Depois de ler a carta aos acionistas de Buffett de há 40 anos, isto é o que quero te dizer

Autor: BoringBiz_

Compilação: Deep潮 TechFlow

Introdução: Com Warren Buffett deixando finalmente o cargo de CEO da Berkshire Hathaway após quase 60 anos, torna-se especialmente importante revisitar a essência de seu pensamento inicial.

Este artigo é uma compilação de uma análise aprofundada das cartas aos acionistas de Buffett de 1981 a 1982. Mesmo após mais de 40 anos, as declarações de Buffett sobre “recusar aquisições mediocres”, “a inflação como uma praga que corrói as empresas” e “lucros econômicos reais superiores aos lucros contábeis” continuam tendo um forte efeito de alerta para os investidores Web3, governantes de DAOs e operadores de empresas de hoje.

O texto completo é o seguinte:

Ao longo dos quase 6 anos em que Warren Buffett esteve à frente da Berkshire Hathaway, e ao passar de seu cargo, revisitei e comecei a estudar todas as suas cartas anuais aos acionistas.

Se deseja aprender as lições das cartas de 1977-1980, veja aqui: cartas 1977-1980

A seguir, algumas lições que são consideradas clássicas tanto para investidores quanto para operadores.

Carta aos acionistas de 1981

Sobre os critérios de decisão de fusões e aquisições

「Nossas decisões de fusão visam maximizar os benefícios econômicos reais, não expandir o território da gestão ou buscar números contábeis nos relatórios financeiros. (A longo prazo, gestores que enfatizam a aparência contábil em detrimento da substância econômica geralmente não conseguem nenhuma das duas.)」

「Independentemente do impacto nos lucros contábeis imediatos, preferimos comprar uma participação de 10% na excelente empresa T por X dólares por ação, do que adquirir 100% de T por 2X dólares. No entanto, a maioria das gestões prefere a segunda opção, e nunca faltam justificativas para suas ações.」

Por que CEOs estão dispostos a pagar prêmios por fusões (M&A) e aquisições alavancadas (LBO)

「Suspeitamos que, na maioria das aquisições com altos prêmios, três motivações (geralmente não escritas) são as principais: elas atuam isoladamente ou em conjunto:

1. Líderes de negócios ou de outros setores raramente carecem de “Animal Spirits” (espíritos animais), que os levam a aumentar a atividade e desafiar-se. Na Berkshire, sempre que há uma perspectiva de fusão, o pulso da empresa nunca bate tão forte.
2. A maioria das organizações, seja no mundo dos negócios ou em outros setores, tende a medir a si mesma pelo tamanho, assim como os outros a medem por esse critério. A remuneração da gestão muitas vezes é baseada na “escala” (tamanho), mais do que em outros padrões. (Pergunte a um gerente de uma empresa Fortune 500 qual sua classificação na lista, e a resposta será certamente baseada na receita; ele pode nem saber sua posição na classificação de margem de lucro, que também é registrada na mesma lista.)
3. Muitas gestões parecem ter sido profundamente influenciadas pelo conto do “Rei Sapo” na infância — no qual um belo príncipe preso dentro de um sapo é ressuscitado por um beijo de uma princesa. Assim, acreditam que seu “beijo de gestão” pode criar milagres para a empresa alvo T.

Esse otimismo é essencial. Sem essa ilusão, por que os acionistas da empresa A apoiariam a compra de uma participação em T por 2X, em vez de simplesmente comprar ações de T no mercado secundário por X?」

Investidores devem procurar comprar “príncipes” ao “preço de sapo”

「Investidores sempre podem comprar sapos pelo preço de mercado. Se eles financiarem aquelas “princesas” dispostas a beijar sapos por um preço duplo, esses beijos devem realmente ter algum efeito.

Já vimos muitos beijos, mas poucos milagres. Ainda assim, muitas “princesas” gestoras continuam confiantes na eficácia de seus futuros beijos — mesmo que seus quintais estejam cheios de sapos que não reagem.

De vez em quando, tentamos comprar sapos a preços baixos, como detalhado em relatórios anteriores. Claramente, nossos beijos falharam completamente. Conseguimos um bom resultado com alguns “príncipes” — mas eles já eram príncipes no momento da aquisição. Pelo menos, nossos beijos não os transformaram em sapos. Por fim, às vezes conseguimos comprar participações de “príncipes” facilmente identificáveis a preços “de sapo”.」

O que faz uma fusão ou aquisição bem-sucedida

「Precisamos admitir que alguns registros de fusões e aquisições realmente brilham. Podem ser classificados em duas categorias:

A primeira inclui empresas que, por design ou acaso, compram apenas negócios que se adaptam bem ao ambiente de inflação. Essas empresas devem possuir duas características:

1. Capacidade de aumentar preços facilmente (mesmo com demanda fraca e capacidade não totalmente utilizada), sem medo de perder participação de mercado ou volume;
2. Capacidade de lidar com crescimento de negócios em dólares com pouco investimento adicional (geralmente impulsionado pela inflação, não por crescimento real). Mesmo gestores medianos podem obter excelentes resultados focando em fusões que atendam a esses critérios. No entanto, poucas empresas possuem ambas as características ao mesmo tempo, e a competição por essas aquisições tornou-se extremamente acirrada, até mesmo prejudicial.

A segunda categoria envolve gênios da gestão — aqueles capazes de identificar príncipes disfarçados de sapos e de remover essa disfarce com sua gestão. Respeitamos esses gestores.」

Preços estáveis são como castidade

「Já explicamos como a inflação faz com que nossos resultados de longo prazo, aparentemente satisfatórios, se tornem ilusórios ao medir o retorno real ao proprietário.

Apreciamos o esforço do presidente do Fed, Volcker, e notamos que os índices de preços atuais estão mais moderados.

No entanto, nossa visão de longo prazo sobre a inflação permanece negativa. Assim como a castidade, preços estáveis parecem sustentáveis, mas não podem ser consertados.」

Sobre o prêmio de risco de ações

「A justificativa econômica para o investimento em ações é que, de modo geral, usar habilidades de gestão e empreendedorismo no capital acionário gera retornos superiores aos de investimentos passivos (como juros de títulos de renda fixa).

Além disso, essa justificativa assume que, por serem mais arriscados, os investimentos em ações “deveriam” oferecer retornos mais altos. O “bônus” de valorização das ações parece lógico e certo.

Mas será que é assim mesmo? Décadas atrás, uma taxa de retorno de 10% em ações já era suficiente para classificar um negócio como “bom” — ou seja, um investimento que, ao reinvestir US$ 1, logicamente, valeria mais de US$ 1,00 no mercado.

Quando a taxa de juros de títulos de longo prazo, tributados e isentos, era de 5% e 3%, respectivamente, uma operação que utilizasse capital de ações a uma eficiência de 10% claramente tinha uma vantagem sobre o mercado. Mesmo que impostos sobre dividendos e ganhos de capital reduzissem esse retorno de 10% para 6-8%, essa lógica permanecia válida.

Naquela época, o mercado de ações americano tinha uma taxa média de retorno de cerca de 11%, e o preço das ações era muito superior ao seu valor contábil — mais de 150% do valor de face. A maioria dos negócios era “boa”, pois gerava lucros muito acima do custo de manutenção (retorno de fundos passivos de longo prazo). O valor total criado pelo investimento em ações era enorme.

Esse período já passou. Mas as lições dele ainda são difíceis de abandonar. Embora investidores e gestores devam pensar no futuro, suas memórias e sistemas nervosos muitas vezes permanecem presos ao passado. Para investidores, usar o P/E histórico ou padrões de avaliação de negócios passados é muito mais fácil do que repensar constantemente as premissas.

Quando a mudança é lenta, repensar continuamente é inútil e até prejudicial, pois desacelera a reação. Mas, quando a mudança é rápida, manter as premissas do ontem só traz custos elevados. O ritmo de transformação econômica tornou-se assustador.」

A inflação é uma praga para as empresas

「Em ambientes inflacionários, há uma punição especialmente irônica para os proprietários de negócios “ruins”. Para manter suas operações, esses negócios de baixo retorno geralmente precisam reter a maior parte dos lucros — independentemente do quanto isso prejudica os acionistas.

A abordagem racional é exatamente o oposto. Se alguém possui um título de dívida com taxa de 5% que vence em vários anos, não vai usar esse título para comprar mais títulos de 5% a 100 dólares, especialmente quando títulos semelhantes estão disponíveis por 40 dólares. Em vez disso, ele extrairá juros desse título de baixo retorno e, se desejar reinvestir, buscará as oportunidades de retorno mais seguras no momento. Dinheiro bom não deve seguir dinheiro ruim.

A lógica para credores também vale para acionistas. Em teoria, uma empresa com altos retornos históricos e expectativas de altos retornos deve reter a maior parte ou toda a sua lucratividade, para que os acionistas possam obter retornos de valor agregado com o capital reforçado.

Ao contrário, retornos baixos de ações indicam que uma política de dividendos muito alta deve ser adotada, para que os proprietários possam realocar o capital para setores mais atraentes. (A Bíblia também sustenta essa ideia. Na parábola dos talentos, dois servos de alto retorno receberam 100% de retenção de lucros e foram incentivados a expandir. Mas o terceiro servo, que não tinha retorno, foi não só repreendido — “mal e preguiçoso” — como também obrigado a entregar todo o seu capital ao melhor desempenho, conforme Mateus 25:14-30.)

Mas a inflação é como um espelho no País das Maravilhas de Alice, onde tudo está de cabeça para baixo. Quando os preços sobem continuamente, negócios “ruins” devem reter cada centavo que puderem. Isso não acontece porque eles são atraentes como depósitos de capital próprio, mas exatamente porque são pouco atraentes, negócios de baixo retorno, que precisam seguir uma política de alta retenção. Se querem continuar operando como no passado — e a maioria das entidades, incluindo empresas, deseja — não têm escolha.

Pois a inflação é como um enorme “verme de empresas”. Esse verme consome de forma proativa os dólares de investimento necessários a cada dia, independentemente da saúde do hospedeiro. Não importa o nível de lucro reportado (mesmo zero): para manter o volume de negócios do ano anterior, as empresas precisam continuamente investir mais dólares em contas a receber, estoques e ativos fixos. Quanto pior a situação, maior a proporção de nutrientes consumidos por esse verme.

Nas condições atuais, uma empresa com retorno de ações de 8% ou 10% geralmente não dispõe de fundos remanescentes para expansão, pagamento de dívidas ou distribuição de “dividendos reais”.

Esse verme da inflação apenas limpa o prato. (Empresas de baixo retorno que não pagam dividendos muitas vezes parecem bem escondidas. Empresas americanas estão cada vez mais voltando a planos de reinvestimento de dividendos, às vezes com descontos quase forçados, obrigando os acionistas a reinvestir. Outras vendem ações novas para pagar dividendos, “desmontando a parede leste” — ou seja, vendendo ações novas para pagar dividendos. Cuidado com “dividendos” que só podem ser pagos se alguém se comprometer a substituir o capital distribuído.)」

Carta aos acionistas de 1982

Estabelecendo critérios predefinidos

「Desde que os resultados sejam bons, os critérios (Yardsticks) raramente são abandonados. Mas, quando o desempenho piora, a maioria dos gestores tende a abandonar os critérios, e não o gestor em si.

Para gestores enfrentando desempenho ruim, um sistema de avaliação mais flexível costuma surgir na mente: primeiro, atira-se uma seta de desempenho empresarial em uma tela em branco, depois, cuidadosamente, desenha-se o alvo ao redor do local onde a seta aterrissa. Geralmente, confiamos mais em critérios predefinidos, de longo prazo, e com alvos menores.」

Contabilidade é o ponto de partida, não o ponto final na avaliação de negócios

「Preferimos o conceito de “lucros econômicos”, que inclui todos os lucros não distribuídos, independentemente da participação acionária. Para nós, o valor dos lucros retidos para o proprietário depende da eficiência com que esses lucros são utilizados, não do seu percentual de participação. Se você possuir 0,01% da Berkshire nos últimos dez anos, independentemente de como seu sistema contábil registre, você compartilhou economicamente de forma plena os lucros retidos. Proporcionalmente, os benefícios que você obteve são iguais aos de possuir 20% de participação. Mas, se você possuir 100% de empresas altamente capitalizadas por dez anos, os lucros retidos registrados de forma completa e precisa podem gerar um valor econômico quase nulo ou até negativo.」

Isso não é uma crítica aos procedimentos contábeis. Não queremos criar um sistema melhor. É apenas para mostrar que gestores e investidores precisam entender que os números contábeis são o ponto de partida, não o ponto final na avaliação de negócios.」

Lucros retidos e avaliação de mercado

「Embora os lucros retidos tenham sido convertidos ao longo dos anos em valor de mercado equivalente, essa conversão é altamente desigual entre empresas e imprevisível ao longo do tempo.

No entanto, essa desigualdade e irregularidade criam oportunidades para aqueles que avaliam com foco no valor, adquirindo participações fracionadas em empresas.

Esses investidores podem escolher entre quase todas as grandes empresas americanas, incluindo muitas muito superiores às que podem ser adquiridas por negociação de compra total. Além disso, podem comprar participações fracionadas em mercados de leilão, onde os preços são definidos por participantes que às vezes agem como uma manada de ratos com transtorno bipolar.

Nesse enorme mercado de leilões, nossa tarefa é selecionar negócios com boas características econômicas, de modo que cada dólar de lucros retidos possa se transformar em pelo menos um dólar de valor de mercado. Apesar de muitos erros, até agora conseguimos atingir esse objetivo. Nesse processo, contamos com a ajuda do guardião econômico — o Santo Offset (St. Offset).

Ou seja, em alguns casos, os lucros retidos sob nossa posse têm impacto quase nulo ou negativo no valor de mercado; em outros, o dólar retido por uma empresa investida já se transformou em dois dólares ou mais de valor de mercado. Até agora, nossas empresas de melhor desempenho têm compensado amplamente as que ficam para trás. Se continuarmos assim, podemos provar que nossa estratégia de maximizar o “lucro econômico” está correta, independentemente do impacto nos “lucros contábeis”.」

Sobre fusões e aquisições (M&A)

「Ao revisarmos aquisições importantes feitas por outras empresas em 1982, nossa reação não foi de inveja, mas de alívio por não termos participado.

Pois, em muitas dessas aquisições, a racionalidade da gestão se esvaziou na corrida de adrenalina com os gestores; a sensação de conquista cegou os perseguidores para as consequências pós-fusão. Pascal pareceu bastante adequado: “Descobri que toda a infelicidade humana decorre de uma única razão: eles não conseguem ficar quietos no seu próprio quarto.”」

O que afeta a lucratividade das empresas?

「Se um setor apresenta “excesso de capacidade grave” e produtos “commoditizados” (sem diferenciação em desempenho, aparência ou suporte ao cliente), ele é um candidato prioritário para problemas de lucratividade. Claro que, se preços ou custos forem controlados por intervenção administrativa, esses problemas podem ser evitados.

Essa gestão pode ser feita de várias formas: (a) por intervenção governamental legal (até recentemente, incluindo controle de preços de transporte de caminhões e custos de depósitos bancários); (b) por conluio ilegal; ou © por cartéis estrangeiros ao estilo OPEP (que também podem beneficiar operadores não cartelizados domésticos).

Por outro lado, se custos e preços forem determinados por competição total, e houver excesso de capacidade, e os compradores não se importarem com quem fornece o produto ou serviço, a situação econômica do setor tende a ser medíocre ou até desastrosa.

Por isso, cada fornecedor tenta continuamente criar e destacar qualidades especiais de seus produtos ou serviços. Funciona com barras de chocolate (clientes compram por marca, não por “duas onças de chocolate”), mas não funciona com açúcar (quão frequentemente você ouve “Por favor, me dê um café com creme e açúcar C & H”?).

Em muitos setores, a diferenciação não gera valor real. Se poucos fabricantes têm vantagens de custo sustentáveis, podem se sair bem por um longo tempo. Mas, por definição, essas exceções são raras e muitas indústrias sequer existem. Para a maioria das empresas que vendem produtos “commoditizados”, há uma equação de negócios frustrante: excesso de capacidade contínuo + ausência de controle de preços (ou de custos) = baixa lucratividade.

Claro que o excesso de capacidade pode eventualmente se corrigir, seja por redução de capacidade ou por expansão da demanda. Infelizmente, para os participantes, essa correção costuma ser adiada por longos períodos. Quando ocorre, a retomada da prosperidade costuma gerar uma expansão geral que, em poucos anos, novamente cria excesso de capacidade, levando a um novo ambiente de baixa lucratividade. Em outras palavras, nada é mais fácil de levar ao fracasso do que o sucesso.

O que determina o nível de lucratividade de longo prazo de um setor é a proporção entre anos de “escassez de oferta” e “oferta abundante”. Essa proporção costuma ser desastrosa. (Parece que nossa última crise de oferta no setor têxtil — há alguns anos — durou apenas meia manhã.)

Por outro lado, em alguns setores, a escassez de oferta pode durar bastante tempo. Às vezes, o crescimento real da demanda supera a previsão por um longo período. Outras vezes, a expansão da capacidade exige longos períodos de planejamento, pois instalações complexas precisam ser projetadas e construídas.」

Usando ações como pagamento em fusões e aquisições

「Nossa política de emissão de ações é simples: só emitiremos ações se o valor intrínseco do negócio recebido for igual ou maior ao valor pago. Essa regra parece óbvia. Você já se perguntou por que alguém trocaria US$ 1 por uma moeda de 50 centavos? Infelizmente, muitos gestores continuam fazendo isso.

Esses gestores preferem usar dinheiro ou dívida para aquisições. Mas a vontade do CEO muitas vezes supera os recursos de caixa e crédito (e minha vontade também). Além disso, esses desejos geralmente ocorrem quando o preço de suas próprias ações está muito abaixo do valor intrínseco do negócio. Isso cria um momento de verdade. Como disse Yogi Berra: “Se você observar, vai descobrir muita coisa.” Porque os acionistas perceberão qual é o verdadeiro objetivo da gestão — expandir a empresa ou proteger a riqueza dos proprietários.

A razão para escolher entre esses objetivos é simples. O preço de mercado de uma empresa costuma estar abaixo do seu valor intrínseco. Mas, quando uma empresa deseja vender toda a sua operação por negociação, ela inevitavelmente quer — e geralmente consegue — receber o valor total do negócio em qualquer moeda.

Se pagar em dinheiro, o cálculo do valor recebido pelo vendedor é simples. Se usar ações do comprador, o cálculo também é fácil: basta determinar o valor de mercado das ações recebidas.

Se o comprador deseja pagar com suas próprias ações, e seu preço de mercado reflete seu valor intrínseco, não há problema.

Mas, se o preço de mercado for metade do valor intrínseco, o comprador enfrentará uma perspectiva dolorosa de usar uma moeda altamente subvalorizada para adquirir um ativo avaliado em seu valor completo.

Ironicamente, se o comprador se tornar vendedor de todo o seu negócio, poderá negociar e obter o valor completo do negócio intrínseco. Mas, ao fazer uma “venda parcial” — ou seja, emitir ações para adquirir — geralmente não consegue atribuir às suas ações um valor maior do que o mercado lhes dá.

Mesmo assim, quem insiste na aquisição acaba pagando com uma moeda subvalorizada (pelo valor de mercado) por um ativo avaliado de forma justa (pelo valor de negociação). Na prática, o adquirente precisa abrir mão de US$ 2 para receber US$ 1. Nesse cenário, um excelente negócio avaliado como ouro torna-se uma péssima compra. Pois ouro avaliado como ouro não pode ser comprado de forma inteligente usando ouro — ou prata avaliada como chumbo.」

Como CEOs podem justificar fusões e aquisições que destroem valor

「Se a sede de escala e ação for forte o suficiente, os gestores de aquisição sempre encontrarão justificativas convincentes para emitir ações que destroem valor. Bancos de investimento amigáveis garantirão a eles a racionalidade de suas ações. (Nunca pergunte ao barbeiro se ele precisa de um corte.)」

Algumas desculpas comuns usadas por gestores ao emitir ações:

1. “A empresa que estamos adquirindo será mais valiosa no futuro.” (Provavelmente, o mesmo vale para os ativos que estamos trocando; o potencial futuro já está embutido na avaliação. Se emitirmos 2X para trocar por X, e ambos os negócios dobrarem de valor, o desequilíbrio permanece.)
2. “Precisamos crescer.” (Quem é “nós”? Para os acionistas atuais, a realidade é que, ao emitir ações, todos os negócios atuais encolhem. Se a Berkshire emitir ações amanhã para uma aquisição, ela terá tudo o que possui mais o novo negócio, mas suas participações em See’s Candy, National Indemnity, e outros negócios de destaque serão automaticamente reduzidas. Se sua família possui uma fazenda de 120 acres, e convida um vizinho com 60 acres para fundar uma parceria igualitária — com você como gestor — sua área de gestão aumentará para 180 acres, mas sua participação na terra e na produção será reduzida em 25%. Gestores que querem expandir às custas dos proprietários devem considerar trabalhar para o governo.)
3. “Nossas ações estão subvalorizadas, e já minimizamos seu uso na aquisição — mas precisamos oferecer 51% em ações e 49% em dinheiro para que alguns acionistas possam obter uma troca isenta de impostos.” (Este argumento reconhece que usar menos ações na aquisição é vantajoso para o adquirente, o que gostamos. Mas, se usar 100% de ações prejudica os acionistas antigos, usar 51% provavelmente também prejudicará. Afinal, se um cão de água sujo uma grama, ele não deixará de ser um cão de água por isso. A vontade do vendedor não deve determinar o melhor interesse do comprador — quem sabe o que acontece se o vendedor insistir em trocar o CEO do adquirente como condição de fusão?)」

(# Como evitar fusões e aquisições que destroem valor

「Existem três maneiras de evitar destruir valor dos acionistas antigos ao emitir ações para adquirir negócios:

Primeiro, uma fusão “de valor de negócio por valor de negócio” genuína. Essa fusão busca ser justa para ambos os acionistas, com cada parte contribuindo e recebendo na mesma medida em valor intrínseco. Não é que os adquirentes não queiram esse tipo de transação, mas ela é extremamente difícil de realizar.

A segunda ocorre quando o preço das ações do adquirente é igual ou superior ao seu valor intrínseco. Nesse caso, usar ações como moeda pode realmente aumentar a riqueza do proprietário do adquirente. Entre 1965 e 1969, muitas fusões foram feitas com base nisso. O resultado, ao contrário da maioria das operações desde 1970, é que os acionistas da empresa adquirida receberam moeda altamente inflacionada (geralmente inflada por contabilidade duvidosa e estratégias de promoção), sendo eles os verdadeiros perdedores dessas transações.

Nos últimos anos, essa segunda estratégia funciona apenas para algumas grandes empresas. As exceções geralmente são empresas de setores atraentes ou de marketing, que recebem avaliações iguais ou superiores ao seu valor intrínseco.

A terceira estratégia é que o adquirente continue adquirindo, mas posteriormente recompre ações equivalentes às emitidas na fusão. Assim, uma fusão “de troca de ações por ações” pode ser efetivamente convertida em uma aquisição “de troca de ações por dinheiro”. Essas recompras são medidas de “reparo de dano”. Quem acompanha minhas cartas sabe que prefiro recompras que aumentem diretamente a riqueza dos proprietários, em vez de apenas reparar danos anteriores. Marcar pontos é mais emocionante do que recuperar a bola perdida. Mas, quando a bola é perdida, recuperá-la é importante, e recomendo fortemente esse tipo de recompra que transforma uma troca de ações ruim em uma troca justa de dinheiro.」

)# Armadilhas na linguagem de fusões e aquisições que devem ser evitadas

「A linguagem usada em fusões e aquisições muitas vezes confunde as questões e incentiva gestores a agir de forma irracional. Por exemplo, “diluição” geralmente é calculada com base no valor contábil e no lucro por ação (EPS) pro forma, com ênfase na segunda.

Quando esse cálculo mostra que a operação é negativa (dilutiva) do ponto de vista do adquirente, os gestores costumam dar uma justificativa (internamente ou externamente), dizendo que essas curvas irão se cruzar de forma favorável em algum momento futuro. (Embora muitas dessas transações fracassem na prática, elas nunca fracassam na previsão — se o CEO estiver claramente interessado na aquisição, subordinados e consultores fornecerão previsões necessárias para justificar qualquer preço.) Se o resultado for positivo para o adquirente — ou seja, “anti-diluição” —, não há necessidade de explicação.

A atenção excessiva à diluição é um erro: o lucro por ação atual (ou mesmo o de alguns anos futuros) é uma variável importante na avaliação de negócios, mas não a única ou a mais decisiva.

Muitas fusões, nesse sentido restrito, não diluem, mas na prática destroem valor instantaneamente. Algumas fusões que diluem lucros atuais ou de curto prazo, na verdade, aumentam o valor. O que realmente importa é se a fusão dilui ou aumenta o “valor econômico intrínseco” (uma avaliação que envolve muitas variáveis). Acreditamos que calcular a diluição sob esse ponto de vista é fundamental, embora poucos façam isso.

Outro problema de linguagem está na equação de troca. Se a Empresa A anuncia que emitirá ações para se fundir com a Empresa B, esse processo costuma ser descrito como “A compra B” ou “B vendida para A”. Uma descrição mais precisa, embora mais trabalhosa, seria: “Parte de A foi vendida em troca de B” ou “Proprietários de B receberam parte de A em troca de seus ativos”. No comércio, o que você paga e o que recebe são igualmente importantes. Mesmo que o pagamento seja postergado, essa regra permanece válida.

Para completar a transação, o financiamento ou a restauração do balanço por meio de emissão de ações ou títulos conversíveis também deve ser totalmente considerado na avaliação do negócio original. (Se a combinação de empresas estiver destinada a gerar uma fusão, o momento de enfrentar essa realidade é antes do momento de êxtase.)

Gestores e diretores podem treinar suas mentes perguntando-se: estariam dispostos a vender 100% do negócio, se fosse necessário vender uma parte? Se não for inteligente vender tudo, por que seria inteligente vender uma parte? Uma série de pequenas tolices gerenciais acumuladas gera uma grande tolice — e não uma grande vitória. (Las Vegas foi construída sobre transferências de riqueza que ocorrem quando as pessoas participam de negociações de capital aparentemente pequenas, mas que, na verdade, transferem valor.)」

(# O efeito de “duplo golpe” na diluição de valor em fusões e aquisições

「Por fim, é importante mencionar o efeito de “duplo golpe” que ocorre quando uma emissão de ações dilui valor em uma fusão. O primeiro golpe é a perda de valor econômico intrínseco causada pela própria fusão.

O segundo golpe é a correção do valor de mercado, que é bastante racional, e reflete o valor de negócio agora diluído. Porque, na prática, proprietários atuais e potenciais não querem pagar preços elevados por ativos que estão sob o controle de gestores com histórico de “destruição de riqueza por fusões”.」