Vượt qua Câu chuyện Mùa Đông Crypto: Tại sao sự điều chỉnh thị trường năm 2025 lại kể một câu chuyện khác

Thuật ngữ “mùa đông crypto” đã trở thành cách viết tắt để mô tả sự suy thoái hiện tại của thị trường. Tuy nhiên, các nghiên cứu mới nổi cho thấy cách diễn đạt này bỏ lỡ một thực tế quan trọng: các lực lượng định hình lại thị trường tiền điện tử ngày nay phần lớn bắt nguồn từ bên ngoài hệ sinh thái blockchain itself. Một phân tích toàn diện từ Tiger Research cho thấy việc phân biệt giữa áp lực vĩ mô bên ngoài và sự sụp đổ hệ thống nội bộ về cơ bản thay đổi cách chúng ta hiểu về triển vọng phục hồi và những gì các nhà đầu tư nên kỳ vọng trong tương lai.

Sự phân biệt này rất quan trọng. Khi các mùa đông crypto trong quá khứ xảy ra—2014, 2018, 2022—chúng đều theo sau các thất bại nội bộ thảm khốc: các vụ hack sàn giao dịch, bong bóng đầu cơ vỡ tan, các vụ phá sản hàng tỷ đô la làm lung lay niềm tin của người dùng. Môi trường ngày nay, dù không thể phủ nhận là đầy thử thách, lại theo một mô hình hoàn toàn khác. Hiểu rõ sự khác biệt này là điều cần thiết cho các nhà xây dựng, nhà giao dịch và các tổ chức đang điều hướng con đường phía trước.

Khi các cú sốc bên ngoài xảy ra: Chuỗi thanh lý tháng 10 năm 2024

Để hiểu tại sao suy thoái hiện tại khác biệt so với các mùa đông crypto trong quá khứ, hãy xem xét sự kiện tháng 10 năm 2024 đã kích hoạt đợt co lại thị trường mới nhất. Nguyên nhân không phải do thất bại của blockchain, hack sàn hay phá sản trong lĩnh vực tài sản kỹ thuật số. Thay vào đó, sự kiện thanh lý ngày 10/10/2024 xuất phát từ thị trường tài chính truyền thống—một đợt tăng đột biến lợi suất trái phiếu Mỹ kết hợp với sự mạnh lên đột ngột của đồng đô la Mỹ.

Những áp lực vĩ mô này tạo ra hiệu ứng domino. Các vị thế vay mượn ở cả thị trường truyền thống lẫn kỹ thuật số đều bị thanh lý tự động cùng lúc. Áp lực thanh khoản do đó lan rộng vào các loại tiền điện tử qua các kênh tài chính liên kết, chứ không phải do bất kỳ sự cố nào trong hạ tầng blockchain hoặc tính toàn vẹn của tài chính phi tập trung (DeFi).

Sự phân biệt này cực kỳ quan trọng. Khác với vụ sụp đổ của FTX năm 2022—khi niềm tin của các tổ chức lớn biến mất và khung pháp lý bị xé rách—sự sốc gần đây đã để lại hạ tầng cốt lõi nguyên vẹn. Dữ liệu từ Glassnode và CoinGecko cho thấy hoạt động của nhà phát triển trên các giao thức lớn như Ethereum và Solana vẫn ổn định, các chỉ số tham gia của tổ chức thể hiện sự bền bỉ thay vì rút lui toàn diện, và hạ tầng tài chính chủ chốt vẫn hoạt động mà không gặp sự cố công nghệ nào.

Sự lây lan này mang tính tài chính, chứ không phải công nghệ. Sự khác biệt này định hình lại toàn bộ câu chuyện phục hồi.

Định nghĩa lại ý nghĩa thực sự của mùa đông crypto

Các mùa đông crypto trong quá khứ đều có một tiến trình gồm ba phần nhất quán. Đầu tiên, một sự cố nội bộ lớn—hack (Mt. Gox năm 2014), bong bóng đầu cơ (bong bóng ICO vỡ năm 2018), hoặc phá sản dây chuyền (Terra, Celsius, FTX năm 2022)—tạo ra cú sốc ban đầu.

Thứ hai, cú sốc đó làm suy giảm niềm tin căn bản. Người dùng, nhà đầu tư và nhà phát triển mất niềm tin vào tính toàn vẹn của hệ sinh thái. Tổn thất tâm lý này thường gây thiệt hại lớn hơn cả tác động tài chính.

Thứ ba là sự rút lui của nhân tài và vốn. Các nhà xây dựng bỏ dự án, vốn đầu tư mạo hiểm cạn kiệt, đổi mới chững lại. Hệ sinh thái bước vào một giai đoạn co lại kéo dài, nơi mà việc phục hồi dường như không chắc chắn.

Môi trường hiện tại, ngược lại, không có yếu tố kích hoạt sụp đổ nội bộ này. Trong khi giá thị trường giảm và tâm lý đã nguội đi, các cơ chế nền tảng cho phép mạng lưới blockchain và các giao thức DeFi vẫn hoạt động an toàn. Không có sự kiện nào tương đương với vụ sụp đổ FTX hay chuỗi Terra/Luna—không có sự kiện đơn lẻ nào làm vỡ niềm tin của người dùng ở cấp độ hệ thống.

Sự vắng mặt này thay đổi hoàn toàn thời gian phục hồi. Các mùa đông trước cần nhiều năm để xây dựng lại niềm tin chính xác vì thiệt hại mang tính tổ chức và tâm lý. Ngày nay, quá trình phục hồi phụ thuộc vào các yếu tố hoàn toàn khác.

Cách các khung pháp lý đã thay đổi cuộc chơi

Một trong những thay đổi ít được nhận thức rõ nhất trong chu kỳ hiện tại là về quy định pháp lý. Trong các suy thoái trước, sự mơ hồ về quy định đã làm tăng cơn hoảng loạn. Các tổ chức không thể tham gia vì các quy tắc không rõ ràng tạo ra rủi ro tuân thủ không thể chấp nhận. Các nhà đầu cơ tràn vào trong khoảng trống này, đẩy giá bong bóng không bền vững.

Cảnh quan pháp lý đã trưởng thành rõ rệt. Quy định của EU về Thị trường tiền điện tử (MiCA) và khung cấp phép mở rộng của Hồng Kông cung cấp các hướng dẫn vận hành rõ ràng. Những quy tắc này, dù ban đầu bị xem là hạn chế, đã mang lại điều mà ngành công nghiệp trước đây thiếu: tính hợp pháp của tổ chức.

Chứng cứ cho sự thay đổi này thể hiện qua hoạt động thị trường gần đây. Các hồ sơ ETF Bitcoin và Ethereum giao dịch theo dạng spot tại các khu vực lớn đã tăng tốc. Việc tuyển dụng nhân sự tuân thủ quy định tại các công ty tiền điện tử đã tăng rõ rệt. Các chỉ số tham gia của tổ chức trên chuỗi cho thấy sự duy trì chứ không phải rút lui đột ngột như các cuộc khủng hoảng trước.

Sự rõ ràng về quy định giảm thiểu sự không chắc chắn dài hạn. Nó biến tiền điện tử từ một lĩnh vực pháp lý mập mờ thành một loại tài sản có quy tắc rõ ràng. Nền tảng này cho phép vốn truyền thống—quỹ hưu trí, công ty bảo hiểm, quản lý tài sản—tham gia mà không gặp rủi ro tuân thủ tồn tại.

Sự khác biệt này không thể bị xem nhẹ. Năm 2018 và 2022, khoảng trống pháp lý đã cho phép bong bóng đầu cơ phát triển không kiểm soát, tạo điều kiện cho sự sụp đổ cuối cùng. Môi trường pháp lý rõ ràng hơn ngày nay ngăn chặn sự tích tụ đó đồng thời khuyến khích sự tham gia của các tổ chức.

Kiến trúc cho giai đoạn tăng trưởng tiếp theo

Tiger Research xác định một số điều kiện hội tụ có thể thúc đẩy sự mở rộng thị trường trở lại—nhưng không phải theo dạng tăng giá tài sản không phân biệt như các chu kỳ trước.

Sự xuất hiện của các trường hợp sử dụng bền vững

Các đợt tăng giá trước đây dựa trên sự hưng phấn theo câu chuyện—“cách mạng Web3,” “phi tập trung là tương lai,” “blockchain thay đổi mọi thứ.” Những khẩu hiệu này thu hút đầu cơ bán lẻ nhưng không mang lại lợi ích rộng rãi.

Làn sóng tiếp theo có khả năng xuất phát từ các ứng dụng cụ thể. Các tài sản thế chấp token hóa (RWAs)—như thế chấp, hàng hóa, trái phiếu doanh nghiệp—trên mạng lưới blockchain mang lại lợi ích rõ ràng về hiệu quả so với các hệ thống thanh toán truyền thống. Các mạng lưới hạ tầng vật lý phi tập trung (DePIN) tạo ra các lựa chọn thực sự thay thế các nhà cung cấp dịch vụ tập trung. Công nghệ tăng cường quyền riêng tư giải quyết các thách thức tuân thủ thực tế.

Các trường hợp sử dụng này tạo ra nhu cầu dựa trên nhu cầu vận hành, chứ không phải do cơn sốt đầu cơ.

Thay đổi trong điều kiện vĩ mô

Chính sách tiền tệ toàn cầu đóng vai trò lớn trong khẩu vị rủi ro của các tài sản đầu cơ. Lãi suất thấp và thanh khoản dồi dào cải thiện điều kiện cho các khoản đầu tư thay thế, bao gồm tiền điện tử. Các dự báo hiện tại cho thấy khả năng nới lỏng tiền tệ vào cuối năm 2025 và 2026, điều này sẽ hỗ trợ dòng vốn chảy trở lại vào các tài sản có rủi ro cao hơn.

Ngược lại, lãi suất cao duy trì và thắt chặt ngân sách sẽ tiếp tục hạn chế định giá tiền điện tử so với các lựa chọn cố định khác.

Sự trưởng thành của cấu trúc thị trường tổ chức

Hạ tầng cho sự tham gia của tổ chức đã mở rộng đáng kể. Các ETF được phê duyệt cung cấp các lối vào đơn giản cho các nhà quản lý tài chính truyền thống. Các giải pháp lưu ký từ các tổ chức tài chính uy tín giảm thiểu rủi ro vận hành. Các sàn giao dịch tuân thủ quy định loại bỏ các lo ngại về đối tác đối thoại, vốn từng cản trở việc phân bổ vốn lớn.

Hệ thống hỗ trợ tổ chức này chưa từng tồn tại trong các chu kỳ trước. Sự hiện diện của nó thay đổi căn bản các động lực hình thành vốn. Các quỹ hưu trí và quỹ đầu tư dài hạn giờ đây có thể tiếp cận thị trường tiền điện tử qua các phương tiện quen thuộc, có quy định—một bước ngoặt về tính hợp pháp của tài sản.

Sự phân kỳ phía trước: Người thắng và kẻ thua trong quá trình phục hồi chọn lọc

Có lẽ nhận thức đáng buồn nhất của Tiger Research là khả năng rất thấp của một “mùa crypto” mới, nơi hầu hết các tài sản đều tăng giá cùng lúc. Thời kỳ đó dường như đã kết thúc.

Thay vào đó, môi trường mới nổi sẽ rất chọn lọc. Các tài sản có rõ ràng về tiện ích, mô hình tokenomics bền vững, quản trị minh bạch và cộng đồng nhà phát triển tích cực sẽ có khả năng vượt trội. Các dự án thiếu các trường hợp sử dụng thực tế, mô hình kinh tế vững chắc hoặc tính hợp pháp cộng đồng có thể gặp khó khăn đáng kể.

Hiện tượng phân hóa hiệu suất đã rõ ràng. Một số giao thức Layer-1 và các nền tảng DeFi đã thể hiện khả năng chống chịu tương đối, trong khi các memecoin mang tính đầu cơ và các dự án dựa trên câu chuyện vẫn chịu áp lực bán kéo dài. Điều này phản ánh mô hình hợp nhất trong các ngành công nghệ trưởng thành, nơi các thử nghiệm rộng rãi ban đầu dần nhường chỗ cho sự tập trung vào các người chiến thắng.

Hệ quả là sâu sắc. Các nhà đầu tư cần chuyển từ việc tích trữ tài sản một cách không phân biệt sang phân tích dựa trên các yếu tố nền tảng vững chắc. Các nhà xây dựng cần tập trung vào giải quyết các vấn đề thực tế thay vì chỉ tạo ra hype. Quá trình trưởng thành này có thể gây khó chịu cho những ai quen với các đợt tăng giá rộng rãi, nhưng lại tốt hơn cho sự bền vững của hệ sinh thái.

Kết luận: Mùa đông được định nghĩa lại

Câu chuyện mùa đông crypto, dù có vẻ hấp dẫn bề ngoài, lại che giấu nhiều hơn là làm rõ. Phân tích của Tiger Research cho thấy môi trường thị trường hiện tại, dù rõ ràng là đầy thử thách, bắt nguồn chủ yếu từ các rối loạn vĩ mô bên ngoài chứ không phải sụp đổ nội bộ của hệ sinh thái.

Sự phân biệt này định hình lại hoàn toàn kỳ vọng về phục hồi. Thay vì một quá trình kéo dài nhiều năm từ đống đổ nát mất niềm tin, con đường phía trước sẽ là sự phân bổ lại vốn dựa trên các điều kiện tiền tệ thay đổi và tiến trình điều chỉnh quy định. Hạ tầng hỗ trợ sự tham gia của các tổ chức đã trưởng thành. Các mạng lưới nhà phát triển vẫn tích cực. Công nghệ cốt lõi vận hành mà không gặp sự cố.

Điều gì sẽ nổi lên không giống các chu kỳ trước. Việc trở lại tăng giá không phân biệt tất cả các tài sản kỹ thuật số có vẻ khó xảy ra. Thay vào đó, tăng trưởng chọn lọc—ưu tiên các dự án có tiện ích thực sự và nền tảng vững chắc—sẽ ngày càng định hình hướng đi của thị trường.

Đối với các nhà tham gia thị trường tiền điện tử, môi trường này đòi hỏi sự phân tích sắc sảo. Nó yêu cầu phân biệt giữa hype và tiện ích, đầu cơ và tạo giá trị, động lực câu chuyện và tiến bộ công nghệ. Nhãn “mùa đông crypto” cuối cùng, không phải là điểm mấu chốt. Những gì đang diễn ra không phải là một đợt đóng băng theo mùa mà là một sự điều chỉnh cấu trúc—đau đớn trong ngắn hạn, nhưng có thể bền vững hơn các chu kỳ dựa trên cảm xúc của quá khứ.