Recentemente, conversei com um investidor americano, e ele disse uma frase que ficou muito marcada na minha memória: comprar ações da Circle na verdade não equivale a comprar uma “exposição a stablecoins”.

Pensando bem, de fato é assim mesmo. CRCL, essencialmente, é um negócio de reserva de valor que rende durante um ciclo de redução de juros, e tem pouca relação com o volume de negociação de stablecoins, fluxo transfronteiriço, rede de comerciantes e outros itens que estão sendo realmente reprecificados.

O que o mercado realmente está reprecificando é aquela camada entre os emissores de stablecoins e a economia real — a camada de negociação. E essa camada, nos últimos sessenta dias, recebeu uma quantidade bastante agressiva de capital.

Algumas grandes movimentações nos últimos sessenta dias

OpenFX recebeu 94 milhões de dólares na rodada A, avaliada em cerca de 500 milhões de dólares

Tether fez uma participação estratégica na Axiym, visando integrar USDT nos canais de pagamento globais

Mastercard adquiriu a startup de infraestrutura de stablecoins BVNK por até 1,8 bilhão de dólares

Ao mesmo tempo, a XTransfer, uma empresa de pagamentos transfronteiriços para pequenas e médias empresas, apresentou seu prospecto na bolsa de Hong Kong, com uma avaliação pré-IPO de aproximadamente 3 bilhões de dólares. Coloquei a XTransfer aqui não porque ela faça parte dessa onda de stablecoins, mas como um ponto de referência: ver quanto o mercado secundário está disposto a pagar por uma empresa de câmbio transfronteiriço realmente lucrativa, auditada e licenciada.

A história é real, os números também, e a regulamentação está a favor: especialmente nos EUA, com a lei GENIUS, que de fato dá às instituições financeiras motivos para “apostar”.

Mas, para ser honesto, uma boa parte desses players considerados “nativos de stablecoin” não estão fazendo nada de realmente inovador. Essencialmente, continuam com o mesmo modelo de negócios de PSPs transfronteiriços de 2018, apenas trocando o método de liquidação pelo uso de stablecoins. A inovação é real; a avaliação, porém, é outra coisa — podemos chamá-la de “embalagem de papel de 5 bilhões de dólares”.

O que exatamente é a OpenFX?

A história da OpenFX é muito bem contada: usando stablecoins como moeda de curso legal para a liquidação intermediária entre moedas, eliminando a necessidade de contas nostro com depósitos pré-pagos, e reduzindo o tempo de liquidação de T+2 para menos de 60 minutos. Em doze meses, o volume de negociação anual passou de 4 bilhões para 45 bilhões de dólares. O CEO Prabhakar Reddy é cofundador da FalconX, e o time de investidores por trás é de alto nível.

Porém, uma coisa precisa ficar clara: a OpenFX não é uma instituição financeira com múltiplas licenças.

Além de uma licença MSB nos EUA, ela opera em outros mercados principalmente por meio de parcerias bancárias — na Europa, usando SEPA; no Reino Unido, FPS; na Austrália, NPP — tudo através de parceiros locais. Cada mercado terceiriza a conformidade para “entidades licenciadas e reguladas”. A conta virtual nomeada ainda está no roadmap.

Reddy também fala de forma bastante honesta:

“O tempo necessário para obter licenças globais é o triplo do que você imagina. Mesmo os bancos que se autodenominam ‘amigáveis a stablecoins’ enfrentam uma complexidade muito maior do que dizem em comunicados. A liquidez de última milha é uma galeria de obstáculos que se constrói ao longo do caminho.”

Essa fala descreve quase perfeitamente o caminho trilhado pela Airwallex entre 2015 e 2020: primeiro, parceria com bancos locais, para capturar a margem de FX de bancos transnacionais, e depois, preencher licenças mercado a mercado. A Airwallex gastou dez anos e 1,57 bilhão de dólares para construir a barreira de licenças que sustenta sua avaliação de 8 bilhões de dólares hoje.

A OpenFX foi fundada há apenas dois anos. Sob essa perspectiva, os 94 milhões de dólares na rodada A, mais do que um prêmio pela maratona de licenças, parecem mais um ingresso — um bilhete de entrada. Não é uma crítica, apenas uma tentativa de esclarecer por que os investidores estão realmente pagando.

Na verdade, há uma leitura mais generosa possível:

A OpenFX pode estar apenas seguindo um roteiro de “primeiro ganhar escala, depois obter licenças” — roteiro que, na indústria de criptomoedas, já produziu algumas das infraestruturas mais bem-sucedidas.

A Ondo Finance, enquanto a SEC ainda investigava, atingiu uma participação de 58% no mercado de ações tokenizadas e cerca de 2 bilhões de dólares em TVL de títulos do Tesouro tokenizados; a investigação só foi concluída em novembro de 2025, e depois a Ondo adquiriu a Oasis Pro, obtendo licenças de broker-dealer, ATS e transfer agent de uma só vez. A GSR — uma market maker de criptomoedas —, após doze anos e 287 milhões de dólares em receita e 7,1 milhões de dólares de lucro líquido, conseguiu trazer um banco regulado para seu quadro de acionistas.

A lógica é bastante consistente: em mercados onde o quadro regulatório ainda não está totalmente definido, os players que primeiro atingem uma escala significativa acabam sendo os que definem o que é “conformidade”, ao invés de tentar encaixar suas operações em um modelo pré-existente.

Será que a OpenFX consegue replicar esse roteiro no setor de pagamentos transfronteiriços? Essa é uma questão aberta. Pagamentos transfronteiriços são muito mais fragmentados do que a tokenização de ações ou market making de criptomoedas: a regulamentação varia por país, as licenças por canal, as relações bancárias por região. O capital valoriza essa hipótese de “conseguir operar”, e isso define o preço.

Investidores ocidentais vs. jogadores asiáticos

Como camada de liquidação de FX transfronteiriço, as stablecoins representam uma inovação real. Elas reduzem a maior e mais oculta das despesas no pagamento internacional: a reserva pré-paga. Uma melhoria de alguns pontos percentuais na eficiência de capital, multiplicada por dezenas de trilhões de dólares de fluxo global, pode gerar uma reprecificação significativa.

Porém, o restante do que existe é bastante familiar. Parcerias com bancos locais, contas virtuais multimoeda, cotações FX de mercado intermediário, integração via API — esses são movimentos padrão de PSPs transfronteiriços na Ásia e na Europa há anos. Muitos já são lucrativos, e a maioria está ativamente integrando stablecoins.

Nesta tabela, três pontos merecem atenção especial:

Primeiro, a eficiência de capital dos players asiáticos é claramente superior. A Tazapay, por exemplo, cresceu quase o dobro do ritmo da OpenFX com metade do investimento, e já está no ponto de equilíbrio. A KUN recebeu aproximadamente metade do valor investido na OpenFX, mas cresceu 200% mês a mês. Essa estratégia na Ásia é primeiro obter licenças, depois gastar dinheiro; na abordagem ocidental de stablecoins, primeiro obter financiamento de grande porte, e licenças vêm depois.

Segundo, o mesmo emissor de stablecoins e grandes instituições financeiras aparecem em ambos os lados, mas com avaliações diferentes. Tether investiu na Axiym. Circle Ventures e Ripple investiram na Tazapay. Visa e Citi Ventures investiram na BVNK. Stripe comprou a Bridge por 1,1 bilhão de dólares; Mastercard adquiriu a BVNK por 1,8 bilhão de dólares.

A lógica estratégica é a mesma, e vale a pena destacar: os emissores de stablecoins não possuem PSP ou licença MSB, não fazem KYC de comerciantes finais, e não podem, sozinhos, distribuir USDT ou USDC em 140 jurisdições. Precisam de parceiros com capacidade de conformidade na última milha. Portanto, esses “investimentos” são, na essência, acordos de distribuição disfarçados de participação acionária — compram canais. A transação da Axiym e a da Tazapay têm a mesma lógica central, a diferença está no valor final de cada uma.

Terceiro, os preços de mercado público são bastante conservadores. A XTransfer — reforçando que ela não é uma empresa de stablecoins — apresentou um prospecto na bolsa de Hong Kong com avaliação pré-IPO de cerca de 3 bilhões de dólares, com receita de 248 milhões, lucro líquido ajustado de 47,7 milhões, margem bruta acima de 90%, mais de 80 mil clientes PME, e volume de transações anual de mais de 60 bilhões de dólares. Ou seja, uma empresa lucrativa, auditada, com licenças completas, avaliada em aproximadamente 12 vezes sua receita, sustentada por dados operacionais reais.

A OpenFX, avaliada em 500 milhões de dólares, com volume de negociação semelhante, não tem receita, nem lucro, nem uma estrutura de licenças que a sustente. O mercado paga pelo “prêmio de stablecoin”, mas a diferença de operação real é significativa. Os capitais ocidentais estão precificando as opções regulatórias sob a lei GENIUS; os PSPs asiáticos, o P&L já realizado. Em resumo, quase não há uma competição direta entre os fundos de ambos os lados.

Notas sobre o Brasil

Em 30 de abril de 2026, o Banco Central do Brasil publicou a Resolução BCB nº 561. A partir de 1º de outubro de 2026, todos os provedores de serviços de câmbio eletrônico (eFX) estão proibidos de usar stablecoins ou qualquer ativo virtual para liquidação de pagamentos transfronteiriços.

Para referência, as stablecoins atualmente representam cerca de 90% do fluxo de criptomoedas relacionado ao Brasil, que mensalmente movimenta entre 6 e 8 bilhões de dólares. Essa norma não proíbe indivíduos de possuírem stablecoins, mas estabelece uma linha rígida ao redor dos canais de FX regulados, dizendo às fintechs: ou removem essa parte de stablecoins, ou a integram em um canal realmente conforme.

Esse é o futuro, não uma exceção. Outros principais mercados também estão endurecendo a regulamentação de stablecoins e pagamentos transfronteiriços. A janela de oportunidade para construir uma infraestrutura global de stablecoins usando uma licença MSB americana e parcerias bancárias está se fechando, uma galeria de obstáculos após a outra.

Os players nesse setor podem ser classificados em três cores regulatórias:

A fronteira entre esses três grupos, e até que ponto as regulações irão se apertar, influenciará o cenário do setor nos próximos 24 meses — e, atualmente, essa evolução ainda não é totalmente previsível.

As atuais estratégias de investimento de emissores de stablecoins — como Tether investindo na Axiym, Circle e Ripple investindo na Tazapay, e outros — têm um ponto em comum: cada um deles coloca “conformidade” e “preparação para múltiplas jurisdições” como prioridades visíveis em suas narrativas de produto.

Porém, a verdadeira barreira competitiva é a conformidade de fato, ou o crescimento de produto e profundidade de mercado? Essa ainda é uma questão sem resposta definitiva. Diferentes apostas estão sendo feitas a preços bastante distintos.

Por fim

A infraestrutura de pagamentos transfronteiriços está sendo realmente reprecificada por stablecoins, e esse é um setor que merece atenção séria.

Porém, a avaliação atual no ocidente não reflete o valor do negócio operacional de hoje, mas sim uma opção — que incorpora a clareza regulatória, a velocidade de execução, e a resistência dos canais. Essa opção pode gerar retornos bastante atrativos, ou ser reprecificada à medida que o mercado obtém mais dados sobre quem realmente está construindo negócios sustentáveis.

Para investidores que buscam exposição a stablecoins fora da Circle, uma questão mais importante do que “quem está mais rápido hoje” pode ser: após 24 meses, com a próxima rodada de regulações, o que cada player ainda terá em mãos?