Como superar as limitações legais para levar as ações tokenizadas aos investidores de retalho.
Escrito por: Caixinha de Finanças Web3
A história por trás do xStocks - Roma não foi construída em um dia
O público só viu que o xStocks seria lançado no primeiro semestre de 2025, mas a equipe por trás dele se preparou por pelo menos 4 anos. Durante todo o processo, certamente houve muitas histórias, e este artigo tenta revisar a história deles a partir da perspectiva financeira e de conformidade, na esperança de organizar uma metodologia de conformidade financeira para projetos semelhantes no futuro.
Um, história de planejamento fiscal e conformidade da empresa registrada
A equipe fundadora viu a tendência e o enorme potencial das stablecoins e dos RWA em 2021, então desejava estabelecer uma ponte entre a propriedade e a blockchain. Com um sonho, o próximo passo é realizar esse sonho.
O primeiro passo, claro, é registrar a empresa.
A parte mais importante ao registrar uma empresa é escolher um bom lugar. A equipe por trás do xStocks inicialmente escolheu a Suíça.
Por que a Suíça? Semelhante ao Vale do Silício (Silicon Valley) nos EUA, a cidade de Zug na Suíça é chamada de Crypto Valley (Crypto Valley), onde foi fundada a famosa Ethereum Foundation (Ethereum Foundation). A Suíça sempre foi um importante centro financeiro, não apenas adotando uma atitude aberta em relação à indústria de blockchain, mas também liderando o caminho em termos de construção de conformidade legislativa relacionada. Já em 2021, uma expansão foi realizada com base em sua lei de valores mobiliários, lançando oficialmente a legislação relacionada à DLT(Distributed Ledger Technology), que entrou em vigor parcialmente em 1 de fevereiro de 2021 e entrou em vigor totalmente em 1 de agosto do mesmo ano.
A data de registro da empresa do emissor pode ser considerada como seguindo de perto os passos desta lei.
As principais empresas envolvidas no negócio xStocks são 3:
- Backed Finance AG, a empresa-mãe do emissor, está registrada em Zug e foi fundada no início de 2021. Em 1 de fevereiro de 2021, algumas disposições da lei DLT da Suíça entraram em vigor. Essas duas datas não são de forma alguma uma coincidência; a equipe fundadora é muito profissional, muito perspicaz e age de forma decisiva.
- Ativos Garantidos (JE) Limited, é uma empresa privada registrada na Ilha de Jersey em 19 de janeiro de 2024. É o emissor da xStocks.
- Backed Assets GmbH, foi fundada na Suíça em 20 de abril de 2021. A empresa fundiu-se com o emissor em 23 de fevereiro de 2024, com o emissor Backed Assets (JE) Limited como entidade sobrevivente, herdando todos os ativos e passivos da antiga Backed Assets GmbH.
Então a questão é: qual é o objetivo de estabelecer a empresa Backed Assets (JE) Limited? Para o papel de emissor, por que criar a Backed Assets (JE) Limited para assumir essa função, em vez de o fazer diretamente pela empresa mãe Backed Finance AG?
Resposta: Para a divisão de funções. Ao transferir a função de emissão para uma subsidiária especializada, a empresa mãe Backed Finance AG pode concentrar-se na sua tecnologia e serviços de tokenização, enquanto o emissor se concentra na emissão de produtos, que é uma estratégia comum de governança corporativa e gestão de riscos.
Então por que não abrir uma empresa diretamente na Suíça e optar por fundar uma nova empresa em Jersey? O que é que Jersey tem de tão atraente?
Jersey é um lugar? Jersey é uma ilha localizada entre os países da Inglaterra e França (com apenas 8 quilômetros de comprimento e 14,5 quilômetros de largura). Jersey tem seu próprio sistema jurídico independente, tribunais e governo, sendo considerado internacionalmente uma jurisdição independente. (Fonte: Governo de Jersey*)*
Para a equipe fundadora, o fator mais importante a considerar é o “imposto”. A fonte de receita do emissor é a cobrança de uma taxa adicional de até 5% sobre o preço de emissão e resgate do produto; à medida que os negócios crescem, isso se tornará uma receita significativa, e é necessário fazer um planejamento tributário desde o início, sendo o ideal evitar o pagamento de impostos. A equipe começou a explorar e, por fim, escolheu Jersey, porque ao abrirem a legislação do imposto de renda de Jersey, descobrirão que há três faixas de taxa:
- 0%：geralmente
- 10%：empresa de serviços financeiros
- 20%: empresas de utilidades, empresas da indústria da cannabis, receitas relacionadas com a terra, lucros provenientes da importação e comércio de hidrocarbonetos.
Eles podem pensar que este negócio é muito provável de ser considerado como serviço financeiro, então como podem usufruir da taxa de imposto de 0%? A tabela abaixo é uma organização que fiz da definição do escopo das empresas de serviços financeiros na referida legislação fiscal, e acrescentei o meu julgamento (acredito que seja semelhante ao julgamento da equipe fundadora).
Análise detalhada: como não ser considerado um serviço financeiro e pagar impostos à taxa de 10%, a equipe fez uma pesquisa bastante aprofundada, este também é o núcleo do design da arquitetura de negócios global, vamos analisar isso em profundidade.
Primeiro, de acordo com a Lei de Serviços Financeiros de Jersey de 1998 (Financial Services (Jersey) Law 1998), a definição específica de “Negócios de Investimento” (Investment Business) inclui principalmente:
- Compra e venda de investimentos: como comitente ou agente, comprar, vender, subscrever ou garantir investimentos.
- Arranjar transações: organizar a compra, venda, subscrição, colocação ou conversão de investimentos para outrem (quer como mandatário quer como representante).
A combinação do modelo de negócios principal do emissor é a taxa adicional (comissão) no processo de compra e venda, que à primeira vista parece estar de acordo com a definição de “atividade de investimento” e deve ser tributada à taxa de 10%.
Depois, a equipe não parou por aqui, mas encontrou outra lei, Serviços Financeiros (Atividades de Investimento (Atividades de Investimento de Propósito Especial – Isenção) ( Jersey ) Ordem 2001 (Financial Services (Investment Business (Special Purpose Investment Business – Exemption)) (Jersey) Order 2001). O artigo 4(1) dessa lei prevê, na verdade, uma cláusula de isenção para entidades de propósito especial (SPV), ou seja, se atender a certas condições, não se enquadra na definição de “empresa registrada de acordo com a Lei de Serviços Financeiros de Jersey de 1998” (Financial Services (Jersey) Law 1998), e, portanto, não se aplica a taxa de 10% do imposto sobre o rendimento de Jersey.
As condições para essas isenções são as seguintes:
- É uma empresa de propósito específico e já obteve as devidas autorizações.
- A única ou principal atividade é participar em atividades que envolvem:
- Conceder empréstimos, fornecer garantias, realizar transações de derivados
- Emissão de títulos
- Securitização de ativos, aquisição ou reembalagem de ativos
- Transações no mercado de capitais
- ou qualquer outra transação aprovada pelo comitê
- Ou qualquer transação relacionada a qualquer uma das transações mencionadas acima
Vendo essas condições, a equipe começou a pensar em como fazer com que seu negócio atendesse aos critérios de isenção. É natural que, se forem estabelecidas uma empresa em Jersey que se dedique apenas à “emissão de valores mobiliários”, deve haver uma oportunidade de isenção; mesmo que não funcione, também se pode tentar um processo de aprovação especial. Para a equipe, o plano de ação já está claro, ou seja, estabelecer uma empresa de propósito especial (SPV) em Jersey.
Assim, vemos que, após a fundação da emissora Backed Assets (JE) Limited em 19 de janeiro de 2024, apenas um mês depois, em 23 de fevereiro, a Backed Assets GmbH foi absorvida pela emissora, um movimento que pode ser considerado bastante rápido. Além disso, essa empresa de propósito específico também atende aos requisitos de gestão da divisão de funções mencionados anteriormente.
Escolher estabelecer o emissor em Jersey tem outro fator a considerar, que é a “licença”. Em geral, emitir valores mobiliários requer uma licença. Do ponto de vista da equipe fundadora, Jersey, como uma “pequena aldeia” autónoma, não precisa de licença para emitir, apenas precisa obter a permissão do governo local, o que facilita as coisas. Claro, a Suíça também deve ser capaz de obter uma licença, mas a dificuldade de obter a licença, juntamente com os fatores de planejamento tributário mencionados, tornam Jersey sem dúvida um local melhor.
Inspiração para as futuras equipas: a legislação fiscal é a expressão do poder e da vontade do Estado. Para proteger os interesses nacionais, a legislação fiscal geralmente reflete uma cobertura total do âmbito de tributação. Quando não se veem benefícios fiscais no texto principal, não desista imediatamente; pode-se procurar nas leis complementares subsequentes, cláusulas especiais, etc., pois normalmente haverá surpresas. Há duas direções para procurar: a primeira são as cláusulas de benefícios já definidas, e a segunda são oportunidades de aprovação especial, ou seja, verificar se o governo deixou uma margem de flexibilidade intencionalmente.
II. A história de conformidade sobre a custódia
Fonte: Notas de Valores Mobiliários da Empresa
A lógica do produto xStocks é que os investidores enviam fundos para o emissor, que utiliza esses fundos para comprar as ações reais correspondentes, ao mesmo tempo que credita o xToken equivalente na carteira do investidor. Para evitar que esses ativos de ações reais sejam desviados ou perdidos, uma prática segura é confiar esses ativos a um terceiro confiável para custódia. Esse terceiro é o custodiante.
A custódia não serve apenas para garantir a segurança dos ativos, mas também desempenha um papel importante em questões como a luta contra a lavagem de dinheiro (AML) e a diligência devida do cliente (KYC). Por isso, existem leis específicas em diversos países, como a Lei dos Consultores de Investimento de 1940 nos Estados Unidos (Investment Advisers Act of 1940) e as regras CASS no Reino Unido.
Na página de produtos da xStocks, pode-se ver 3 diferentes empresas de custódia, por que será?
Em geral, utiliza-se várias empresas de custódia diferentes, por várias razões:
- Diversificar o risco. Garantir que, mesmo que um dos custodiante tenha problemas (como perda de ativos ou falha no sistema), os outros custodiante ainda possam manter a segurança dos ativos.
- Atender aos requisitos regulatórios de diferentes jurisdições. xStocks destina-se ao mercado global (exceto os EUA), e os requisitos regulatórios podem variar de país para país.
- Aumentar a flexibilidade e eficiência operacional. Alguns custodiante podem ser especializados no tratamento de determinados tipos de ativos (como ações ou ETFs), ou ter melhores capacidades de integração técnica em certas blockchains (como Solana ou Ethereum). A xStocks, através da colaboração com vários custodiante, pode otimizar a eficiência na gestão de ativos e na liquidação de transações.
- Responder à demanda de crescimento em escala. À medida que os negócios crescem, vários custodiante podem compartilhar a carga de trabalho, garantindo o funcionamento eficiente do sistema, e também estabelecendo a base para uma futura expansão para mais tipos de ativos (como obrigações ou outros RWA).
A situação das três empresas de custódia é a seguinte. Pode-se ver que as empresas de custódia incluem aquelas que estão em conformidade com os requisitos regulatórios dos EUA, bem como aquelas que estão em conformidade com os requisitos regulatórios da UE.
- Alpaca Securities LLC ( Wilmington, Carolina do Norte, EUA ): uma corretora registrada na SEC dos EUA e membro da FINRA, cuja data do contrato de controle de conta de valores mobiliários é 20/23 de junho de 2025, sujeita à legislação do estado de Nova Iorque.
- Maerki Baumann & Co. AG ( Zurique, Suíça ): um banco suíço licenciado pela FINMA, atuará como custodiante suíço. O acordo de custódia (acordo quadro) assinado com a emissora data de 23/24 de novembro de 2022, regido pela legislação suíça.
- InCore Bank AG ( Zurique, Suíça ): A Maerki Baumann & Co. AG delegou a sua negociação de valores mobiliários ao InCore Bank AG.
- Alpaca Crypto LLC ( São Mateo, Califórnia, EUA ): uma empresa de serviços monetários registrada na FinCEN dos EUA, atuando como custodiante nos EUA. A data do contrato de serviços de criptomoeda assinado com a emissora é 28 de março de 2025, sujeito à legislação do estado da Califórnia.
A questão surge novamente: se os negócios não podem ser realizados nos Estados Unidos, por que trazer uma empresa de custódia americana?
Isso nos leva a mencionar uma inovação da equipe: uma estrutura alternativa de colateral (alternative Collateral Structure). Em termos simples, é um novo método de manutenção e gestão de colaterais introduzido pelo emissor para aumentar a escalabilidade do seu produto xStocks e reduzir ainda mais os riscos durante o processo de liquidação.
Devido ao fato de muitos ativos subjacentes populares (como ações americanas) serem negociados principalmente no mercado americano, o uso de custodiante e corretores localizados nos EUA pode facilitar de forma mais direta e eficiente a compra, posse e venda desses ativos subjacentes, otimizando o processo de liquidação e reduzindo a complexidade e potenciais atrasos transfronteiriços. A inovação está em que isso imita a economia real, onde armazéns são estabelecidos no local de origem das mercadorias para que a entrada e saída das mercadorias sejam tratadas de forma mais rápida e eficiente, independentemente de onde o cliente final esteja.
Inspiração para as equipas futuras: a custódia é um passo necessário, e com base na localização dos ativos subjacentes, a equipa pode envolver várias empresas de custódia.
Três, a história dos investidores profissionais para os investidores de retalho
De acordo com a legislação da Ilha de Jersey, os produtos só podem ser emitidos para as seguintes duas categorias de pessoas:
- Investidor profissional (Professional Investor): pessoa cuja atividade diária envolve a aquisição, manutenção, gestão ou disposição de investimentos (na qualidade de mandatário ou agente) para fins comerciais.
- As pessoas que já receberam e confirmaram o “Aviso de Investimento de Ordem SPB” (SPB Order Investment Warning): este aviso indica que o produto é apenas adequado para pessoas com uma “base de ativos bastante considerável” para suportar perdas potenciais e que são “suficientemente profissionais em finanças” para entender os riscos de investimento; ao mesmo tempo, a emissão do produto e as atividades de qualquer parte funcional não estão completamente sujeitas a todos os termos da Lei de Serviços Financeiros da Ilha Jersey de 1998. Os investidores serão solicitados a confirmar que se enquadram em uma das categorias acima antes da emissão.
Em termos simples, só pode ser emitido para investidores profissionais + que podem suportar perdas. Podemos entender que, se for emitido para pessoas fora dessas duas categorias, isso violaria as condições de consentimento do governo de Jersey para os negócios do emissor, o que pode levar a não desfrutar de uma taxa de imposto de 0% ou, em casos mais graves, a não poder continuar a operar.
Como é que é possível que investidores de retalho também possam investir em xStocks?
De acordo com minha análise, isso se deve principalmente à utilização da estrutura hierárquica do mercado financeiro, à abertura da tecnologia blockchain e à cooperação ecológica entre o Backed Finance, as bolsas de valores e as plataformas DeFi.
Tomando as trocas como exemplo, o essencial é que os investidores comuns não participem diretamente da emissão inicial. Atualmente, as trocas com as quais os emissores colaboram são todas regulamentadas e possuem procedimentos de KYC de usuários bem estabelecidos. xStocks, como ativo tokenizado, foi inicialmente emitido para as duas categorias de investidores mencionadas, mas uma vez que está na blockchain, os investidores comuns também poderão participar nas compras e vendas. Nessa altura, mesmo que o governo de Jersey quisesse intervir, seria difícil.
Além disso, pode-se imaginar que, além das bolsas de valores, também é possível permitir que investidores de retalho participem através de plataformas DeFi, ou que investidores profissionais que atendam aos requisitos, após a participação na emissão inicial, reempacotem esses xStocks em outros produtos financeiros para vendê-los a investidores de retalho.
Dicas para investidores de retalho: esta operação que contorna as regras de emissão inicial transfere, essencialmente, o risco para os investidores de retalho. Os investidores de retalho devem estar plenamente cientes da sua falta de informação e conhecimento; antes de investir neste tipo de produtos, devem ler cuidadosamente os avisos de risco do prospecto e garantir que compreendem realmente no que estão a investir.
Quatro, a história da equipe
A partir da tabela acima, pode-se ver:
- A equipe central vem de Israel, provavelmente são judeus.
- A equipe fundadora tem um nível de conhecimento muito alto e compartilha antecedentes e ideias semelhantes, com vários deles sendo colegas de escola ou ex-colegas de trabalho.
- Muito foco na conformidade. Além de especialistas na área jurídica, há 3 pessoas responsáveis pela prevenção de lavagem de dinheiro (AML).
Resumo:
Nos mais de 4 anos desde 2021, um produto financeiro inovador enfrentou dificuldades que estão longe da imaginação da maioria das pessoas, desde a sua concepção inicial até o seu lançamento final. As três histórias acima são apenas uma perspectiva, mas não é difícil perceber que é necessário ter o tempo certo (a grande tendência de tokenização), o lugar certo (um bom local para registro da empresa) e a harmonia entre pessoas (talentos da equipe e grandes parceiros do ecossistema) para alcançar o sucesso.
