais de três anos para completar uma rotação de produção até venda, significativamente acima da média do setor de 2,5 anos.

Claro que, para a Shede, esses vinhos-base, avaliados em dezenas de milhares de milhões, são um “ouro líquido que fica melhor com a idade”. Desde que a lógica da “estratégia do vinho velho” se sustente, quando esses vinhos-base forem blendados e enviados para a fábrica no futuro, poderão capturar margens brutas muito elevadas.

Mas o valor de qualquer ativo não depende das suas características físicas, e sim da sua capacidade de gerar entradas de caixa previsíveis no futuro.

Independentemente de os inventários de vinho-base de dezenas de milhares de milhões de CNY ocuparem um montante enorme de capital de exploração e de haver má alocação de recursos a causar grandes custos de oportunidade para a Shede; no futuro, caso mude a preferência dos consumidores, ou factores macroeconómicos façam com que toda a faixa de preços dos vinhos de sub-alta gama desça, esses “vinhos velhos” de alto custo enfrentarão inevitavelmente pressão de preços.

Em 2025, as provisões para desvalorização de inventários da Shede — o início de materialização deste risco potencial — surgiram precisamente como pequenas fissuras.

Distribuidores votam com os pés

Na cadeia industrial do licor, o sistema de distribuidores é um dos ativos mais centrais das empresas. Tal como foi dito acima, em períodos de alta do setor, os canais funcionam como uma “barriga de água” para as fábricas; mas em períodos de baixa, se essa “barragem” romper, a inundação causada é destrutiva.

No momento, a Shede enfrenta instabilidade na sua rede de canais.

Em 2025, a Shede adicionou 378 distribuidores novos, mas o número de distribuidores que saíram foi de 516. No fim de 2025, havia 2.525 distribuidores, o que representou uma redução líquida de 138 face ao fim de 2024. Entre eles, nos mercados fora do país (províncias) — que são o campo principal da expansão nacional — houve uma perda líquida de 130 distribuidores.

Refletido nas receitas, em 2025 a receita das vendas via canais de grossista/agente caiu 25,12% ano contra ano para 325 milhões de CNY, uma queda muito superior à desaceleração das receitas globais.

Demonstra-se assim que falta confiança dos distribuidores na Shede.

E por trás disso está o facto de, com a fraqueza do consumo nos terminais, a Shede ter forçado o empurrar de inventário para os canais para cumprir indicadores de desempenho. Isso levou o inventário dos distribuidores a níveis anómalos. Para recuperar fundos e preservar o fluxo de caixa, alguns distribuidores foram forçados a recorrer a “migração inter-regional” de mercadorias e a vender a preços baixos no mercado, causando “inversão de preços”, o que também consumiu o último espaço de margem de lucro dos canais.

Nestas circunstâncias, os distribuidores, no fim, votaram com os pés, optando por uma saída em larga escala da rede.

Vale a pena notar que, em 2025, o canal de e-commerce da Shede tornou-se uma faísca de luz. Nesse ano, a receita de vendas dos canais de e-commerce cresceu 35,46%, atingindo 604 milhões de CNY. O crescimento do e-commerce, por um lado, beneficiou-se da implementação da estratégia “face ao cliente” (estratégia C-end) da empresa; por outro lado, também reflete que, com a digitalização e ferramentas de marketing, é possível alcançar de forma eficaz, em mercados com maior juventude e mais descentralizados, grupos com sensibilidade a preços, mas com necessidades ligadas à marca.

No entanto, no sistema de canais da Shede, o e-commerce ainda está numa fase inicial: a velocidade de crescimento é extremamente rápida, mas o volume ainda é demasiado pequeno. A receita de 604 milhões de CNY do e-commerce representa menos de 20% da fatia total; o incremento que isso gera não consegue de forma alguma compensar o vazio de receitas deixado pela saída dos operadores de canais de grossista/agente.

Conclusão

Para a Shede, o relatório de 2025 é uma resposta do tipo “nivelar a base”. A questão central que enfrenta continua a ser como encontrar incrementos num contexto de “jogo de estoques” (batalha por participação no mercado existente).

O licor é um setor que não tem teoria de vitória rápida; o tempo é o único padrão para testar a qualidade do “vinho velho”.

No novo ciclo de crescimento por compressão, a Shede precisa de mais paciência para absorver os inventários históricos e de um toque mais sensível para acolher a nova ecologia de retalho. Quando a tempestade se acalmar, apenas as empresas que realmente alinharam os canais, preservaram a marca e capturaram os consumidores centrais é que conseguirão receber o bilhete de entrada para o próximo ciclo de prosperidade.

Origem: Web de Gestores

Edição: Cao Yun

Revisão: Zhi Yan