2月25日夜、格力電器（000651.SZ）は一紙の公告で、6年前のレバレッジ買収の返済の幕を開けた。同社の第一大株主である珠海明骏投資合伙企業（有限合伙）は、同社の株式902,359,632株を保有し、総株式の16.11％を占めている。現在、1.12億株（総株式の2％に相当）を上限に売却を計画しており、資金はすべて銀行借入金の返済に充てられる。これは、2020年初めに高瓴资本が416.62億元で格力電器を買収して以来、初めて二次市場で減持計画を公表したものだ。六年が経過し、当時の株価46.17元/株に加え、約12元/株の配当を受け取った後の実質的な取得コストは約34元/株に下がったが、約250億元の本息返済圧力に直面している。この投資は「混合所有制改革の模範」と称されたが、レバレッジ資金の硬直的な返済に直面し、「返済の時」が訪れることになる。2月26日、格力電器の株価は37.59元で取引を終え、2.34％下落、時価総額は2100億元の節目を下回った。2019年、格力電器は混合所有制改革を開始し、格力グループは15％の株式譲渡先を公募した。複数の競争を経て、高瓴资本が主導する珠海明駿が勝利を収めた。同年12月、両者は《株式譲渡契約》を締結し、珠海明駿は46.17元/株の価格で格力グループが保有する9.02億株の格力電器株式を譲受、総譲渡額は416.62億元となった。取引完了後、格力電器は支配株主や実質的な支配者を持たない状態となり、いかなる株主も単独で重要な経営決定を支配できなくなった。当時、創業者の張磊は「時間の友」とする理念を深く浸透させていたが、時間にはコストも伴い、「債務の敵」は情を語らない。天眼查の情報によると、珠海明駿投資合伙企業（有限合伙）は2017年5月11日に設立され、事業範囲は株式投資のみである。外部投資は珠海格力電器股份有限公司のみだ。特に、珠海明駿の複雑な株式構造の中で、董明珠が実質的に支配する珠海格臻投資管理合伙企業（有限合伙）が重要な地位を占めており、董明珠の決定に大きな影響を与えている。珠海明駿投資合伙企業（有限合伙）の実質的な支配者は董明珠である。出典：天眼查当時の公開情報によると、珠海明駿は総株式の16.11％を譲受し、その資金は自己資金と自家調達資金から賄われた。自己資金は約218.5億元で、五名の合伙人が出資し、自家調達資金は銀行借入金208.3億元から調達された。担保条件として、珠海明駿は譲受した格力電器の全株式を貸付銀団に質入れし、9.02億株は100％質入れ状態にある。この種の買収融資の期間は通常5〜7年である。市場の見解では7年周期で計算し、珠海明駿は2026年末に一括返済の圧力に直面し、元本と利息の合計は250億元を超える可能性がある。珠海明駿が質入れした格力電器の株式は2026年に満期を迎え、基金の存続期間とも高い整合性を持つ。この六年間、格力電器は寛大な配当で知られ、累計配当額は130億元を超えるが、約250億元の債務本息と比較すると、未だ約百億元の資金ギャップが存在する。今回の減持により約43億元を現金化し、この巨大な穴埋めを始めた形だ。レバレッジコストを考慮しない場合、六年間の累積配当後、珠海明駿の帳簿上の浮動利益は約13％、年平均収益率は3％未満となる。計算によると、5％の借入コストを前提とすると、利息込みの1株あたりコストは現在の株価を上回り、この投資は資金コストを考慮すると含み損の状態にある。返済圧力の中、株価が低迷し続ける場合、珠海明駿は残存債務をカバーするためにさらなる株式売却を余儀なくされ、「減持—株価下落—株式価値の縮小—追加減持」の連鎖反応が生じる可能性もある。2025年下半期以降、格力電器の株価は大きく下落し、大株主の減持も株価に陰を落としている。出典：新浪财经減持公告後、市場は足で反応し、減持自体への懸念だけでなく、格力電器のファンダメンタルの弱さに対する深層の不安も高まっている。格力電器の2025年第3四半期決算によると、同社の第3四半期の売上高は398.55億元で前年同期比15.09％減少、純利益は70.49億元で9.92％減少した。前三半期の売上高は1371.80億元で6.50％減少、純利益は214.61億元で2.27％減少している。コスト面では、2026年以降、銅価格は1トンあたり10万元を突破し、空調の主要部品は銅への依存度が非常に高い。コスト上昇に直面し、董明珠は何度も公に銅の使用を堅持し、エアコンの値上げをしないと表明している。2026年1月5日、格力電器は家庭用エアコンの値上げを行わず、「アルミ代替銅」の計画もないと声明を出した。この品質へのこだわりは、下流の需要が弱く、コスト上昇分を価格に転嫁できない状況下で、利益率に圧力をかけることになる。消費業界のアナリストは、「先入先出」の会計処理により、銅価格の上昇はコストに反映されるまでに2四半期遅れると指摘しており、2026年第1四半期が銅価格のピークとなれば、その影響は第3四半期まで続くと予測している。需要側も楽観できない。産業オンラインのデータによると、2025年12月、中国の家庭用エアコンの内需規模は539.7万台で前年同期比26.7％減少した。不動産市場の低迷が新規需要を直接抑制し、既存市場の更新速度もマクロの下振れリスクを相殺できていない。エアコンの主要品目を占める格力電器は、銅価格に対して競合他社よりも敏感である。公告によると、珠海明駿は本公告の公表日から15取引日後の3ヶ月以内に、大口取引方式で最大111,702,774株（総株式の2％）を減持する予定だ。2月25日の終値38.49元で計算すると、現金化額は約43億元となる。減持完了後も、珠海明駿は格力電器の第一大株主であり続ける。今回の減持は大口取引方式で行われ、二次市場への直接的な売り圧力は緩和される見込みだ。関連規定により、大口取引で譲受した株式の投資者は、譲受後6ヶ月間はその株式を減持できない。ただし、43億元の潜在的供給予測は、すでに様子見の北向き資金や公募投資信託の慎重さを一層高めるだろう。歴史的に見て、美的集団や海康威視なども大株主の減持後に調整局面を経験しているが、中長期的な株価は基本的なファンダメンタルによって決まる。現在、格力の動的PERは7倍未満であり、評価は史上最低水準にある。2026年第1四半期に売上と毛利率が安定すれば、短期的な心理的衝撃を相殺できる可能性もある。混合所有制改革の模範として、格力の運命はもはや製品や販売チャネルだけでなく、資本構造や株主間の駆け引きにも左右されている。2026年までに主業の安定や新規事業の突破が実現しなければ、評価が低くても市場の信頼を再構築するのは難しい。董明珠は企業の舵取り役として、持株プラットフォームを通じて格力電器の株主権益を間接的に享受しており、支配権の安定、業績の回復、資本退出のバランスをどう取るかが、同家電巨頭が周期を乗り越える鍵となる。416億元の巨額投資による新局面が、今まさに展開しつつある。
416億の買収案件、ついに「返済の時」を迎える 高瓴资本、初めて格力電器の株式を減少
2月25日夜、格力電器（000651.SZ）は一紙の公告で、6年前のレバレッジ買収の返済の幕を開けた。同社の第一大株主である珠海明骏投資合伙企業（有限合伙）は、同社の株式902,359,632株を保有し、総株式の16.11％を占めている。現在、1.12億株（総株式の2％に相当）を上限に売却を計画しており、資金はすべて銀行借入金の返済に充てられる。これは、2020年初めに高瓴资本が416.62億元で格力電器を買収して以来、初めて二次市場で減持計画を公表したものだ。
六年が経過し、当時の株価46.17元/株に加え、約12元/株の配当を受け取った後の実質的な取得コストは約34元/株に下がったが、約250億元の本息返済圧力に直面している。この投資は「混合所有制改革の模範」と称されたが、レバレッジ資金の硬直的な返済に直面し、「返済の時」が訪れることになる。2月26日、格力電器の株価は37.59元で取引を終え、2.34％下落、時価総額は2100億元の節目を下回った。
2019年、格力電器は混合所有制改革を開始し、格力グループは15％の株式譲渡先を公募した。複数の競争を経て、高瓴资本が主導する珠海明駿が勝利を収めた。同年12月、両者は《株式譲渡契約》を締結し、珠海明駿は46.17元/株の価格で格力グループが保有する9.02億株の格力電器株式を譲受、総譲渡額は416.62億元となった。取引完了後、格力電器は支配株主や実質的な支配者を持たない状態となり、いかなる株主も単独で重要な経営決定を支配できなくなった。当時、創業者の張磊は「時間の友」とする理念を深く浸透させていたが、時間にはコストも伴い、「債務の敵」は情を語らない。
天眼查の情報によると、珠海明駿投資合伙企業（有限合伙）は2017年5月11日に設立され、事業範囲は株式投資のみである。外部投資は珠海格力電器股份有限公司のみだ。特に、珠海明駿の複雑な株式構造の中で、董明珠が実質的に支配する珠海格臻投資管理合伙企業（有限合伙）が重要な地位を占めており、董明珠の決定に大きな影響を与えている。珠海明駿投資合伙企業（有限合伙）の実質的な支配者は董明珠である。
出典：天眼查
当時の公開情報によると、珠海明駿は総株式の16.11％を譲受し、その資金は自己資金と自家調達資金から賄われた。自己資金は約218.5億元で、五名の合伙人が出資し、自家調達資金は銀行借入金208.3億元から調達された。担保条件として、珠海明駿は譲受した格力電器の全株式を貸付銀団に質入れし、9.02億株は100％質入れ状態にある。
この種の買収融資の期間は通常5〜7年である。市場の見解では7年周期で計算し、珠海明駿は2026年末に一括返済の圧力に直面し、元本と利息の合計は250億元を超える可能性がある。珠海明駿が質入れした格力電器の株式は2026年に満期を迎え、基金の存続期間とも高い整合性を持つ。
この六年間、格力電器は寛大な配当で知られ、累計配当額は130億元を超えるが、約250億元の債務本息と比較すると、未だ約百億元の資金ギャップが存在する。今回の減持により約43億元を現金化し、この巨大な穴埋めを始めた形だ。
レバレッジコストを考慮しない場合、六年間の累積配当後、珠海明駿の帳簿上の浮動利益は約13％、年平均収益率は3％未満となる。計算によると、5％の借入コストを前提とすると、利息込みの1株あたりコストは現在の株価を上回り、この投資は資金コストを考慮すると含み損の状態にある。
返済圧力の中、株価が低迷し続ける場合、珠海明駿は残存債務をカバーするためにさらなる株式売却を余儀なくされ、「減持—株価下落—株式価値の縮小—追加減持」の連鎖反応が生じる可能性もある。2025年下半期以降、格力電器の株価は大きく下落し、大株主の減持も株価に陰を落としている。
出典：新浪财经
減持公告後、市場は足で反応し、減持自体への懸念だけでなく、格力電器のファンダメンタルの弱さに対する深層の不安も高まっている。
格力電器の2025年第3四半期決算によると、同社の第3四半期の売上高は398.55億元で前年同期比15.09％減少、純利益は70.49億元で9.92％減少した。前三半期の売上高は1371.80億元で6.50％減少、純利益は214.61億元で2.27％減少している。
コスト面では、2026年以降、銅価格は1トンあたり10万元を突破し、空調の主要部品は銅への依存度が非常に高い。コスト上昇に直面し、董明珠は何度も公に銅の使用を堅持し、エアコンの値上げをしないと表明している。2026年1月5日、格力電器は家庭用エアコンの値上げを行わず、「アルミ代替銅」の計画もないと声明を出した。この品質へのこだわりは、下流の需要が弱く、コスト上昇分を価格に転嫁できない状況下で、利益率に圧力をかけることになる。消費業界のアナリストは、「先入先出」の会計処理により、銅価格の上昇はコストに反映されるまでに2四半期遅れると指摘しており、2026年第1四半期が銅価格のピークとなれば、その影響は第3四半期まで続くと予測している。
需要側も楽観できない。産業オンラインのデータによると、2025年12月、中国の家庭用エアコンの内需規模は539.7万台で前年同期比26.7％減少した。不動産市場の低迷が新規需要を直接抑制し、既存市場の更新速度もマクロの下振れリスクを相殺できていない。エアコンの主要品目を占める格力電器は、銅価格に対して競合他社よりも敏感である。
公告によると、珠海明駿は本公告の公表日から15取引日後の3ヶ月以内に、大口取引方式で最大111,702,774株（総株式の2％）を減持する予定だ。2月25日の終値38.49元で計算すると、現金化額は約43億元となる。減持完了後も、珠海明駿は格力電器の第一大株主であり続ける。
今回の減持は大口取引方式で行われ、二次市場への直接的な売り圧力は緩和される見込みだ。関連規定により、大口取引で譲受した株式の投資者は、譲受後6ヶ月間はその株式を減持できない。ただし、43億元の潜在的供給予測は、すでに様子見の北向き資金や公募投資信託の慎重さを一層高めるだろう。歴史的に見て、美的集団や海康威視なども大株主の減持後に調整局面を経験しているが、中長期的な株価は基本的なファンダメンタルによって決まる。現在、格力の動的PERは7倍未満であり、評価は史上最低水準にある。2026年第1四半期に売上と毛利率が安定すれば、短期的な心理的衝撃を相殺できる可能性もある。
混合所有制改革の模範として、格力の運命はもはや製品や販売チャネルだけでなく、資本構造や株主間の駆け引きにも左右されている。2026年までに主業の安定や新規事業の突破が実現しなければ、評価が低くても市場の信頼を再構築するのは難しい。董明珠は企業の舵取り役として、持株プラットフォームを通じて格力電器の株主権益を間接的に享受しており、支配権の安定、業績の回復、資本退出のバランスをどう取るかが、同家電巨頭が周期を乗り越える鍵となる。416億元の巨額投資による新局面が、今まさに展開しつつある。