Pourquoi les préoccupations liées à l'IA concernant les logiciels touchent le crédit privé

Ce n’est pas seulement les actions des entreprises de logiciels qui subissent des pertes en raison des inquiétudes concernant l’intelligence artificielle. Sur le marché du crédit privé, où les prêts aux entreprises de logiciels étaient devenus un secteur privilégié au cours des cinq dernières années, le sentiment s’est détérioré.

La préoccupation dans les deux marchés est que l’IA menace les marges bénéficiaires et les modèles commerciaux sous-jacents de nombreuses entreprises de logiciels en réduisant les barrières à l’entrée et en permettant aux clients de créer leur propre logiciel. Ces inquiétudes touchent directement aux raisons pour lesquelles de nombreux prêteurs ont émis ces prêts : des marges bénéficiaires élevées pour les entreprises de logiciels, des bases de clients stables et des revenus fiables provenant des abonnements sous licence.

Contrairement aux actions, il est difficile d’évaluer dans quelle mesure les investisseurs réduisent les prix des prêts aux logiciels, en partie parce qu’il n’existe pas de marché secondaire actif pour le trading des prêts de crédit privé.

Qu’est-ce que le crédit privé ?

Le crédit privé comprend des prêts non émis par des banques à des entreprises, souvent détenues par des fonds de capital-investissement. Ce marché a explosé depuis la crise financière de 2007-2009, lorsque des réglementations plus strictes ont poussé les banques de Wall Street à se retirer des activités de prêt plus risquées, impliquant souvent des petites et moyennes entreprises. Des gestionnaires d’actifs non soumis aux nouvelles réglementations, parfois appelés non-banques, sont intervenus pour fournir ces prêts.

Le prêt privé s’est accéléré en 2020, lorsque l’incertitude liée à la covid-19 et la forte volatilité du marché ont fermé d’autres sources de financement aux emprunteurs, comme le marché des prêts syndiqués. La partie du crédit privé consacrée aux prêts directs est aujourd’hui estimée à 1,7 billion de dollars.

Pourquoi les entreprises de logiciels ont-elles gagné en popularité dans le crédit privé ?

À partir de 2020, de nombreux prêteurs en crédit privé ont conclu que certains des emprunteurs les plus attractifs se trouvaient dans le secteur des logiciels d’entreprise, de la technologie, des services aux entreprises et de la santé. Les investissements dans les logiciels et la technologie semblaient particulièrement attrayants pendant la covid-19, lorsque le travail à distance et l’éducation à distance ont accéléré la demande.

Au-delà de la pandémie, on pensait que les logiciels avaient une clientèle fidèle, en raison des coûts élevés de changement. Les prêteurs appréciaient les flux de revenus fiables fournis par les comptes d’entreprise sous abonnement, par opposition à des clients consommateurs plus volatils. En fin de compte, ce sont les emprunteurs du secteur des logiciels qui ont conduit à la croissance du marché du crédit privé, avec l’émission record de prêts privés aux entreprises de logiciels.

L’IA passe de l’essor à la préoccupation

Alors que l’IA était initialement perçue comme une opportunité dans le secteur technologique, le sentiment a changé ces derniers mois. Cela a été particulièrement le cas pour les logiciels. Ce mois-ci, le lancement de Claude Cowork par Anthropic a alimenté une vente massive des entreprises de logiciels et de technologies cotées en bourse, en raison des attentes que les nouveaux outils d’IA permettront aux gens de créer des solutions logicielles sur mesure, éliminant ainsi le besoin d’abonnements coûteux.

« Les investisseurs en crédit devraient être particulièrement préoccupés par les logiciels présentant une dette technique élevée, des silos de données fragmentés empêchant une formation efficace de l’IA, l’absence de chemin clair du copilote à l’agent, et des modèles commerciaux vulnérables à la mise en place par les fournisseurs de plateformes existantes de fonctionnalités d’IA comparables à moindre coût supplémentaire », a écrit Derek Hernandez, analyste chez PitchBook, dans un rapport de janvier. « Les entreprises de logiciels présentant ces caractéristiques font face à une compression existentielle des marges et à une obsolescence potentielle, alors que le marché se bifurque entre les leaders de catégorie IA-native et IA intégrée, et les retardataires traditionnels incapables de transformer leurs architectures assez rapidement. »

L’impact de ces préoccupations pourrait se voir alors que les fournisseurs de crédit privé — et les fonds de capital-investissement qui les possèdent — ont commencé à parler du secteur de manière beaucoup plus détaillée qu’auparavant, en réponse aux questions des investisseurs.

Par exemple, lors d’un appel aux actionnaires le 4 février d’Ares Capital, un fournisseur de crédit privé ayant accordé des prêts à des entreprises de logiciels, le PDG Kort Schnabel a déclaré que l’IA allait perturber de nombreuses entreprises de logiciels avec des produits logiciels à fonction unique qui produisent du contenu ou analysent et visualisent des données. (Schnabel a précisé qu’Ares ne voyait « aucune faiblesse » dans son portefeuille de prêts logiciels « du tout »).

Visibilité limitée sur l’impact

Ce qui complique la compréhension de l’impact de ces inquiétudes liées à l’IA, c’est la nature opaque du crédit privé. Les prêts de crédit privé sont généralement non notés, ce qui leur enlève une couche de contrôle que pourraient offrir les agences de notation. De plus, ces prêts ne sont généralement pas échangés, il n’existe donc pas de marché secondaire transparent pour connaître leur valorisation actuelle.

Une certaine transparence limitée peut provenir des sociétés de développement d’affaires qui octroient ces prêts, qui font partie des fonds de crédit et des entités cotées en bourse gérées par des gestionnaires d’actifs. Dans les portefeuilles de BDC, les gestionnaires d’actifs fournissent une « valeur équitable » pour les prêts de crédit privé. Ces évaluations peuvent provenir d’un tiers indépendant. Mais ces valeurs équitables varient souvent considérablement d’un prêteur à l’autre pour le même prêt, ce qui laisse place à interprétation.

Récemment, les investisseurs se sont concentrés sur la façon dont les BDC classent les prêts de crédit privé par secteur, certains BDC les catégorisant par marchés finaux dans la santé ou l’alimentation, plutôt que par logiciel.

Cependant, les prêteurs en crédit privé considèrent ces prêts comme des investissements à acheter et à conserver, et prévoient généralement de les garder jusqu’à l’échéance ou le remboursement. En conséquence, de nombreux prêts de crédit privé continuent d’être évalués dans les portefeuilles de prêts des BDC au prix initial d’émission (généralement à 100, appelé valeur nominale), ce qui indique qu’un prêteur s’attend toujours à un remboursement intégral du principal. De plus, tout niveau accru de diligence est presque impossible à réaliser pour les entreprises emprunteuses de crédit privé, qui ne divulguent pas publiquement leurs résultats.

Dans des conditions de marché de crédit optimales, lorsque les prêteurs se faisaient concurrence pour prêter aux entreprises de logiciels et de technologie, les prêteurs en crédit privé acceptaient des structures et des conditions de prêt qui n’étaient pas nécessairement disponibles sur le marché des prêts syndiqués.

Par exemple, les prêteurs en crédit privé ont souscrit des prêts basés sur des flux de revenus récurrents annuels, plutôt que sur les bénéfices, permettant à l’emprunteur une plus grande flexibilité financière. Les prêts étaient structurés de manière à ce qu’après une période — disons, trois ans — les covenants changent de revenus à EBITDA.

Les fonds de capital-investissement soutenaient que la structure de revenus récurrents est particulièrement utile pour les emprunteurs en phase de croissance, et beaucoup de ces entreprises ont bien performé. De nombreuses entreprises de logiciels ont ensuite basculé vers des covenants basés sur l’EBITDA.

La volonté des prêteurs d’accorder des prêts basés sur ces « mesures financières alternatives » a conduit à une érosion du marché des prêts syndiqués en faveur de la dette privée entre 2020 et 2023. Depuis lors, de nombreux emprunteurs en crédit privé ont refinancé leur dette sur le marché des prêts syndiqués, obtenant des spreads encore plus faibles.

Les prêteurs en crédit privé ont également été disposés à permettre le paiement des intérêts en nature, par exemple en ajoutant le principal à un prêt. Certains emprunteurs ont été autorisés à payer des intérêts PIK dès le premier jour, et d’autres ont pu négocier avec les prêteurs l’ajout ultérieur d’intérêts PIK pour aider à conserver la trésorerie.